“光伏白马”阳光电源业绩暴雷真相|清流·新能源
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作者|韩江雪 主编|赵妍
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作为全球最大的光伏逆变器供应商，阳光电源（300274.SZ）一直是A股最负盛名的白马股之一，也是我国新能源行业的标杆性企业。
2020年，阳光电源的营收和归母净利润分别同比增长48.31%、118.96%，双双创出历史新高，其彪悍的业绩增速，更是惊艳全场，引发投资者们的狂热追捧。
2021年10月，阳光电源定向增发2841.87万股，发行价格高达128元每股，融资36.23亿元，一共18家机构和个人参与本次增发，其中不乏景林资产等明星私募机构。
不过，定向增发刚完成不久，业绩坚挺了多年的阳光电源，突然业绩暴雷。2021年，公司在营收同比增长25.15%的情况下，归母净利润和扣非净利润分别同比下降19.01%、27.72%。2022年一季度，阳光电源的业绩继续拉胯，当期营收虽然同比增长25.15%，但是扣非后净利润同比下降1.96%。
这样的业绩表现令人猝不及防，因为一直到2021年三季度，公司的业绩还是一片欣欣向荣的景象，前三季度营收同比增幅为29.09%，归母净利润和扣非净利润同比分别增长25.89%、33.95%。然而第四季度画风突变，当期在实现营收87.63亿的情况下，扣非后净利润亏损1.17亿，为2014年以来首次出现单季亏损。
而按照往年的规律，公司第四季度是业绩“旺季”，长期以来在年度财务业绩中占比最高，所以阳光电源第四季度的亏损无异于晴天霹雳。
业绩公布后，公司股价两天累计跌幅超30%，市值蒸发超300亿。
业绩变脸之谜
对于公司2021年度业绩低于预期，阳光电源董事长曹仁贤在业绩说明会上解释称，下滑的核心原因是电站业务出现几个问题：一个是疫情导致越南项目在10月没有并网，执行了新电价导致计提，另外缅甸项目因为政变而取消，产生了一些费用，第三是海外储能业务因为疫情受到影响，接受了罚款，导致增收不增利。整体加起来减掉了大概10个亿业绩。
这个解释咋一看好像很有道理，但是只要仔细一分析，就会发现不合逻辑。
首先来看第一个因素，“疫情导致越南项目在10月没有并网，执行了新电价导致计提”。那么阳光电源到底计提了多少资产减值呢？
根据公司2021年财报（第198页）披露，当年计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失2.37亿，其中电站项目成本计提的减值准备金额为1.89亿。
数据来源：公司2021年年报
即使阳光电源2021年计提的电站项目减值损失全部为越南项目，金额也只不过是1.89亿，这也就意味着，缅甸项目及海外储能业务罚款损失的金额大概在8亿左右。
根据我国的企业会计准则，因政治、疫情这种不可抗力产生的损失，在营业外支出这个会计科目里列支，比如光伏行业代表性企业隆基股份、晶澳科技，其疫情影响损失、合同违约金、和解金、滞纳金，都全部计入了营业外支出。
而阳光电源2021年的营业外支出金额仅为2202.45万元，其中违约金支出仅610.49万元。显然，这点损失对于阳光电源来说是微不足道的，根本不是其业绩变脸的核心因素。
那么阳光电源缅甸项目及海外储能业务罚款损失金额到底是多少？它们在哪些会计科目里列支？依据是什么？
事实上，在年报披露之前，阳光电源对于这些导致业绩变脸的事项一直讳莫如深，从来没有对外披露过，即便在年报中也是只字未提，仅在业绩说明会上进行了含糊的表述。
清流工作室注意到，阳光电源目前的缅甸项目可能已陷入困境，据国外媒体2022年5月5日报道，缅甸方面已经将包括阳光电源在内的多家企业纳入了黑名单。
2020年5月，缅甸政府对29个太阳能项目进行招标，其中阳光电源中标12个，是中标最多的公司，这些项目最低投资设定为每个电站2千万美元（258亿缅元），初步估算合同金额在2.4亿美元左右，折合人民币超16亿元。
那么目前阳光电源对缅甸项目投入金额到底有多大？损失有多大？被纳入黑名单是否应该发布公告进行披露？为何没有发布公告进行披露？这已经涉及信披合规的问题了。
毛利率和销售费用
阳光电源的财务问题主要出现在第四季度，从四季度的具体数据来看，问题主要出在毛利率和销售费用上。
2021年第四季度，阳光电源的综合毛利率仅为13.18%，而前三季度的毛利率分别为29.58%、26.98%、26.71%，跟前三季度相比，第四季度的毛利率直接腰斩，这是公司2011年上市以来的最低水平。
从公司业务板块来看，2021年光伏逆变器板块的毛利率为33.8%，同比下降1.23个百分点；电站投资开发业务毛利率为11.91%，同比增长了2.42个百分点，这两块业务毛利率总体上是比较稳定的。
而公司储能业务毛利率仅为14.11%，同比大幅下降7.86个百分点，降幅超过三分之一。具体来看，该业务上半年毛利率为21.23%，下半年仅为11.15%，直接腰斩。
实际上，该业务的毛利率已经连续两年出现了大幅下滑，2019年该业务毛利率高达36.51%，2020年下滑至21.96%，2021年进一步下滑至14.11%。
而储能业务正是阳光电源近几年发展最迅猛也是最有想象力的业务，2021年该业务实现收入31.38亿，同比增速高达168.51%，而毛利率的大幅下挫，使得该业务增收不增利，想象空间大打折扣。
A股上市公司中，除阳光电源外，储能业务规模较大的公司还有宁德时代和派能科技，下面将三家公司最近三年的毛利率进行对比：
公司 | 2019年 | 2020年 | 2021年 |
宁德时代 | 37.87% | 36.03% | 28.52% |
派能科技 | 36.72% | 43.65% | 29.73% |
阳光电源 | 36.51% | 21.96% | 14.11% |
数据来源：公司财报
可以看到，2019年，三家公司的毛利率旗鼓相当，都在37%左右，但是2020年开始出现分化，其中宁德时代和派能科技较为稳定，派能科技的毛利率甚至出现上升，只有阳光电源的毛利率大幅下滑超过三分之一，至21.96%。
2021年随着行业爆发，市场竞争加剧，三家公司的毛利率都出现大幅下滑，但是能从毛利率水平来看，派能科技和宁德时代在29%左右，而阳光电源仅为14.11%，不到同行的一半。
那么为什么会出现这种情况呢？这可能主要跟三家公司的产业链长度有关。
宁德时代和派能科技不仅生产储能系统，还能生产上游的锂电池电芯及模组，而阳光电源只能生产逆变器、变流器，而在储能系统中，最大的成本就是电芯及模组，逆变及变流设备在成本中占比较小，由于锂电池完全需要外购，所以阳光电源的单位生产成本要高于宁德时代和派能科技。当行业竞争加剧，它的这种劣势就显露无疑了。
阳光电源另一个重要问题是四季度销售费用异常增长。2021年第四季度，阳光电源销售费用金额高达7.21亿，销售费用率为8.23%，跟往年同期相比大幅上升。
由于季节性因素，阳光电源的销售费用有一个特点，第四季度在营收规模大幅上升的带动下，该季度的销售费用率会明显低于全年综合水平，比如2019年销售费用率7.06%，其中四季度销售费用率6.34%；2020年根据新的会计准则规定，将运杂费调入营业成本，所以销售费用率下降，当年为5.05%，其中四季度为3.25%。
2021年第四季度销售费用7.21亿，同比增幅高达200.42%，而当季营收同比仅增长18.79%，这导致当季销售费用率大幅飙升至8.23%，大大拉高了全年的销售费用率。
所以，储能业务毛利率大幅下挫和销售费用率大幅走高，是公司业绩暴雷的两大重要因素。
存货的隐忧
2021年，阳光电源账面上的存货开始急剧飙升，截止到年底，公司账面存货金额高达107.68亿，同比增幅高达178.03%！而公司同期营收增速仅为25.15%。这导致公司2021年存货周转率大幅下滑，从2020年的4.11次下降至2.56次。
存货的急剧增长一方面占用了公司大量资金，更重要的是，它带来了较高的减值风险。下面请看阳光电源2021年末的存货结构：
资料来源：2021年年报
在公司存货中，原材料、库存商品和电站项目成本都大幅攀升，其中电站项目账面余额33.08亿，同比增幅高达437.53%。
实际上，公司的电站项目存货还不止这些，另有12.82亿元预计一年内转让的电站资产，放进了“交易性金融资产”科目。所以公司持有的电站项目存货金额实际上将近46亿。
其电站业务建设周期长且毛利率低（10%左右），建造成本极易受上游原材料（主要是光伏组件）价格波动影响，且没有有效的金融工具来进行对冲，所以减值风险较高。
结语
在新能源产业狂飙突进的浪潮中，阳光电源作为全球光伏逆变器龙头，一直享受着资本市场的高溢价，市值一度突破2500亿。
但是需要警惕的是，这家公司营收占比最高的电站投资业务和发展最快的储能业务，均存在技术含量不高、低毛利率的情况，市场竞争激烈。这种业务虽然容易上量，带动营收高速增长，但是很难取得较好的收益，且存在较高的存货减值风险。同时，需警惕阳光电源今年一季度出现的增收不增利现象。
韩江雪是清流工作室特约首席研究员。
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