吊打爱优腾，芒果超媒业绩的秘密：巨额关联交易|清流·上市公司
出品|清流工作室
作者|韩江雪 主编|赵妍
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在《乘风破浪3》的初舞台上，40岁的“甜心教主”王心凌梅开二度，凭借一首《爱你》再度蹿红，在粉丝们“你一票、我一票，心凌80还唱跳”的呼号声中迅速霸屏朋友圈。
被王心凌带火的还有《乘风破浪》的出品方芒果超媒（300413.SZ）。5月24日，被誉为“王心凌概念股”的芒果超媒盘中涨幅一度逼近10%。不过这种强势只是昙花一现，其股价随后迅速回落，近几日则一直处于弱势震荡中。
这家2018年借壳上市的视频公司，一直有着颇为靓丽的财务业绩，2021年公司营收规模153.56亿，扣非后净利润20.6亿，其中视频业务毛利率高达43.61%。其盈利能力秒杀爱优腾这些老牌视频巨头，毛利率水平甚至超越了奈飞这种国际巨头。
清流工作室研究发现，芒果超媒一直维持着巨额关联交易，而这些关联交易是其靓丽业绩背后的重要推手。此外，作为一家文化类国有企业，芒果超媒长期享受着税收优惠政策，这也是公司财务业绩靓丽的一个重要因素。
关联交易“创造”利润
芒果超媒的控股股东是湖南广播电视台，在我国的各大地方电视台中，湖南台在文娱节目方面可谓是一枝独秀，而超群的综艺节目策划和制片能力，是湖南台长盛不衰的核心要素之一。
芒果超媒作为湖南台旗下上市公司，在获取优质内容方面，有着得天独厚的优势，这对于一家视频公司而言是至关重要的。
根据芒果超媒子公司快乐阳光与湖南台2017年签订的协议，2020年12月30日之前，湖南台制作的内容，快乐阳光拥有独家采购权，而2020年之后拥有同等条件下的优先购买权。
在芒果超媒历年的财报中可以看到，关联交易在公司财务业绩上扮演了极为重要的角色。
以最近三年的数据为例：
2019年，芒果超媒前五大客户中，前三大客户都是关联方，合计销售金额35.62亿，在当年销售总额中占比高达28.5%。其中第一名是湖南广播电视台及其下属公司，销售金额是23.1亿，占当年销售总额比例为18.48%；第二名是电广传媒旗下的韵洪传播，销售金额7.41亿，占当年销售总额比例为5.93%。
2020年，芒果超媒前五大客户中前两大客户是关联方，其中向湖南广播电视台及其下属公司销售30.38亿，向咪咕文化销售8.26亿，合计金额38.64亿，占总销售金额比例为27.59%。
2021年，芒果超媒向关联方湖南广播电视台及下属公司、咪咕文化分别销售32.89亿、16.5亿，合计金额49.4亿，占当年销售总额比例高达32.17%。
湖南广播电视台不仅是芒果超媒第一大客户，同时兼任其第一大供应商。
2019年，芒果超媒向湖南广播电视台及下属公司采购金额6.26亿，占当年采购总额比例为7.55%；2020年，其向湖南广播电视台及下属公司采购12.1亿，采购占比为13.11%；到了2021年，向湖南广播电视台及下属公司采购11.33亿，占当年采购比例的11.43%。
从上面数据可以看出，芒果超媒在日常业务中对关联方存在较大的依赖性。虽然芒果超媒在财报中没有披露这些关联交易，究竟为公司带来了多少利润，但是可以从其借壳上市的说明书中窥探关联交易为其带来的暴利：
资料来源：公司公告
2017年，芒果超媒向湖南台采购的前十大剧目中，《歌手2017》的采购金额（版权原值）仅为3682.2万，而其向爱奇艺、腾讯音乐的分销金额分别为1.89亿、0.57亿，合计2.45亿，毛利高达2.08亿；《花儿与少年第三季》采购金额1167.37万，分销给优酷的销售金额为6226.42万，毛利高达0.51亿；《我想和你唱第二季》采购金额1165.39万，分销给网易云音乐、优酷的金额分别为1415.09万、8018.87万，毛利高达0.83亿。
光这三个节目的版权，就为其创造了3.42亿元的毛利。而这种版权分销就是一锤子买卖，产生的管理费用和销售费用几乎可以忽略不计，这3.42亿元的毛利几乎就是纯利润。而快乐阳光2017年合并口径的净利润为4.89亿，这三个节目的版权带来的利润约占其总利润的70%。
实际上，这些从湖南台低价采购的版权，为芒果超媒带来的收益远不止这些，除分销收益外，这些节目本身可以在芒果TV上观看，可以为其带来大量流量，这些流量又能产生大量会员及广告收益。
这样的版权交易，没有一丁点技术壁垒，湖南台完全可以自己来分销，而它之所以假手芒果超媒，无非是向其输送一些利益，让其业绩看起来靓丽一些罢了。
目前，长视频三巨头爱优腾长期深陷亏损泥潭不能自拔，反而是规模较小的芒果超媒早早实现了盈利，并不是芒果超媒有什么超凡的能力，而是它后面有湖南台的支持，湖南台源源不断向其输入优质内容，这对一家视频公司而言至关重要，下面我们将芒果超媒和爱奇艺的部分财务数据进行对比：
从两家公司最近三年的毛利率来看，爱奇艺一直到2021年毛利率都不到10个点，而芒果超媒基本上维持在40%以上，完全吊打爱奇艺。但是营收规模上，爱奇艺是远超芒果超媒的，2021年其营收规模是芒果超媒（视频业务）的2.71倍，爱奇艺之所以毛利率远逊于芒果超媒，主要是因为每年的版权支出巨大，最近三年爱奇艺每年的版权摊销金额在170亿左右，占当年营收比例超过50%，而芒果超媒版权摊销金额在40亿左右，占当年视频业务营收比例不超过30%。
芒果超媒之所以每年的版权摊销金额占营收比例较小、毛利率出类拔萃，与大股东湖南台支持不无关系，归根结底，是因为有个好“爹地”。
税收优惠
除关联交易外，另一个在芒果超媒财务业绩中扮演了重要角色的，是税收优惠政策。
芒果超媒旗下的6家核心子公司——快乐阳光、快乐购、芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱、天娱影视——属于经营性文化事业单位转制为企业的单位，根据财政部、税务总局等联合发布的《关于继续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业若干税收政策的通知》（财税〔2019〕16号）规定，转制文化企业自2019年1月1日起可继续免缴五年企业所得税，即2019年至2023年免征所得税。
所以芒果超媒虽然每年都有大量利润，但是需缴纳的所得税微乎其微。
比如2019年至2021年，芒果超媒的税前利润分别为11.78亿、19.87亿、21.14亿，同期所得税费用分别为2003.15万、741.12万、0.44万，最高的2019年，综合所得税率约为1.7%，2021年税前利润超20亿而所得税费不到5000元，几乎是完全免税的。
同样是视频公司，爱优腾们就没有这样的待遇了。比如爱奇艺2019年至2021年税前利润分别为-102.25亿、-69.84亿、-60.12亿，三年累计亏损超过230亿，但是同期的所得税费用分别为5185.2万、2327.6万、9654.5万；哔哩哔哩2019年至2021年税前利润分别为-12.68亿、-30亿、-67.13亿，同期所得税费用分别为3586.7万、5336.9万、9528.9万。
如果没有这样的税收优惠政策，按照正常的25%税率来缴纳所得税的话，芒果超媒的盈利能力将会打一个较大的折扣。
由此可见，芒果超媒异于同行的盈利能力，除了得益于关联方交易之外，也少不了国家税收政策的支持。
结语
芒果超媒这家公司财务业绩虽然看起来靓丽性感，但是对关联方的依赖也是显而易见的，而它们之间的关联交易定价很难说是公允的市场价格，比如版权的采购，版权的定价本身带有强烈的主观色彩，价值评估具有很大的弹性，这种弹性就可以为利益输送提供操作空间。
此外，得益于国企身份，芒果超媒享受着国家税收优惠政策，企业所得税微乎其微，如果未来税收政策发生变化，也会对公司的财务业绩产生较大冲击。
韩江雪是清流工作室特约首席研究员。
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