珠海万达商管IPO：如何成为万达集团的提款机？
出品|清流工作室
作者|王晓悦 主编｜赵妍
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8月8日，据媒体报道，万达集团高级副总裁刘海波已被公安机关带走。知情人士称主要原因是涉及企业内部贪腐，而且数额巨大。这无疑给万达危局再添一抹血色。
珠海万达商管，可能是万达最后一根救命稻草，而万达集团也在尽力将这根稻草发挥到极致。早在2022年底，2023年还未开始、珠海万达商管IPO前途未卜，但其2023年的分红早已被用来给母公司债券兜底了。
2022年10月，大连万达商业管理集团股份有限公司（下称“大连万达商管”）根据回售条款，花费20亿元回购在上交所发行的债券“20万达02”。其中8.83亿元债券注销，剩余11.12348亿元则用于转售。
清流工作室独家获得的文件显示，这笔债券最终的接盘方是中国信达资产管理股份有限公司（下称“中国信达”），双方签订了名为《“20万达02公司债券”收购协议》及《“20万达02公司债券”收购协议之补充协议》的合同，主合同金额是11.123471亿元。
然而，中国信达对大连万达商管的债券并无十分把握。在该收购协议的基础上，中国信达还要求大连万达商管签订一份“资金归集协议”，用子公司珠海万达商业管理集团股份有限公司（下称“珠海万达商管”）2023年的分红为前述债券提供担保。
工商信息显示，大连万达商管是珠海万达商管的控股股东，持股比例为69.99%；此外，大连万达商管的全资孙公司珠海万赢企业管理有限公司（下称“珠海万赢企管”）也持有珠海万达商管8.83%股权。二者相加，大连万达商管至少控制了珠海万达商管78.82%股权。
前述资金归集协议显示，自2023年会计年度分红之日起，珠海万达商管在向股东分红的情形下，必须将分配给股东大连万达商管和珠海万赢企管的全部现金分红款汇入两个指定的账户中，直至前述债券收购协议下的债权全部清偿。
根据协议约定，两个指定账户中的留存资金，必须高于收购协议及补充协议约定的全部债务总额，总计12.35亿元。一旦发现万达违约，中国信达有权单独将未偿还金额从账户中划走。
珠海万达商管和中国信达的资金归集协议签订于2022年9月，交易双方如此笃定珠海万达商管在2023年会有足够的分红进入账户，可谓“未卜先知”。
而2023年的分红，也如万达和信达所愿。
2023年4月13日，珠海万达商管的股东大会通过了一季度股息发放议案，2023年一季度的股息总计为23.92亿元。按照大连万达商管和万达万赢企管合计持股比例78.82%计算，万达和中国信达约定的分红账户中已有接近19亿元入账，足够覆盖12.35亿元的债券本息。
“没有上市，他做什么都可以，股东同意就行。”中原地产首席分析师张大伟向清流工作室表示，但珠海万达商管正在筹划上市，此举可能影响其上市进程。目前，珠海万达商管并未在IPO材料中提及上述分红质押的相关内容。
协纵策略管理集团创始人黄立冲也表示，签订这样的合同其实就是兜售预期现金流，双方合意签订即可。但珠海万达商管在IPO阶段，分红计划可能要经联交所同意。
珠海万达商管似乎没有这样的担忧。2023年还没到，珠海万达商管就有12.35亿元未来分红被提前抵押出去了，中国信达也欣然接受这个来自未来的抵押物。万达和信达的信心，来自珠海万达商管最近几年的“豪横分红”。
根据珠海万达商管在港交所提交的招股说明书，2010年、 2021年及 2022年，珠海万达商管累计现金分红达164.63亿元，超过同期经营活动现金流量净额合计数109.8亿元。再加上2023年一季度的股息，珠海万达商管3年多分红累计达188.55亿元。
珠海万达商管更宣称，上市后董事会也拟在股东大会上建议至少将年度可分配利润的65%用于分红。中原地产首席分析师张大伟表示，这么大比例的分红在房地产领域非常罕见。
“珠海万达商管所谓的轻资产，其实就是万达集团重组出来的一本漂亮的财务账本，重资产的部分还在整个万达集团里，整体来看风险和债务没有变化的。不分红近两百亿，万达这个坎过不去。”协纵策略管理集团创始人黄立冲表示，这样分红不违反上市规则，但是联交所也会评估整个集团联动的风险。
如此豪横的分红，也让证监会发出“灵魂质问”。
证监会发给珠海万达商管的境外发行上市备案补充材料要求中，就要求万达说明报告期内现金分红金额以及未来现金分红政策的合理性，对公司偿债能力和持续经营能力是否存在重大影响，以及大额现金分红的情况下，还到港交所上市融资的必要性和合理性。
但珠海万达商管不得不上市。早在多年前，万达就和战投们签下对赌协议——万达必须在2023年底前上市成功，否则要回购投资者手中约400亿元的股份。
时间再往前，珠海万达商管与战投们的对赌协议还约定，2020年到2022年，珠海万达商管的扣非净利润需要达到51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。而在疫情的3年中，珠海万达商管排除万难完成了上述业绩承诺。
值得注意的是，2020年，珠海万达商管从集团处结算的管理费收入共计116.77亿元，占比达6成以上，毛利率为33.9%。在2021年和2022年的艰难环境中，珠海万达商管从集团处结算的金额逆势提高到158.97亿元和174.94亿元，毛利率更是一路飙升，分别为48.3%和55.7%。
珠海万达商管对此表示，因公司2021年中将对万达集团所拥有的所有商业广场的运营模式由租赁运营模式调整为委托管理模式，因此毛利率等数据有一定变化。
巨额股权转让款流向地产集团
珠海万达商管不断向股东大连万达商管大额分红，而大连万达商管，则通过资本操作将资金再往万达集团的地产板块输送。
工商信息显示，大连万达商管的控股股东是大连万达集团股份有限公司（下称“万达集团”），持股比例为44.31%。再加上王健林控制的其他实体所持比例，王健林控制的股权比例达53.39%，是大连万达商管的实际控制人。
2022年资金链紧张之时，大连万达商管成为万达集团旗下地产板块的一个重要的钱袋子。
近三年大连万达商管从珠海万达商管获得的分红接近150亿元，与此同时，大连万达商管2022年的其他应收款暴增176.16亿元。公司在年报中解释称，这笔钱主要是用来预付万达集团在建广场股权转让款。而为了向母公司输血，大连万达商管的货币现金“腰折”，从2021年末的432亿元下降到2022年末的217亿元。
大连万达商管急于向集团输血，却有些自身难保。
7月至今，已有大公、中诚信、惠誉、穆迪、标普5家评级机构下调大连万达商管评级。相关公告表示，评级调整的原因主要为发行人公开市场再融资渠道暂未恢复，2023 年内剩余到期或行权债券规模较大; 子公司珠海商管上市进度不及预期，2023 年年底可能存在对赌回购的压力等原因。
此前，大连万达商管还将旗下房地产开发公司，低价转让给万达地产。
2019年底，大连万达商管将武汉万达东湖置业有限公司（下称“万达东湖置业”）以769.58万元转让给万达地产公司。万达东湖置业是万达旗下较为知名的一家公司，因操盘开发武汉中央文化区而出名。
武汉万达东湖置业旗下主要项目包括位于武汉中央文化区的汉街万达广场、武汉万达秀场，以及住宅项目万达尊、楚河汉巷和万达高端产品系列“御湖系”等。截至今年3月，万达已将武汉汉街万达广场100%的权益出售予SKP。
而这家当年评估价不足800万元的万达东湖置业，3年后为万达地产融得至少16.7亿元的资金。
清流工作室独家获取的另一份文件显示，万达地产将其对万达东湖置业的13.9亿元应收股利、万达地产珠海运营管理中心对万达东湖置业1.23亿元应收账款、万达地产北京对万达东湖置业9.03亿元应收账款及万达地产南区分公司对万达东湖置业5.7亿元应收账款，总计近30亿元的资产，质押给中国华融湖北省分公司。而这份质押合同对应的主合同债务金额为16.7亿元。
这份质押文件签订于2023年4月底，一个月后，万达东湖置业的股东列表发生变动。
2023年6月，一家名为武汉华达玖号创新投资合伙企业（有限合伙）（下称“华达玖号”）的公司，从万达地产手中接盘万达东湖置业90%股权，成为新任控股股东。而这家华达玖号公司，背后的大股东正是中国华融，中国华融以债权形式出资，出资额刚好是16.7亿元。
同时，万达地产将所持4800股万达东湖置业，也质押给中国华融湖北省分公司。
此外，今年以来，万达地产旗下大量子公司股权被质押给不同的金融机构，部分子公司也将部分股权转让给信托、私募基金等机构以获资金支持。
万达剩下还能用于抵押的资产不多了，面对陆续到来的偿债期，万达还有新招吗？
王晓悦是清流工作室资深作者，常驻广州。
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