被误读的SaaS行业：真正的黄金周期才刚刚开始
作者｜鹿尧
编辑｜桑明强
这几年各行各业的噪声都很多，尤其是SaaS。
根据Statista披露的数据，2016年至2020年期间，全球SaaS收入的年复合增长率达到25%，规模超过1500亿美元。而据Gartner预测，目前SaaS已经占据了整个企业软件市场的1/4以上，如果照这个速度推算，到2030年，这个数字将达到现在的2-3倍。
一些市场声音认为，SaaS正在讲述的，是为数不多在当下具备长期成长性的故事。除了开山鼻祖Salesforce向内扩容、向外并购，在资本市场纵横捭阖，谷歌、微软等这些老牌科技巨头也都纷纷下场，从医疗、零售到地产、教育、金融，万物皆可SaaS，一度出现了大批的垂直行业创业者。
犹记得在2016年的时候，LinkedIn、Tableau都遭遇了暴跌，并带崩了包括Salesforce、Workday、Facebook在内的一众明星公司，当时美国著名VC机构SapphireVentures合伙人ShivSachdev曾对SaaS投资热潮担忧，并预测当年的热潮会减退，大量公司发展将走向停滞，但如果你了解之后的走势，会发现他的预言并没有成真。
最明显的，从红点投资创始人TomaszTunguz披露的数据来看，大部分SaaS公司在2021左右均达到了有史以来最高的估值/市值点，这些公司可以用更多、更快、更稳定地方式获得资本注入。二级市场的反馈有一定参考意义，就像下图展示的，以Zoom、SnowFlake、Shopify、Adobe为代表的公司，在2020和2021年下半年到达的市值峰点。其中，SnowFlake上市后用了不到三个月，身价就达到1372亿美元，Zoom不到一年市值就突破了1700亿美元市值。
但站在2022年的节点，情况却再度发生了变化：随着标准普尔500信息科技指数整体下跌，大部分的SaaS公司市值大幅缩水，比例甚至高达80%以上。去年下半年突破两万亿的微软，身价也从年初开始逐渐回落到如今1.8万亿以下。国内也一样，除了已上市的公司股价下挫，一级市场的表现也不乐观：一季度整体投融资事件环比下降、总金额缩水的情况下，没有哪家投资人愿意再给企业服务领域的某个玩家30倍以上PS。
表面上，是前两年SaaS被慷慨追捧的光景不再，企业和投资人在接受市场考验，但业内人士深知，波峰与低谷在SaaS这条赛道上很常见。抛开经济周期的影响，聚焦到SaaS本身，我们知道，仅这两年，任何一家公司的产品和服务方式，其实并没有特别大的变化，甚至还处在不断优化的过程，那么，为什么还会出现这样的状况？
这篇文章我们将进行深入讨论。
主打多媒体制作类软件开发的Adobe，一直被称为是传统软件公司转型SaaS的模版。
前期发展和微软卖Office套件的逻辑一样，Adobe卖的是自研产品Illustrator、Ps、Acrobat等软件的License，不过2007年开始变道后，以它的创意云板块为例，Adobe将以上本地软件与创意云整合，开始主推订阅制SaaS云服务模式，这和同期转型的微软卖Office365的逻辑又一样。
比较Adobe和微软会发现，他们几乎在统一时期进行转型，自研的产品本身也是都具备了刚需属性，转型SaaS带来的效果明显，过往轻度用户的加入，也加速了产品的普及和长尾客户的培养。
以Adobe财务数据表现为切口，从2016到2021年，除了营收数倍增长，净利润的增长幅度更大，PS值随业务成熟从个位数涨到20左右，市值也从500亿左右飙升到峰点的3000亿美金。彼时微软也靠转型拥有了完整的云生态，智能云收入从16财年的250亿美金，增长至22财年的750亿，收入占比提升10%，是所有业务线中增长最快的。
也就是说，入局SaaS，直接推动了两家市值的飞涨，倒映在当下的市场，近年来数据化转型和线上化需求的迫切，加上疫情期间，以Zoom为代表玩家的协同办公领域，整体业绩也大幅提升，SaaS在国内外的供需两端都掀起了热潮。
尤其在这两年，是比较关键的时间点。根据美国SaaS指数BVP，这期间整个赛道取得了远超100%的回报率，其中热门选手SHOP、SNOW等回报率甚至高达246%、183%，远高于同期的纳指、道指。前有salesforce、Adobe、微软作为先驱，后有Zoom、Shopify的崛起，加上当时的VC们手里比较充裕的现金流，SaaS水涨船高。
回到SaaS本身来看，是因为它讲给市场的故事很有想象力。
SaaS即software as a service（软件即服务），将传统软件公司的买断转为租赁，本质是订阅。前者的收入主要是一次性费用，以及部分售后的升级维护，软件公司要实现持续的收入增长，前提是下一年度在保持留存的基础上，还得获取更多的新用户。相反，SaaS基于云端，避免了高昂的初始化成本和维修费用，省却了本地部署的时间成本，客户获取服务的方式更便捷，这样一来，SaaS同时具备更快、互动性更强的产品迭代能力。
对于用户来说，选择什么软件，根本上是为了获得某个具体的服务，软件在云端还是本地，影响其实并不明显。如果从整个客户生命周期来看，只要能够保证续费率，那么从单一客户身上获得的重复收入，就会高于传统的一次性买断，后续更多的增值服务，也会带来额外的增长。长周期的稳定收入下，企业规模也会增长更快。
即使初期SaaS不如直接卖软件赚钱来得丰厚且快而直接，但这并不妨碍这个模型被资本喜欢，他们对一家公司的估值，往往也是对后者未来自由现金流折现的期待。
比如横向看Adobe的转型过程，最主要的阶段在2009-2017这8年，先打地基缓慢爬坡，过了第一个四年后，当SaaS业务占总收入超过20%才开始加速，2017年，Adobe的SaaS营收占比超过80%，开始进入平稳增长。对于有前景的赛道，也想在同样的路径上实现复刻，这需要更加具体的估值体系。
一般情况下，参照Adobe的8年，一、二级的SaaS领域估值方法类似，可以前四年采用PS估值，据BVP统计分析，SaaS企业营收每增加10%，估值倍数增长1倍左右。等企业进入稳定增长，再采取P/FCF、P/EBITDA等方法进行估值。
具体来看，美国的SaaS市场更早也更完善，相应估值体系更成熟。此前就有投资人分享过一个经历salesforce、Zoom等大量数据样本验证过的估值体系，行业认为SaaS估值大多遵循“三个50%对应5倍PS”的方法，即毛利50%，增长50%，以及重复性收入占比50%的情况下，下一年度的估值将会给出5倍的PS，例如：
那么如果回到我们前面提到的，在2020-2021年这段时间，市场的利好抬高了估值标准，比如居家协同办公的多了、视频会议需求大了，涉及到相关公司的财务数据好看了，原来的5倍PS很可能被抬6倍、7倍甚至以上，这里的浮动区间可以称为泡沫，但如果放在当时的语境下，也是情有可原的。
那么随着外部环境趋于平稳，相应的明星企业也不得不增速放缓，一方面，市场给出的PS会相应回调到合理数值，另一方面，市场情绪也会受到影响。当人们发现，salesforce、Zoom市值跳水了那么多，条件反射开始质疑：SaaS是不是不行了？但这显然是不合理的。
从BVP发布的SaaS指数趋势来看，每次估值回调后，优秀的SaaS企业扛过压力，能够获得稳定的业绩增长，在长达十年的周期内，SaaS一直处于向上的态势。
The BVP Nasdaq Emerging Cloud Index
图源BVP
这样一来，SaaS并不是风口，虽然它的模式容易理解，但研发重、获客难，强如微软、salesforce、Adobe等科技巨头也用了数十年时间进行不断的迭代升级；结合各种因素去考虑，会发现，SaaS其实是一种必然的趋势，这过程总会经历大大小小的周期。从国内来看，与美国市场的差距还很大，但国内SaaS和IaaS的倒挂释放很大的需求空间，回调会让一部分企业出清，这也是有意义的。
今年8月，Salesforce发布了2023财年二季度业绩，整体营收略涨，净利润大跌：季度收入77.2亿美元，同比增长22%，净利润6800万美元，同期下降87%。增收不增利的境遇在这之前就有信号，从上一年度财报来看，虽然服务业务营收上涨，占比高达93%，但实际盈利14.4亿美元，较上一财年的40.7亿同比减少了65.5%以上。
毛利率高达75%，但各项运营费用高居不下，来自微软、sap、Oracle等对手的竞争越来越激烈，加上此前包括slack在内的多项并购，短期内以利润为代价花钱买增长，让salesforce不得不经历一段时间的市值阵痛。同样的解释也可以放在Adobe这样的巨头身上，前不久斥资200亿美元溢价收购Figma，然而市场的反馈并不积极，交易披露次日，Adobe股价应声下跌17%。
SaaS巨头的并购热情，大多为了在已有的基础上，巩固技术的护城河，进一步提供生态外延的动力，维持行业地位。但即便市值回落，salesforce现在仍有1600多亿美金身价，Adobe也超过了1400亿的市值。
如果目光放在其他尤其是国内的垂类企业或创业公司上，考虑的估值因素就复杂多了。
回顾2020年富途SaaS概念指数，从1250点飙升3倍，几乎所有的SaaS概念股都创出历史新高。这一背景下上市的明源云成为焦点，吸引了包括高瓴、红杉在内的多家明星机构。正式认购阶段共有42.89万人申购，合计认购金额241亿港元，超额认购约645倍。
明源云16.5港元的发行价，上市后的五个月走出了超过3倍的涨幅。市场热情让产品被足够美化，作为国内最大的地产SaaS服务商，明源云拥有3000多家终端地产客户，几乎已经对头部用户完成全部渗透，90%毛利率的SaaS业务完全建立在服务房地产企业的基础上。
值得看好的规模效应和用户粘性，明源云在当时看起来是个完美SaaS标的，然而好景不长，去年2月开始，它的股价一路下跌，目前较高点跌超了90%。如果从财报来看，除了增收不增利和持续的亏损，最明显的，我们发现，是市场对明源云的误读：它其实不能算作一家真正的SaaS公司，这也是港股上市的赛道玩家的通病。
复盘过往数据发现，明源云的营收主要由软件服务的ERP业务和SaaS业务组成，上市前三年，利润一路递增，分别为0.89亿元、1.80亿元和2.44亿元。然而这期间，实际上ERP业务的占比一直在60%～70%之间。利润上，投资者看好的不断增长的表现其实与SaaS没有关系，因为SaaS业务始终都是它的亏损板块，要靠ERP来进行反哺。
这是一个很明显的导向，对于SaaS公司来说，营收的数字增长并不能代表绝对的实力，需要结合具体的投入和利润来看。
一般情况下，半成品的SaaS公司，应该按它的SaaS业务收入进行相应的SaaS估值，其他业务按正常传统软件公司去估值。换句话说，把明源云看成是SaaS股，但它又不靠SaaS赚钱，那就不应该按SaaS去估，甚至如果当年SaaS还不是热门，即便明源云上市，也更会被市场当作一家传统的ERP服务商，而不是SaaS独角兽。
从产品上看，由于近几年国内房地产行业举步维艰，通过向B端贩卖焦虑，明源云获得了不少回报。这难免让人联想到2016年的LinkedIn，也曾宣称经济下行、失业率的提升反而能刺激用户更积极地使用平台找工作，但最终还是被远低于预期的指引打破了幻想。
所以当明源云考虑到ERP业务有限的变现能力和持续性的时候，它选择布局SaaS实现从卖技术到卖服务的转变，高估值同样是建立在增长的行业预期上，但这预期究竟能够兑现多少，按过去的经验来看，还需要经受10年以上漫长的生长周期来考验。
伪SaaS、半SaaS这样的说法在国内很常见，大量的一、二级市场倒挂现象的存在，除了是因为缺少不成熟的合理估值体系，最重要的依然是要回归到产品的本身。
以微软为例，即使同处市场回调，它的市值目前仍可以达到1.8万亿美金的水平。从产品生态来看，微软云服务主要包括生产力和商业流程业务、智能云两大板块：前者提供协同办公产品和SaaS服务，如Office套件、LinkedIn和Dynamics业务解决方案；后者则主要为企业提供包括Azure，SQLServer，VisualStudio开发工具等在内的IaaS和PaaS服务。完整的云生态加上办公软件领域的绝对刚需，让微软在SaaS上的扩张一直难逢对手。
依靠自己的生态优势，微软的IaaS、PaaS、SaaS各产品都能采用同类数据模型，不同组件之间很好协同，也没有大的兼容和交互问题；在IaaS层帮助用户做出较为完整的基础设施解决方案，提供例如存储、计算、数据库等服务；Office365构建起标准化的在线工作流程；Microsoft AppSource开放生态给独立软件开发商，大量的Power Bl应用将Office365的市场机会扩展到更广阔的CRM、ERP等领域。
根据Statista数据，微软在2021年全球占据了7.9%的SaaS市场份额，从单边市场，到多边市场，产品基本上实现了商业闭环。如果我们拆解微软的抗压能力会发现，技术、生态、功能、解决、定价、销售、效果等都是绕不开的关键词。
比如Office365改名Microsoft365，进而能够成为微软AI技术落地的重要载体，在办公套件中整合了多项AI技术，微软的“Teams+office”牵引的SaaS生态成型，成为名副其实的生产力云。这些都在说明，在SaaS这件事上，微软有的不是模式上的优势，而是技术上的创新。salesforce也是一样，纵观它“工具-平台-生态”三步走战略，最开始的技术含量并不算高，随着技术驱动型的业务不断增长，带动技术上限的拔高，这些玩家们才开始踏入生态这条河流。
不过对于生态这件事上，国内外的企业都很容易形成共识。差别在于，有些是先考虑MVP，像一开始的salesforce只专注CRM一件事；有些是一开始就堆功能做开放，反而不重视先怎么获客，怎么留存，怎么服务好客户达到需求，这种公司最终会成为市场回调撇下去的泡沫。即使是Shopify，虽然最早时候平台里有很多插件和功能，但这些东西都是自己开发，等到需求端满足不了了，平台足够大了，或者说第三方开发的更好，所以选择开放给了第三方。
于是有业内人士观察说，都在讲“生态”，但国内的产品并不能称得上是真的生态，它的关注点更多在满足功能的大而全上，像是一种堆肥，所以做到最后越来越像，也越来越差，但反过来思考，像微软、Zoom这些公司，从0-1的成功好像靠的也并不是生态。
中美SaaS市场经常被分析师们拎出来做对比，说前者在全球企业服务软件市场中最复杂，后者无论是大型企业还是SMB，都有一套标准化流程，关键是人工劳动力成本过高，这也给企业带来换设备的动力，类似拿锤子砸钉子，功能更重要。但国内的业务更复杂，所以需要能够解决不同的具体难题的业务型产品。
但这里又容易出现矛盾，SaaS最终解决的是劳动力问题，还是功能或者业务问题，这中间会存在怎样的关系？
比如，认为SaaS往往是从一个成熟市场切入，改变了一个行业的服务路径，但从具体的功能角度来看，功能是有边界的，其实不存在特别高的天花板；业务是以解决特殊问题为导向的，包含了过多的定制化因素；如果从劳动力角度考虑，当SaaS切入一个具体的岗位，比如采购或销售，能够在完成等量工作需求的基础上，降低更多的成本，一个岗位往往是行业共需的，这看起来更具备持续性。
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