【德邦电新 | 公司深度】中熔电气（301031.SZ）：受益新能源趋势，电力熔断器的隐形冠军
投资要点
电力熔断器领先企业，新能源汽车市场贡献主要营收。公司成立于2007年4月，并于2021年7月在深交所创业板上市。主导产品为电力熔断器，下游主要为新能源汽车、风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场。2020年营收2.26亿元，同比18.32%；归母净利润5539万元，同比46.95%，其中新能源汽车收入占比46.66%，为最大收入来源。2020年毛利率约45.19%，净利率约24.48%。
下游新能源需求旺盛，2021年新能源业务市场空间超20亿元。下游新能源需求旺盛，带动熔断器需求快速提升。（1）新能源汽车加速渗透，催生高压电力熔断器新需求，乘用车单车价值约185元，预计2021年市场空间约11.61亿元。（2）风光储加速向主力能源转变，单GW风电、光伏、储能装机价值量分别约285、480、1200万元，预计2021年风光储市场空间合计约11.27亿元。全球熔断器行业被外资品牌垄断，部分国产品牌逐步在一些中高端新兴市场具有一定竞争力。公司在全球市场份额前十，新能源汽车细分市场国内份额遥遥领先。
市场竞争优势显著，加速拓展国际市场。新能源汽车等市场定制化属性较强，公司熔体设计水平行业领先，在熔断器制造商中专利数量排名全国第一。公司可实现3-6个月开发新品、6-12个月批量交付，大幅领先外资品牌。新能源汽车用熔断器认证标准高、验证周期长、客户粘性强，公司客户覆盖宁德时代、特斯拉、阳光电源、华为等行业一线企业，并加速开拓国际市场。公司IPO原定募资3.62亿元，用于智能电气产业基地建设项目（2.24亿元，新增产能6686万只/年）、研发中心建设项目（0.38亿元）、补充流动资金（1亿元），实际募集资金净额为3.96亿元，超募比例约为9.39%，超募资金将用于与公司主营业务相关的用途。
投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.95、1.69、2.82亿元，同比增长71.5%、78.1%、66.4%，对应EPS为1.43、2.55、4.25元，对应PE为132、74、44。考虑公司下游新能源行业成长性较强，且技术、服务和客户资源优势明显，同时公司作为国内新能源汽车电力熔断器领先企业，有望加速拓展国际市场，不断提升市占率，业绩弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：疫情反复超预期，行业竞争超预期，原材料价格波动风险，募投项目建设进度不及预期。
主要财务数据及预测
目录
1.电力熔断器领先企业，新能源汽车市场贡献主要营收
1.1.电力熔断器领先企业，管理团队专业背景深厚
1.2.新能源汽车市场贡献主要营收，盈利能力较强
2.下游需求旺盛，2021年新能源业务市场空间超20亿元
2.1.电力熔断器是适用于高电压、大功率电路的保护器件
2.2.下游新能源需求旺盛，带动熔断器需求快速提升
2.2.1. 新能源汽车加速渗透，预计2021年市场空间约11.61亿元
2.2.2. 风光储加速向主力能源转变，预计2021年市场空间约11.27亿元
2.3.行业整体被外资垄断，部分细分市场国产份额领先
3.市场竞争优势显著，加速拓展国际市场
3.1.技术实力行业领先，开发周期短服务能力强
3.2.客户资源优势明显，积极拓展国际市场
3.3.拟募资3.62亿元新增产能6686万只/年
4.盈利预测与投资建议
4.1.盈利预测
4.2.投资建议
5.风险提示
正 文
1. 电力熔断器领先企业，新能源汽车市场贡献主要营收
1.1. 电力熔断器领先企业，管理团队专业背景深厚
国内领先的电力熔断器企业。公司成立于2007年4月，并于2021年7月在深交所创业板上市。公司主导产品为电力熔断器，现有近60个产品系列、6000多种产品规格。公司始终聚焦新能源汽车、风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场，其中在国内新能源汽车用熔断器市场份额排名第一。
管理层为公司实际控制人。公司无控股股东，实际控制人为方广文（董事长、总经理）、刘冰（副总经理、董秘）、汪桂飞（副总经理）、王伟（方广文配偶的弟弟），合计直接持有27.49%的股份，通过中昱合伙、中盈合伙两个员工持股平台间接控制10.55%，合计控制公司38.03%的股份。
管理团队深耕行业多年。公司管理团队较多人员来自于西安熔断器制造公司和库柏西安熔断器有限公司，大多有二三十年的熔断器的从业经验，管理风格沉稳，行业经验丰富。
1.2. 新能源汽车市场贡献主要营收，盈利能力较强
营收和归母净利润持续增长。公司营收由2017年的1.35亿元增长至2020年的2.26亿元，年均复合增长率达到18.74%。归母净利润由2017年的1595万元增长至2020年的5539万元，年复合增长率达到51.43%。受益于新能源汽车风光发电及储能等下游需求旺盛，以及公司产能提升，2021Q1公司实现营收7123万元，同比增长202.87%；归母净利润1793万元，同比增长765.89%。公司预计Q2实现营收8953-9253万元，同比增加43.32%-48.12%；归母净利润1755-1910万元，同比增加20.05%-30.68%。
新能源汽车业务为第一大营收来源。从收入结构来看，新能源汽车业务和风光发电及储能业务是公司的主要营收来源。其中，新能源汽车业务是公司第一大业务，近两年受新能源汽车补贴退坡和新冠疫情影响，营收占比略有下降，2020年主营业务收入占比约46.83%；风光发电及储能业务营收占比持续提升，由2017年的8.92%持续增长至2020年的29.26%。
受新能源行业影响，营收季节性特征明显。受新能源汽车和风光发电及储能行业季节性特征影响，公司营收呈现逐季增长的特征。
公司毛利率小幅下滑，净利率稳步提升。公司综合毛利率由2017年的49.05%逐步下滑至2020年的45.19%。分市场来看，受行业持续降本压力增大，以及出货结构变化影响，公司新能源汽车市场电力熔断器毛利率持续下滑，由2018年的51.83%下滑至2020年的44.57%，是公司综合毛利率下滑的主要原因。受益于1,500VDC、AC690V平台的新产品销售规模及占比不断增加，公司风光发电及储能市场电力熔断器毛利率逐年上升，由2018年的37.31%上升至49.12%。公司净利率稳步提升，由2017年的11.40%持续提升至2020年的24.48%。
成本管控较好，期间费用率逐年下降。得益于公司坚持技术创新、优化经营管理和压降成本，期间费用率由2017年的33.19%持续下降至2020年的18.55%。分项来看，公司销售费用率和管理费用率持续改善，财务费用率保持降低水平。
2. 下游需求旺盛，2021年新能源业务市场空间超20亿元
2.1. 电力熔断器是适用于高电压、大功率电路的保护器件
相比断路器，熔断器更加适用于大电流保护场景。熔断器是对电路进行过电流保护的器件，当电路发生过载或短路，过电流的热效应使熔体熔断，从而使电路断开。与断路器相比，熔断器分断能力大、限流能力强、分断速度快，更适用于短路大电流保护场景。
电力熔断器一般适用于高电压、大功率电路，应用领域包括新能源汽车、风光发电及储能、通信等。根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可主要分为电力熔断器和电子熔断器两大类。其中，电力熔断器主要适用于高电压、大功率电路，应用场景多为通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。此外，随着新能源汽车对电路保护要求不断提高，市场出现激励熔断器、智能熔断器等新的熔断器类型。电子熔断器主要负责保护低电压、小功率以及电子控制电路，主要应用领域为电子电路及车用低压辅助电路。
2.2. 下游新能源需求旺盛，带动熔断器需求快速提升
2.2.1. 新能源汽车加速渗透， 预计2021年市场空间约11.61亿元
汽车电动化趋势提速。在碳中和大背景下，全球各国政府纷纷加大政策支持力度促进新能源汽车行业发展。与此同时，新能源汽车自身竞争力不断增强，市场驱动逐渐接力政策驱动主导新能源汽车市场发展。随着特斯拉及新势力销量持续走高，传统汽车厂商电动化转型步伐加快，全球新能源汽车渗透率持续提升。结合国内及海外市场，我们预计2021年全球电动车销量达575万辆，同比增加72.17%；2025年全球销量达到2282万辆，年均复合增速46.84%。
新能源汽车催生高压电力熔断器新需求。传统汽车一般应用电压低于60VDC，主要采用电子熔断器，对车灯、车窗电机、雨刷器电机等低压负载进行保护。新能源汽车应用电压一般为60VDC-1500VDC，且电路工作环境复杂，在发生如温度变化、化学腐蚀、电流冲击、车辆碰撞等状况时，极有可能发生短路事故，产生10kA以上的短路电流，因此除传统的低压保护需求外，还需要增加高压电力熔断器对电路进行保护。
新能源汽车不同回路的熔断器的规格不同。根据外形不同，新能源汽车电力熔断器可进一步分为圆管熔断器和方体熔断器等。圆管熔断器和方体熔断器按照规格大小可分为大规格和小规格熔断器，大规格圆管熔断器一般额定电流不超过500A，小规格熔断器电流一般在10-125A。大规格方体熔断器电流范围一般在160-2000A，小规格方体熔断电流一般介于32-250A。大规格熔断器主要用于新能源汽车主回路，而小规格熔断器主要用电动汽车辅助回路，此外方体熔断器多用于专用车，而圆管熔断器主要用于乘用车和商用车。
新能源乘用车单车价值约185元。由于车辆设计和额定电流的不同，因此不同车型的新能源汽车对电力熔断器的需求也不同。新能源乘用车主回路电力熔断器一般布置在BDU中，部分车辆布置在MSD中，一般应用1-3只，辅助回路一般应用3-5只，单车价值量约为185元。商用车主回路电力熔断器部分布置在MSD中，部分布置在PDU中，一般应用2-8只，辅助回路一般应用4-10只，单车价值量约为530-720元。
预计2021年全球新能源汽车电力熔断器市场空间约11.61亿元。根据熔断器性能参数，历年价格趋势及新能源汽车配置需求，结合2021-2025年新能源汽车预估销售量，预计2021年电力熔断器在新能源汽车领域的国内、全球市场空间分别为5.92亿元及11.61亿元，2025年则有望达到17.39亿元及43.75亿元。
2.2.2. 风光储加速向主力能源转变，预计2021年市场空间约11.27亿
全球进入脱碳周期，加速构建新能源为主体的新型电力系统。根据联合国环境规划署《2020排放差距报告》，截至2020年12月初，占全球温室气体排放量达51％的126个国家已通过、宣布或正在考虑实现“净零目标”。实现碳中和的关键路径是能源结构转型与提升可再生能源发电占比。根据IRENA ，随着电力逐步成为主要的能源消费品种，预计消费比例由2017年的20%增长至2050年的49%，同时可再生能源发电占比将大幅上升至86%。然而由于新能源风光发电具有波动性、间歇性、不可预测性等特点，大比例并网将对电网造成冲击，因此需要配置一定比例的储能系统平滑波动。从目前的技术方案来看，储能系统将是新型电力系统的必不可少的组成部分。
单GW风电、光伏、储能装机价值量分别约285、480、1200万元。公司断路器主要用于对汇流系统、逆变系统、控制系统等电路进行保护，光伏系统单GW装机（1500VDC系统）价值量约400-560万，风电系统单GW装机价值量约230-340万，储能系统单GW装机价值量约1000-1400万元。
预计2021年风光储市场空间合计约11.27亿元。随着全球碳中和战略持续推进，根据我们的测算，预计2021年风光发电及储能市场空间合计约11.27亿元，其中光伏空间约7.52亿元、风电空间约2.34亿元、储能空间约1.42亿元。2025年风光发电及储能市场空间合计27.51亿元。
2.3. 行业整体被外资垄断，部分细分市场国产份额领先
全球熔断器行业被外资品牌垄断。熔断器行业市场化程度较高，市场主要集中在美日欧品牌，呈现双寡头竞争市场格局。根据中熔电气招股说明书引用Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔断器市场规模为22.04 亿美元，行业CR7约为90%。其中，Littlefuse作为行业龙头，市场份额约为31%，优势领域主要集中在电子器件、汽车（低压）；Bussmann市场份额约24%排名第二，优势领域主要集中在电子器件、工业、住宅、汽车（低压）。
部分国产品牌逐步在一些中高端新兴市场具有一定竞争力。由于国际知名品牌厂商具有很强的先发优势和品牌效应，一般中高端市场被外资品牌垄断，国内品牌主要集中在低端市场竞争。近年来，受益于如新能源汽车、新能源发电等部分新兴细分市场快速发展，由于部分国产品牌和外资品牌起点接近，随着技术水平和产品质量逐步获得认可，市场份额持续提升，已在细分领域获得一定竞争优势。以新能源汽车市场为例，根据中熔电气招股说明书引用中国电动车百人会2019年研究报告《关注电动汽车安全，聚焦关键部件与系统——“提链计划”研究报告之一》的数据，通过调研新能源汽车主流整车企业，公司在国内新能源汽车用熔断器市场销售市占率约为55%，大幅领先于外资品牌。
公司在全球市场份额前十，新能源汽车市场国内份额遥遥领先。根据公司以销售金额估算，2019年公司的熔断器全球市占率约1.3%，位居全球前十位。从部分中高端细分市场来看，在新能源汽车市场，2019年公司国内市场份额约40%、全球市场份额超过20%；在风光发电及储能市场，2019年公司国内市场份超过15%、全球市场份额约5%。
3. 市场竞争优势显著，加速拓展国际市场
3.1. 技术实力行业领先，开发周期短服务能力强
新能源汽车等市场定制化属性较强，熔体设计水平行业领先。目前传统工业用熔断器技术成熟、标准化程度较高，而新兴工业用熔断器或特殊工业用熔断器技术壁垒较高，产品定制化属性较强。以新能源汽车市场为例，由于不同新能源车型采用的三电系统的技术方案不同，适用的熔断器特性要求存在差异，因此在大体相似的基础需求上，仍然存在较强的定制化属性。由于熔断器下游应用领域广泛、工作环境复杂，需要针对不同应用场景的熔断器进行不同的熔体设计，以满足不同的性能要求，因此熔体设计水平是影响熔断器技术性能的核心因素。公司掌握数百种熔体设计方案，并积累对应的包括电阻-I²t值关联特性、时间-电流特性、环境因素-电气性能特性、频率降容特性、高低温耐受特性、电流冲击耐受特性等特性数据，可根据下游不同要求实现组合式熔体设计。公司熔断器产品综合质量处于行业领先位置。
掌握核心技术，专利申请行业领先。公司及子公司目前共拥有103 项专利，其中与熔断器相关的有效专利数量65 项，另有多项发明专利处于申请过程中。从与熔断器相关的专利数量排名情况来看，在所有申请人中排名全国第2位，在熔断器制造商中排名全国1位。从与熔断器相关的近年申请趋势来看，2017 年以来公司获得专利授权数量稳步增加，近两年稳居全国第1位。从与熔断器相关的专利内容来看，目前与熔体结构相关的有效专利数量为12项，其中公司拥有10项，反应公司熔体设计水平的核心技术专利处于行业领先的地位。此外，公司作为全国熔断器标准化技术委员会委员单位、低压熔断器分会副主任委员单位、小型熔断器分会委员单位，参与起草了多项国家和行业标准。
新产品和迭代产品开发周期短，大幅领先于外资品牌。公司始终紧贴市场需求，在研发上积极与下游客户保持密切沟通，不断提升技术水平和完善产品功能。在新能源汽车、新能源光伏等领域，公司可实现3-6个月开发新品、6-12个月批量交付，大幅领先外资品牌，可快速响应和适配客户的开发需求，有助于不断拓展新客户和新市场。以新能源汽车市场为例，在新能源汽车发展初期，行业主要适配传统工业熔断器，随着2014 年以后新能源汽车快速发展，对熔断器的产品质量要求不断提升，公司迅速组织力量，成功开发车用熔断器新产品，并迅速完成2-3代产品的技术迭代，产品质量和技术服务得到国内外众多客户的广泛认可。
成功开发激励熔断器，逐步实现批量生产。传统熔断器通过过电流的热效应对电路进行保护，难以满足在新能源汽车发生碰撞、落水等特殊状况时，产生小倍数过载电流仍能快速动作切断电路的需求。公司开发出可主动采集数据信号，并通过信号传递，主动控制完成保护的激励熔断器，显著提升小倍数过载电流分断速度和耐受冲击能力。公司激励熔断器产品已于2019年小批量生产用于客户测试，于2020年小批量应用装车，并逐步实现批量生产，未来有望快速放量。
3.2. 客户资源优势明显，积极拓展国际市场
新能源汽车用熔断器认证标准高、验证周期长、客户粘性强。熔断器作为新能源汽车高压直流电路保护的核心部件，汽车整车厂商对产品可靠性和一致性高度重视，一般对熔断器供应商进行综合考核、产品测试，通过后才可进入供应链，在完成合格供应商资质认证、产品测试、应用验证后由整车厂发起装车验证，整个验证周期大约需要2-3年。但如果熔断器厂商顺利进入整车厂供应链体系后则粘性较强，熔断器产品定点应用具体车型后，一般将稳定供应车型5-8年。
客户资源优势明显，加速开拓国际市场。在新能源汽车市场，公司熔断器产品通过宁德时代、国轩高科、汇川技术等电池及电控配套厂商进入国内外主流新能源整车企业供应链，目前整车企业已覆盖特斯拉、戴姆勒、比亚迪汽车、上汽乘用车等。此外，在经历3年沟通、测试和审核后，公司已于2020年10月通过上汽大众MEB平台100A熔断器正式定点，并加速推进进入一汽大众、德国大众供应链体系，目前一汽大众已下发定厂意向书、已向德国大众MQB激励熔断器送样测试。公司目前与宝马和丰田处于需求沟通阶段。在风光发电及储能市场，公司主要客户有阳光电源、华为、上能电气等；在通信市场，公司主要客户有华为、维谛、中恒电气等；在轨道交通市场，公司主要客户有中国中车、Transportation等，下游主要客户均为行业领先企业，客户资源优势明显。
宁德时代和特斯拉合计收入占比约19.31%。从分市场的前五大客户来看，新能源汽车市场穿透后前四大客户收入占比约25.98%，其中宁德时代、特斯拉收入占比分别约12.09%、7.22%；风光发电及储能市场前五大客户收入占比约18.36%，其中阳光电源、上能电气收入占比分别约6.97%、3.70%；通信市场、工控及其他市场前五大客户收入占比分别约9.27%、4.68%。
3.3. IPO募投项目新增产能6686万只/年
公司IPO原定募资3.62亿元，用于智能电气产业基地建设项目（2.24亿元）、研发中心建设项目（0.38亿元）、补充流动资金（1亿元）。其中，智能电气产业基地建设项目达产后，可实现新增产能6686万只/年，其中圆管熔断器（1120.20万只/年）、方体熔断器（163.50万只/年）、激励熔断器（100万只/年）、电子类熔断器（5200 万只/年）、底座及其他产品（102.40 万只/年）。根据上市公告书，公司实际募集资金净额为3.96亿元，超募比例约为9.39%，超募资金将用于与公司主营业务相关的用途。随着募投项目开工建设及投产，公司的竞争优势有望进一步增强。
4. 盈利预测与投资建议
4.1. 盈利预测
电力熔断器：考虑下游需求及公司基本面情况，预计 2021-2023年公司电力熔断器收入分别为3.90、6.99、11.69亿元。毛利率约为43.68%、43.49%、43.35%。分市场来看：
（1）新能源汽车市场：预计 2021-2023年公司电力熔断器收入分别为2.19、4.24、7.69亿元。毛利率约为42.30%、41.21%、41.01%。
（2）风光发电及储能市场：预计 2021-2023年公司电力熔断器收入分别为1.14、2.10、3.24亿元。毛利率约为50.06%、50.47%、50.68%。
（3）通信市场：预计 2021-2023年公司电力熔断器收入分别为3531、3929、4443万元。毛利率约为24.00%、24.00%、24.00%。
（4）轨道交通市场：预计 2021-2023年公司电力熔断器收入分别为397、496、621万元。毛利率约为60.00%、57.00%、55.00%。
（5）其他市场：预计 2021-2023年公司电力熔断器收入分别为1769、2123、2547万元。毛利率约为55.00%、53.00%、52.00%。
电子熔断器：预计 2021-2023年公司电子熔断器收入分别为1459、2414、3738万元。毛利率约为73.00%、73.00%、73.00%。
激励熔断器：预计 2021-2023年公司激励熔断器收入分别为396、671、1007万元。毛利率约为50.00%、50.00%、50.00%。
4.2. 投资建议
预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.95、1.69、2.82亿元，同比增长71.5%、78.1%、66.4%，对应EPS为1.43、2.55、4.25元，对应PE为132、74、44。考虑公司下游新能源行业成长性较强，且技术、服务和客户资源优势明显，同时公司作为国内新能源汽车电力熔断器领先企业，有望加速拓展海外市场，不断提升市占率，业绩弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。
5. 风险提示
疫情反复超预期：如果全球疫情持续时间及负面影响超预期，下游新能源汽车和新能源发电等需求可能受到负面影响。
行业竞争超预期：中高端熔断器细分市场景气度较高，未来存在国际知名品牌厂商和少数国内领先企业市场竞争加剧的风险。
原材料价格波动风险：如果未来主要原材料价格大幅上涨，将对行业盈利产生不利影响。
募投项目建设进度不及预期：如果公司募投项目没有按期建成，则对公司的产销有负面影响。
财务报表分析和预测
报告信息
证券研究报告：《中熔电气（301031.SZ）：受益新能源趋势，电力熔断器的隐形冠军》
对外发布时间：2021年8月5日
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
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评级说明
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证券分析师：马天一
资格编号：S0120521050002
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