回顾美股细胞治疗biotech十年经历
The following article is from 丰硕创投 Author 丰硕研究
在本次生物医药市场大调整中，曾在辉煌时刻创下IPO融资记录的细胞治疗，如今悉数市值腰斩，深陷泥沼之中。5月19日，拜耳终止了与Atara高达6.7亿美元CAR-T疗法上的合作，而距离双方达成合作仅过去不到一年半的时间。本文回顾美股细胞治疗biotech十年经历，探讨细胞治疗还值得投资吗？
我们在2010年至2022年5月在纳斯达克上市生物医药企业中，筛选在上市期间公司的重要管线成分（或主要研究方向）涉及肿瘤领域细胞疗法的biotech。（这里我们未将免疫疾病、移植、再生医学等领域的干细胞治疗或其他细胞疗法纳入统计范畴，下文中的细胞治疗同样指代这一范畴）。
我们最终筛选得到48家在纳斯达克上市的肿瘤领域细胞治疗biotech，可以发现，它们IPO时间集中分布在2013-2015年、2018-2021年两个时间段。
图1 2013-2022年5月在纳斯达克上市的肿瘤领域细胞治疗biotech（数据来源：nasdaq，丰硕创投整理）
细胞治疗领域biotech IPO一定程度反映了美股生物科技行业的发展情况，IPO融资的趋势几乎与美国生物科技ETF（XBI）步调一致。
图2 2013至2015年5月肿瘤细胞疗法biotech IPO数量与XBI指数走势（数据来源：丰硕创投整理）
2013~2015年生物技术领域在2008-2011年的大萧条后迎来了发展，有16家细胞治疗biotech在此阶段上市，其中包括Kite、Juno、Iovance、Fate等代表性先驱企业。
2018生物技术领域开始步入空前的繁荣时期，并在2020年新冠大流行的聚光灯大放异彩，biotech IPO融资不断刷新记录。2018年~2021年，30家细胞治疗biotech在纳斯达克上市，数量上比2013~2015年翻了近一倍。当然，也一定程度上受益于2017年诺华、吉列德分别推出全球前两款CAR-T产品，细胞治疗实现了商业化的里程碑。
2021年是细胞疗法IPO的巅峰时刻，共有15家biotech上市，细胞治疗领域各类技术百花齐放，可谓“神仙打架”的一年。21年IPO融资Top10中细胞治疗便占4席：分别为Sana融资 $676M位居第一、Lyell（$425M，第三）、Instil
Bio（$368M，第五）、Caribou（$304M，第十）。
生物医药资本市场在经历2020年的狂热之后，进入理性回归阶段，生物科技股暴跌，截止今年5月末XBI指数回撤幅度达到58%，曾经被资本狂热追捧细胞治疗概念股，如今也市值腰斩深陷泥沼之中。
目前各公司细胞治疗管线开发，超过90%都处于早期临床概念验证或临床前阶段，进入关键性临床及以上开发阶段的产品屈指可数。细胞治疗biotech属于典型的管线研发早期的小市值股，而这类企业在市场回撤中比拥有商业化管线的biotech跌幅更大。
上市后至今股价表现
2018年及之后上市的32家细胞治疗biotech中，截止5月27日股价相较于发行价股价上涨的仅有传奇生物以及BioNTech两家（并BioNTech的上是因为新冠疫苗销售），下跌的企业高达30家且跌幅集中在50%以上。
图3 2018年-2022年上市细胞治疗biotech股价变化（数据来源：丰硕创投整理）
我们再看看2016年之前上市细胞治疗企业，下图记录了截止5月27日公司股价，或被收购、退市时的股价（橙色表示），以及他们相较于发行价的涨跌。16家公司有11家公司（约65%）股价是下跌的，而CRISPR、FATE 2家公司的涨幅为正，涨幅都在300%上下，2家公司被收购，交易金额也十分亮眼：
Kite在2017年以119亿美元被收购，股价相较于2014年IPO发行价上涨958%（3年10倍）；比宣布收购前1天收盘价溢价30%。
Juno在18年1月以90亿美元被收购，股价相较于14年12月IPO发行价上涨258%；相比宣布收购前3日股价上涨190%。
图4 2013年-2016年上市细胞治疗biotech股价变化（数据来源：丰硕创投整理）
整体看来，48家细胞治疗biotech中，股价上涨有5家涨幅为正（剔除BioNTech），跌幅在0~30%有6家，另外共35家跌幅超过50%，22家跌幅超过70%。
图5 2018年-2022年上市细胞治疗biotech股价较发行价变化（计2022年5月27日股价，数据来源：丰硕创投整理）
内外交困
在生物医药市场整体回调的“外因”之下，个别biotech上市期间也因为安全性问题、临床疗效不佳、管线推进不及预期等“内因”导致股价暴跌。例如：
今年5月，Iovance便因核心管线lifileucel最新数据显示患者临床获益比早前研究有所下降，股价下跌54%，连同专注于TIL领域的Instil Bio也下跌24%。21年5月Iovance因公告了CMC问题导致产品上市推迟，当日股价下跌近40%。
Allogen去年10月在临床研究中患者出现“染色体异常”股价应声大跌46%，连带多家通用细胞疗法概念股集体下跌。
我们整理了2018年后上市32家biotech的历史最高股价，其中有22支股票历史股价曾高于发行价，涨幅超过50%共12家，而有9支股票上市破发后，股价始终低于发行价。
在于繁荣时期生物科技资本市场上钱很多，企业融资门槛降低，许多公司IPO定价虚高。因此大部分细胞治疗biotech上市即巅峰，仅在上市初期在高位股价有短暂的停留，此后便进入长时间跌跌不休的状态。
而22支上市后股价曾高于发行价股票中，有6股价最高点出现在距离上市后较长的时间点上（排除了上市初期市场追捧的因素），且股价高点出现均与管线的积极进展等催化事件相关。其中值得一提的是Adicet Bio，在21年12月份公布γδT细胞疗法I期临床数据，当日股价上涨38%，同时在12月份完成1亿美元增发。今年4月ADI-001获FDA“快速通道认证”，并将在2022 ASCO上进行口头报告，股价再度逆势上涨，刷新上市后最高股价。即使在熊市下中，只有管线有价值上的突破，市场依旧积极给予回应。
图6 历史最高股高于发行价的细胞治疗biotech与催化时间（数据来源：丰硕创投整理）
l 技术发展带来的机会
细胞治疗领域不断发展，细胞疗法从17年首款商业化落地到22年全球7款产品上市；从DLBCL三线疗法到二线获批并迈向一线治疗，从血液瘤到突破实体瘤，从自体个性化疗法发展至通用型疗法；从3-4周的生产周日到次日便完成生产的FasTCAR、T-Charge平台，再发展到体内制造。细胞治疗被誉为生物技术领域的“新浪潮”，行业发展未成熟存在不少需要解决的问题，也正是投资的机会所在。
l 进场时机
下面，我们整理了一些细胞治疗biotech股价大涨的催化事件：
Fate therapeutics在19年12月9日首次公布NK细胞疗法FT500在I期研究中12例患者中的安全性数据，股价上涨41%；20年12月7日公布FT516治疗的1例DLBCL患者的案例研究，股价上涨37.8%，之后一个多月里最高涨幅超100%。
Allogene therapeutics 在 20 年 4、5 月公告了 TurboCAR™ 技术的临床前数据、通用细胞疗法ALLO-501 I 期临床（ASCO 2020）两个月内股价上涨 199%，在ALLO-501 临床披露后当日股价大涨 36%。
Rubius therapeutics在21年3月公布了红细胞疗法RTX-240的I/II期临床初步数据，当日股价上涨84%。
Autolus在21年5月公布程序性CAR-TAUTO1 I期临床数据，股票当日上涨35.5%。
Adicet Bio在21年12月公布γδT细胞疗法I期临床数据，股价上涨38%。
Nkarta Therapeutics在今年4月26日公布CAR-NK疗法 NKX101、 NKX019早期临床研究结果，当日股价上涨141%。
不难发现以上积极临床进展都是非常早期的研究结果，仅涉及十几例甚至几例患者的临床数据公布便能让股价大涨。反观管线进入后期开发阶段的传奇生物，在上市后没有出现单日股价涨幅超过15%的情况（即便是注册临床数据大更新），说明在细胞治疗领域，目前更倾向于早期阶段的price
in。
l积极信号
在XBI指数经历长达14个月的回撤后，近一个月内XBI下行趋势已有明显缓和，有小幅回升的趋势。
图7 年初以来XBI走势（数据来源：公开资料，丰硕创投整理）
不少细胞治疗biotech出现股价上行的积极走势，个别公司得益于近期管线积极进展涨幅十分明显。
图8 截止6月6日，部分细胞治疗biotech股价上涨（数据来源：公开资料，丰硕创投整理）
l 风险
新药研发3个“10”特征其中之一10%的研发成功率，RA Capital的创始人Peter Kolchinsky近期发表的一篇文章中便做了一个很好的比喻：投资者们着迷于biotech的成功，却不愿意接受生物技术领域的“杯子”仅装有10%的水，而大部分都是空这一现实。作为投资者，我们应当接受生物技术领域“10%满”的本质，在风险中找寻机会。
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