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智库专家专栏|赵祥龙:中国酒店业的投资机会和挑战

赵祥龙 中国商业企协文商旅企业分会
2024-09-07

智库专家专栏

赵祥龙

中国商业企业管理协会文商旅企业分会智库专家

龙藏资本创始人

三年疫情之后,整个酒店业的增长的动力可能发生了结构性的转变。以前这个行业是投资驱动,但是现在我们最大的特点是什么?没钱了,做一个简单介绍,从2022年1月份到现在,大概在过去的20个月里面,总共挂出了238个酒店在拍卖,成交率只有5%,也就是11笔交易是成功的,也就是我们把四星级以上的酒店作为高端中高端酒店来作为一个资产组合,大概中国高端酒店资产的规模应该有1万亿左右,但是成功的实现了证券化的资产大概只有638个亿,包括ABS,或者连带的票据等在资本市场上实现价值,通过证券化把资产做起流动性的大概只有5%,这两个5%就深刻的总结了在过去30年中国酒店业所走过的路,有两个问题是我们一直没有解决的问题。酒店业它有个最大的特点,首先是劳动密集,其次是资本密集。你们自己算一下你们的酒店值多少钱,你们的营业收入业主利润的 Net option income NOI能够cover掉你们酒店做抵押贷款的利息,能做到的有几个,寥寥无几,即便现在降息了,我们的抵押贷款的利率平均在4.5~5.5%之间,也就是一亿元的酒店,我们贷款大概每年要付息是450万,大数500万,这500万是要从净利润里过去的,而你1亿的资产又意味着什么?按50%的抵押率来倒推,酒店最少值两个亿,两个亿的酒店资产,然后你做了500万还是800万都要砍掉一半,那就意味着酒店资产的回报率在整个其他的比较和投资类的资产上,最大的问题,我们可能并不受资本的欢迎,更别说追逐。

先看一下酒店要解决核心的问题资产,从16世纪的威尼斯算起,整个市场经济的发育乃至资本主义的发育,都有共同的特点,我们都在追逐变化,但是有两个东西是从来没有变过的,资产回报率和股权的回报率,资产回报率和股权回报率中间的转换的是什么?财务杠杆。从典型的经济学的角度来讲,我们现在处在一个什么时期?排名前20的地产商债务的总量有多少?18.2万亿。

在2006年的时候,曾经有个著名的经济学家同时也是哈佛大学教授,他讲过一件事叫明斯基,也就是世界上的所有融资可以分为融资,可以覆盖本金和利息的,只能覆盖利息的,连利息都覆盖不了的,一旦出现连利息都覆盖不了,就会出现债务违约,一旦有大量的债务违约出现,就会意味着是经济危机,所为的明斯基时刻,明斯基教授,因为他在2006年的论文准确的预见到了2008年的美国的金融危机,所以说他一战成名。

经济学上经常有个概念叫明斯基时刻,中国项下的整个的商业不动产的领域里,正好就在明斯基时刻,就是大量的债务资产产生现金流不足以覆盖债务的利息的时候,我们持有一个资产,就像拿着一块冰棍一样的,利息一点点的消融冰块就是你的资产,这就是当下酒店业的现状。

我们今年(2023)要到期的城投债大概是4.57万亿,明年大概是4.2万亿,这就意味着什么?这些债务叫公告债务,发行一个债券必须要到中国债券清算登记公司去登记,要必须公开信息的,这是公开信息上查到的数据。还有另外一个数据,我们大概有2,000亿美元左右的海外房地产类的债务,这就是为什么大多数房产企业它的美元债务都在喊说我不还钱了,其实就是爆雷了,为什么会出现这样的情况?是因为我们的汇率在过去18个月出现了16%的波动,也从6块6到7块4了。如果是用美元计价,我们现在的GDP增长是负值,以前外资是愿意持有中国酒店资产的,现在没有外资愿意持有中国境外资产,不愿意是意味着你的资产可能不赚钱。为什么不赚钱?是估值偏高了,其实ROA就是估值和产生的现金流的一个游戏,如果R估值是一个亿,现金流是500万,那就是5%。但是估值打一个对折5,000万,回报率就是10%,现在我们的利率是多少?美国的抵押贷款利率已经到5.75了,也就是说如果我用美元来投资中国的有源资产的话,会意味着什么?我得贴钱。我们的资产回报率可能3%都不到,那么既然是一个资本密集型的行业,如果没有钱了,你知道这个资产意味着什么吗?一定是要跌价的。

我们为什么要看外汇?外汇其实就是出口、投资、消费三驾马车拉动GDP,出口就是外汇,我们的外汇进口算是多少?我们大概是3.1万亿的外汇,扣除掉美元计价的债务,我们国家是强制结汇国家,就是你的所有的美元必须到我这,所以我会给你人民币大概以美元计价的,美元的外债是2.4万亿,也就是说我们净头寸央行手里只有7,000亿美元的净头寸。这就是现实,1929年10月24号美国的道琼斯股市崩盘到1931年的时候,它甚至道琼斯指数是40.2个点,和他开始的时候是一样的,甚至还有负值,因为要算通胀。但是到了1932年的时候。大多数的中产阶级才感受到寒冬的来临,他们才开始走向破产。我们在座的很多人自认为经济挺好的,我可以告诉你,如果是进入一个萧条周期,你们都不是最先被葬送的,等到你们被葬送的时候,这件事情就很困难了。但是人聪明了,不要等到这件事来到面前了,才意识到问题,未雨绸缪是最重要的事情。

消费增长不上去,我们只要看一下这条红线,在整个GDP增长的指数里面数字里面,我们的劳动力成本是最低的,在这里我就要跟大家说一下,结构一定要变,一是招不到人,其次是低工资,你们拿120万,人家3000块钱都不到,你凭什么让人家为你卖命,游戏规则在发生深刻的变革,招不到人的原因是什么,并不是没有人,我们16-24岁的年轻人情愿闲着也不来工作就说明工资太低了,我相信再过2-3年,必须要竞价才能完成交易,人家才来打工。这就意味着酒店的经营面临着巨大的成本压力,很多的酒店人员流失率已经超过40%,还有一个特别搞笑的管理结构,营收中间35%左右,30~35是劳动力成本,就是人员员工工资,然后你为了处理40%的员工流动损失率,你的劳动仲裁应该赔偿的钱可能要达到10%。

我们再来看三年疫情得到了一个什么结果呢?中国经济的最大的韧性取决于什么样的人群,1962年开始,就开始爆发了生育的热情,1975年平均每一年的新生儿的出生人口到2,500万以上,这15年里面大概升了接近1.3-1.4亿人,现在这些人都开始老去60岁开始退休了,而这些人里面还有第二人群结构。从1977年参加开始高考到1996年开始扩招之前,这段时间所谓的社会精英考试最好的他们去读大学了,这个人群平均的招生中位数大概是40万人,80年到96年在17年的时间里,大概有7,000万人,这7000万人里面就是整个改革开放红利最好的获得者,也就是这个社会的中坚力量。我们大致算一下大概5000万个家庭,2亿人。惊不惊喜?意不意外?我们不是有14亿人吗?我可以告诉你有6亿人永远不会踏进进酒店一步的,他们会住的是招待所,中国经济的韧性在这。有一点我要跟大家再多说一下,你们可以回去跟你们老板说,或者你们自己做私人投资的时候都要注意的,好吃好喝,只要不乱投资你不会死,如果乱投资你一定会死。我们中国所有的经济的增长的底层逻辑发生了深刻的变化,我们正在处在一个经济的三峡时期,什么叫三峡,河道很窄,礁石很多,要先找个救生圈,要等到船要沉了,才发现救生圈你抢不过人家,这才是深层次的。

我们再看一下,现在大多数排名前20的,除了4家央企的房产公司之外,都存在大量的债务违约,整个2022年房地产的全社会融资是8,549亿元,但是在2022年比常年大概有将近45万亿的钞票超额印出来,意思是可能在某一天你会发现一碗牛肉面从10块钱变成15块变成20块,这是很正常的。我们现在已经看到开发商的投资和走势,增长率只有5%,这就意味着很糟糕了,我们现在看的未来可能会越来越糟,也就是没有钱在新房子,其实道理很简单,这是因为市场是不均质的,很多房子是你不需要的。我看过一个段子,一个重庆的农民工很自豪的在装修的时候他跟房东说,我生了4个孩子,为什么生4个孩子,他说道理很简单,再过20年他们到上海来可以捡房子,你们听得懂这件事情意味着什么吗?其实这件事的潜台词我告诉大家,改革开放前面30年通过房地产和新基建,还有新的制造和出口所创造了大量的财富,在未来的5-10年会发生一个巨大的财富转移的过程,财富的转移一个是代际传承,一个是人群的转移,你们准备好了吗?这是人口结构的变化。其实到2018年已经开始了,今年2023年可以出生的人不足900万,也就是再过20年后这800万人所贡献的养老金要去养对应的人群的人数大概不超过3,000万。

在不确定的情况下面,我们来看500年市场经济发展的特点和资本主义发展的特点,ROA和ROE是不变的,也就是在市场发展的过程中间,如果不赚钱是没有人追捧的,在整个第二季度,外商的FDI的直接投资在我们国家连50亿美元都没有,在2022年是279亿美元。

以前我年轻的时候非常想进外资企业,因为工资高,招待所的员工30块,如果进一个外资的酒店大概300块到400块。我们中国的酒店业曾经是最早站到国际化的改开前沿的一群人,现在做到最后反而欢呼起来了,这个不好那个不好,这就是一种反智的言论。

今年的第二季度,我们接待了50万都不到的外国游客。再来看一下文旅在国庆在五一在暑假的时候,是有很大的复苏,到处都是晒满房的。从文旅产业的复苏和需求端来讲,我们只要做一个简单的对比,这是2022年国庆节文旅部发布的数据,4.22亿人次,660元左右的人均消费。今年的五一比较暴暑假比较暴,如果国庆节能够超过4.22亿人次的接待,能够人均消费到700块钱。基本上2023年文旅住宿业的恢复是基本接近了,如果这个值都达不到,那就是赚了个吆喝。

我们这里再来看一下,2023年以来酒店资产处置的一些形式,现在大量的资产一是破产重组,一是司法拍卖,这两块上的债务违约带来的诉讼资产成为一个主流,占了64%。所以这点就暴露出了2023年的趋势,未来中国酒店的投资是两个方向,第一个方向是资产的重组的交易,这是第三个5%,也就是把排名前5的中国的业主的酒店资产集团加起来,它所占的市值占整个行业的市值还不到10%,前5名排到5%不到市值的整个住宿业的比例。国外的产业集中度一般都是要高达30%以上,也就是排名前5的占有市场百分之30%以上的资产。所以现在就是产业及资产的集中度正在发生变化,东西便宜了开始买了,所以大量重组交易在这个时候。另外一个来说,有一些酒店到现在生意也不好,资本重置开始做装修,而且从周期上看也是开始的,所以我认为中国酒店投资的大多数的情况,新增酒店是非常少的,中端酒店是另外的,中端酒店是租房子的,做的投资是装修,不是平地起高楼从头开始建,这是两个通道,这是ROE的波动。所以我认为中国经济转型正在加速,中国酒店业的转型利益博弈的2.0时代到来了,原先投资拉动的增长模式不可持续,存量酒店资产的效率提升成为一个战略选择,资产价格调整势在必行。

第二个不挣钱了,你们发现了没有?有管理公司的请举手,在座的哪几个是做管理公司的?好的,你们管理费好收吗?而且我告诉你不仅仅一家,这就是经济下行带来的直接的利益冲突,业主和管理公司的矛盾会有激化,以前的管理合同没有谈好,到现在都越来越难谈了。然后换盘诸如此的趋势,

另外一个人力资源成本,人工流动率的中位数是30%,这上面是消耗了大量现金的。管理公司方面,酒店管理公司规模竞争和专业能力再定位成为一种趋势,从委托管理走向特许经营转型,这个趋势在未来5-10年是不会变的,有一个东西可能大家不知道,央企和国企已经有一个硬约束,酒店资产所产生的收入和工资,工资不能占资产产生收入的20%,我们酒店业的中位数是28%,如果开一个酒店要贴8%,如果是国企,这是不符合国资委的监管要求。所以为什么这个行业会越来越难做,招不到人根本的原因在这。现金流的控制为轴线的资产管理博弈就开始了,可以看一下资产证券化的一些东西品种诸如此类的。2021-2023年总共的ABS 有3笔融资70个亿,资产饱和的区域酒店价值的一个走势,债券市场上认定的,交易比较多的大概是5%,196例是238例是11,这个数据没有更新,折价率是打7折,挂牌出来以后最后的成交价打7折,就是左手买给右手的,这是企业逃债的一种方式。   

前手让一家公司去破产,后手要一家关联公司把它买回来。这是整个的交易的一些部分酒店交易的情况。房间基本上,我们认为被收购的原因,一个是战略投资占比不大,标的物的再定位,持有成本过高这三个因素。我们是做酒店的,一定要知道现代酒店意味着起源,它是来自于康拉德希尔顿所塑造的商业模式的创新,也就是酒店资产的占有、处置、受益和管理的权利,4个产权所有权向下4项权利的三权分立的重新再组合,成功的打开了一个我不需要投钱,我不需要我懂管理,我才投酒店,这是现代酒店店的核心。而管理公司由这个可以实现规模效应和协同效应,这是经济效率的一个核心的认知的指标,这样使得产业资本和金融资本能够打通,产业资本和金融资本打通塑造了整个中国的或者世界酒店业。全球化最厉害的行业就是酒店业,全球193个国家和地区,像万豪、希尔顿这样的公司,他们是真正的全球化的企业,所以我们应该光荣的。
另外一个新的变革就是ESG。现在所有的国际管理公司都已经开始做ESG服务的白皮书,或者说ESC的指数评级,这个道理很简单就是,我们认为任何一个资产在投资之前是需要一个衡量的选择标的物的过程的,而标的物就是环境、责任、社会责任以及公司治理三大要素,在这三大要素上面有7个一级指标,35项二级指标到上千项的具体指标,大家不要被这个东西所迷惑,说得很直白一点,意义是什么,我每生产我的消费或者服务或者生产,每带来1万元的产值对应的二氧化碳的排放量,因为气候变暖,冰山也融化,有的国家就消失了,生态很糟糕,气候问题这个是一个问题,也就是我们这个行业每产生1万块钱来讲产值它消耗的二氧化碳排放量,这就是E评价指标,S是社会责任,每产生1万块钱营业收入,有多少分配给了员工,G就是每1万块钱的产值给股东的每股的净回报是多少钱,这就是ESC评级。我们现在最遇到的一个最大的问题是不分红,这就是中国的股市最糟糕的问题,没有强制分红条款,我们只有靠炒高,低买高卖来套利,如果靠股东分红永远和你没什么关系,如果你按ESG的衡量标准来衡量,这些公司都不值得投资,没有价值。

酒店资产的价值管理这一块,一个是期初的值,一个是期末值,期初我的酒店是2亿元,因为我提升了它的现金流,到期末的时候估值可以做到2.5亿元,那么不就有5,000万的增加量了吗,这就叫EVA是考核经营管理者业绩的,国资委大概在10年前已经要求对所有的国有资本都要按这个方式来考核,这就是对管理公司最大的考验。

评级非常重要,世界ISO、SASB准则和全球的工业标准组织全都在ESC策略上面做虚拟评级了,ISO2020这个标准里,我们做服务流程已经要考虑到ESC相关的指数和相关的要求,这是一个趋势,2023年7月25号发布的信息,所有央企控股的上市公司ESC专题报告的编制,以前是自愿披露,现在央企是强制披露,那么地方国企一定会跟进,跟进的结果是什么,我们看一下沪深两市总共是3118家上市公司,这是截止到2023年的2月27号,因为有后面还增加一些,全整个股市的市值是90.7万亿,国有的上市公司占了47.8万亿,市值占比是52%,也就是资本市场在结构上已经要求ESC强制批复成为40了,你是民企你也可以披露,你也可以不披露,这就意味着什么?你不披露可能资本就不再选择了,这是一个趋势。大家要注意这个问题和监管的一些要求,它其实是一个风险管理工具。这个世界大多数情况不在于你赢了多少,而在于你少输多少,特别是在经济高度变动的时期里,我们不要掉到一个陷阱里。不要去追逐每一个变化,,因为有一些的变化是信号性变化,非实质性变化,所以这个时候需要沉住气,让子弹再飞一会儿,看准了哪个是合适的,再采取行动。
   还有另外一个趋势,一定要注意职业发展方向,不要做AI能做的,AI能做的就不需要人工。我们现在已经进入了一个新的世纪的起点,就是人工智能的导向,如果谷歌重要的人工智能,叠加上地理信息,再加上集合竞价的信息和相关的搜索,人工智能飞快的就可以完全实现一个定制化的旅行计划和行程安排,这个是超过一般的旅行社的能力的,这就意味着我们的销售在信息披露上可能有巨大的变革,原来的GPS也好,OTA也好,都在发生巨大的转变。但是还有一个东西,你们要买股票就不要买中国的,因为他做不了,我们简体中文的互联网内容,在全球互联网内容只有5%,大数据的算法是基于所有的内容获得了之后再投放出来的,你天然就有一大堆的东西都是假的信息,这就是算法的一个成分,算法的困境,资源的困境。

2021年的12月28号,绿发集团也是原来鲁能把万豪酒店45亿做了一个资产证券化票据,期限20年,票息是3.88,他成功了。他之所以被ESC基金选中的原因是建筑是立德认证通过的,它一年可以比正常建筑是减排碳排放量是434.6吨,就这一项指标使他得到了大量的追捧。ESG资金现在并不是缺钱,是银行体系里大概有60万超发的货币在银行之间倒来倒去,没有进入实体经济。这是另外亚特兰蒂斯酒店他发了68个亿,票面率就是5%。

总结起来,未来酒店投资最重要的趋势,酒店的投资周期已经进入资产价格回调的过程,最重要的投资来自于资产重组的过程。其次是资本支出的改进,也就是时代的变化,年轻人的消费需求发生变化,我们的酒店产品也要跟上原来的变化。另外一方面,整个原来政府主导投资来主导产业发展的东西,可能会面临一个失速,因为政府都没有钱了,他只能发文件,他不是拿钱来给他的政策买单,这是个巨大的变革,而在资本市场上也就是自由资本市场上,ESG资金已经成为一种新的投资策略,在深刻的改变资本投资的同时,也改变着我们如何判断一个资产的价值,而最重要的是这种方法本质上又是一个风险管理过程。
最后总结是,三山半落青山外,二水中分白鹭洲,现在就是白鹭洲时间,你如果还基于以前的经验去指导未来,死的一定是你我,我们一定要用开放的心态全面的去迎接、观察、等待这个变化,找到一条适合自己的路,否则被淘汰的时候是不打招呼的,谢谢诸位。

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