跌破"黑田区间"的日元汇率将何去何从

美日汇率升破115关口，105-115为“黑田区间”

在经历10月中旬以来114附近的徘徊之后，美日汇率在11月23日升破了115的重要关口，为2017年3月以来首次。我们过去在11月的汇率展望中曾给出115的预测。美日汇率的105-115一直被市场认为是“黑田区间”，当日元汇率偏离105-115的区间时，日本央行的黑田行长都发表过带有“纠偏”色彩的讲话，突破115之后的日元汇率走势更加值得关注。

根据我们的分析，美日汇率在114附近有着坚固的“天花板”，突破115.00之后，下一个重要关口为2017年3月的最高值115.50，此关口也是114附近的最后一道防线。若115.50亦被突破之后，则至118附近为止，因不存在明显阻力位而变得无险可守。

美日汇率上涨主因是美元升值

在11月的月报展望中，我们以1)美日货币政策分化、2)日元在11月易走弱的季节性因素、3)贸易收支逆差化、4)日本政府大学教育基金创设所带来的对外投资增加为理由，给出了弱日元(113-118)的预测。现在复盘11月以来的美日汇率走势，我们用时区分析发现，11月内的日元贬值基本都发生于东京时间8：00-16：00以外的海外市场时间(图表1)，可以解释为海外投资者推升了美日汇率的走高，其背后原因，我们认为与“美日货币分化”有关。“美日货币政策分化→美日利差扩大→美日汇率走高”是11月以来的美日汇率的支撑逻辑，在图表2中，我们发现美日利差与美日汇率的高度相关，在10月内受高油价影响一时脱钩之后，进入11月内伴随油价的回落又重新挂钩。在11月内，受超预期的美国通胀数据、欧洲疫情的恶化、美联储官员的连续鹰派发言以及美联储鲍威尔主席连任提名的影响，货币政策分化的交易逐步走强，美国收益率曲线上行，截止至11月23日，美元指数在11月内已上涨约2.55%，美元成为最强G10货币(图表3)。但同时日元的走势也并不疲软，在11月内，美元、日元、瑞士法郎分别为涨势前三的货币，我们认为其背后原因与欧洲疫情加剧所带来的避险情绪走强有关。

图表1：11月以来的美元兑日元的时区分析

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表2：美日5年利差与美元对日元的关系

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：11月以来G10货币相较美元变化率 (%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

能源价格的不同影响，短期强化日元，中期弱化日元

与10月内的能源价格高涨不同，进入11月内，以原油为代表的能源价格出现了小幅回落。日本作为能源进口国，能源价格的走高会恶化日本的交易条件与贸易收支，对日元起到贬值作用，但我们认为，能源价格在短期与中期分别通过不同渠道影响着美日汇率。短期，境外的投机性资金会通过原油价格的即期价格去交易美日汇率，在11月内，受能源即期价格下行的影响，投机性资金认为日本的贸易收支将不会继续恶化，从而买入日元、卖出美元的可能性较高；中期，日本的能源进口公司是换汇去购买原油的刚需力量，但是由于能源进口在海上有2个月左右的运输时间(图表4)，11月当前的进口能源价格仅仅反映的是9月的原油即期价格。截止至10月下旬的日本贸易收支累计数据显示，受9-10月能源进口金额走高影响，1-8月期间累计起的1.5万亿日元的贸易顺差已在10月中旬附近消耗殆尽(图表5)，但10月份的高原油即期价格依旧会反映在今后12月的进口之中，起到一定弱化日元的作用。

图表4：日本能源进口价格滞后布伦特原油价格2个月

资料来源：彭博资讯、日本石油联盟、中金公司研究部

图表5：年初以来日本贸易收支的累计值 (万亿日元)

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

日本政府大学教育基金的对外投资可能尚未开始

日本政府在今年3月正式提出，计划成立大学教育基金为日本的高等教育及科研能力做支持。日本政府预定[1]在2022年3月为止，首先投入4.5万亿日元的“启动资金”，并在最终将其规模扩大至10万亿日元。我们预计截止至明年3月底，大学教育基金或将带来约3万亿日元的对外证券投资。但通过对目前为止的日本跨境资金的观察，我们在对外投资中并未发现明显的增加(图表6)。这部分对外投资若在今后得到释放，或将成为弱化日元力量之一。

图表6：日本对外投资的推移 (过去4周平均)

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

今后的美日汇率

短期：高位停留

短期内，我们认为美元依旧对美日汇率起着主导作用，美国通胀走强带来的美联储货币政策收紧的逻辑依旧在短期适用。在美国通胀短期内居高不下的背景之下，我们认为美日汇率短期内大概率会维持在弱日元的区间(113-118)。同时，在过去美日汇率的105-115一直被市场认为是“黑田区间”，当日元汇率偏离105-115的区间时，日本央行的黑田行长都发表过带有“纠偏”色彩的讲话。但在今年10月下旬的议息会议中[2]，黑田行长对于114附近的日元汇率又整体呈现出积极的态度，让市场产生了“黑田行长容忍日元走弱”的猜测。如今，美日汇率突破了115的重要关口，今后以黑田为代表的日本央行官员的发言亦值得关注。

中长期：存在纠偏余地

中长期来看，日元的实际有效汇率处于近半个世纪以来的低位(图表7)，为最被低估的G10货币，相反美元为最被高估的G10货币(图表8)。基于“偏离程度与纠偏力量成正比”的汇率市场长期逻辑，美日汇率在中长期存在较大的纠偏余地。同时，受11月内日元相对美元之外货币的升值的影响，11月内日元的实际有效汇率并未出现下滑，纠偏行为有可能已经潜移默化地发生。另外，日本的低通胀与弱日元在长期的经济逻辑上亦不能自洽，两者之间大概率会有一者需要调节。

图表7：日元实际有效汇率与美日汇率的推移

资料来源：国际清算银行、日本银行、中金公司研究部

图表8：G10货币与过去20年均值的偏离程度 (%)

资料来源：国际清算银行、中金公司研究部

中日汇率升破18关口，今后或将存在回调余地

自2020年3月初全球疫情爆发以来，人民币兑日元汇率总体上升之势明显，在并在2021年11月23日升破18的重要关口，为2016年1月以来首次。但往明年看，我们认为在中国经济下行压力渐强、货币政策存在宽松预期的背景之下，人民币汇率单边走强为小概率事件；相反日元存在往升值方向的较大纠偏余地，若上述两种逻辑能在明年实现，中日汇率或将存在超过美日汇率的回调幅度。

引用：

[1]https://www.mext.go.jp/content/20210304-mxt_gakkikan-000013198_03.pdf

[2]https://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2021/kk211029a.pdf

丁瑞, CFA与王冠, CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2021年11月8日已经发布的《主要央行抑制加息预期》

张峻栋 SAC 执业证书编号：S0080120120076

周   彭 SAC 执业证书编号：S0080521070001

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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