上调外汇存款准备金率的汇率影响

央行上调外汇存款准备金率 12月9日晚，中国人民银行决定[1]，自2021年12月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的7%提高到9%。为今年5月31日宣布上调外汇存款准备金率以来的第二次(图表1)。央行宣布上调外汇存款准备金率之后，离岸人民币兑美元跌破6.38关口，连破4大关口，短线跌幅达350个基点。

政策出台的背景是人民币汇率的单边波动倾向 通过经验数据的分析，我们发现在过去3次外汇准备金率调升前，人民币汇率都出现了不同程度的走升(图表1)。因此，我们认为提高外汇准备金率是央行应对人民币单边升值环境的宏观审慎工具之一。在2021年11月期间，受强劲的出口以及境内美元流动性泛滥等因素的影响，在主要非美货币下跌的背景之下，人民币走出了独立的升值行情(详细参考《12月外汇月报》)。CFETS人民币汇率指数在此期间涨至102.71，为2016年以来最高水准，并创下今年以来最大4周涨幅。本周二之后，伴随着更多Omicron相关的数据出炉，市场的风险情绪的好转带动美元走弱，人民币对美元随即升破了6.35的重要心理关口，为今年以来首次。在突破6.35之后，市场快速下探并一度下破6.34，单边波动的倾向愈发明显。考虑到境内美元流动性仍然偏多，汇率的技术性破位容易引发投机性资金融入并卖出美元买入人民币套利。汇率投机性因素的增多与此前全国外汇市场自律机制第八次工作会议[2]中所强调的“双向波动”精神(详细参考11月21日《全球外汇周报》)不符。因此，央行上调了外汇准备金率，以市场化手段回笼一部分美元流动性并减少美元供应，减少套利投机的动机。

提准的信号意义显著，后续或有其他工具出台 截至10月底，全国金融机构外汇存款余额为10,100亿美元，上调2%对应202亿美元的流动性将被冻结。对比目前银行间即期日均400-500亿美元的交易量，此次提准实际冻结的美元流动性相对有限。不过，央行此举给予市场一个明确的信号，那就是汇率需要回到双向波动的常态中去。早在今年5月份，央行副行长刘国强就对外表示[3]“人民银行完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，这一制度在当前和未来一段时期都是适合中国的汇率制度安排。”我们认为央行虽然已经退出了对汇率的常态化干预，但在汇率过度波动和过度投机倾向上升的时点，仍然需要通过宏观审慎管理等手段对汇率进行有效管理，促进跨境收支和金融体系稳定健康的运行。因此，为了遏制汇率单边波动的倾向和投机势头，我们认为人民银行后续或还会有其他工具跟进出台。从中间价定价的角度，逆周期因子可能会被重新引入中间价定价中，防止中间价与一篮子货币的走势偏离过多。从宏观审慎的角度，我们认为后续可能会出台一些限制投机性资本流入或便利流出的政策。

后续央行存在降准降息的可能 中金宏观组预计2022年或仍有降准机会，同时不排除降息可能，但降息在货币宽松的排序中较为靠后。我们认为，在当前国际收支偏向流入的背景下，降息既能够稳定内需，调整2021年中国经济外需强于内需的结构，又能够缩小中外息差，平衡跨境收支。因此，考虑到美联储在明年下半年加息可能性较大，我们认为明年上半年可能是人民银行的降息时间窗口。

RSI指标的反转信号 2021年以来美元/人民币下降的趋势和周线级别上的RSI走势呈现出负背离（即价格的下降并没有得到RSI趋势下降的确认，图表4中红色上升箭头），这是一种技术反转信号。有趣的是，今年5月末中国人民银行上一次出台上调存款准备金率时候美元/人民币在日线级别上出现类似信号，该信号也预示了从今年6月开始美元/人民币的强力反弹（图表5）。

人民币或见顶回落 我们认为，提升外汇存款准备金率可能明确了6.35是人民币汇率短期的重要点位，受政策影响，人民币汇率或短期回落。参考今年5月底公布上调外汇存款准备金率后的走势发现，在公布后的5-10个工作日内，人民币汇率的跌幅约在0.5%左右(图表2)；同时CFETS人民币汇率指数在公布当周与次周皆出现小幅下行(图表3)，上调外汇存款准备金率一定程度遏制了人民币汇率指数快速上行的趋势。中长期看，在稳增长的背景之下，我们认为中国的财政与货币政策大概率更为积极。在美联储倾向紧缩的背景下，我们继续维持我们对今后人民币汇率温和看贬的观点(详细参考《12月外汇月报》)。

图表1：以往的金融机构外汇存款准备金率变化

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表2：上次外汇存款准备金率上调前后的美元/人民币变化(上调前一天汇率=100)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：上次外汇存款准备金率上调前后的CFETS人民币汇率指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：RSI在周线级别上的上升趋势未改

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表5：今年5月上调外汇存款准备金率前人民币涨势在技术上并未得到确认

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4410950/index.html

[2] https://m.10jqka.com.cn/20211118/c634371393.shtml?client_userid=fjnuC&share_hxapp=gsc&share_action=&back_source=wxpyq&share_cnt=2

[3] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1700513012882257095&wfr=spider&for=pc

丁瑞，CFA与王冠，CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2021年12月10日已经发布的《上调外汇存款准备金率的汇率影响》

张峻栋 SAC 执证证书编号：S0080120120076

周   彭 SAC 执业证书编号：S0080521070001

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执证证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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