ECB温和缩减购债
摘要
在美联储和英国央行相继公布鹰派会议结果之后，欧央行也公布了会议结果。北京时间12月16日20点45分，ECB宣布三大基准利率维持不变，PEPP购债计划明年3月结束并且暂时扩大常规资产购债计划APP的速度：即从4月开始提高此前两百亿欧元/月的速度至四百亿欧元/月并且从2022年3季度开始降至300亿欧元/月，而从4季度开始恢复到目前的200亿欧元/月以此来减少PEPP结束初期对金融市场的冲击。上述政策基本在市场预期之内，但欧央行随后公布的通胀预测远超政策目标，让市场开始怀疑欧央行改变宽松立场的可能性。
正文
总体看，欧央行尚未改变宽松基调。我们对本次会议的要点整理如下：
1.如市场所预料，ECB决定明年3月结束PEPP购债[1]欧央行决定按照计划于明年3月份结束PEPP，其理由是“经济的进一步复苏以及通胀朝着中期目标改善允许其一步步的在未来几个季度之内逐步放缓购债的速度”，该行动符合市场的主流预期。不过，在彻底结束PEPP之前，ECB会削减PEPP在第一季度的使用量，从而在事实上启动了削减购债。ECB会利用PEPP的再投资（到期债券的本金）阶段来应对未来市场可能出现的不确定性而整个再投资阶段会至少持续到2024年年末（9月会议上的表述是至少持续到2023年末）。在PEPP计划结束后，常规购债项目APP在明年2季度加倍至400亿欧元/月，3季度降至300亿欧元/月，4季度开始APP恢复到目前的200亿欧元/月并且持续到必要的未来以此保持宽松的货币政策影响，ECB预计APP会在首次加息之前结束（图1）。由此我们认为，ECB虽然表面上结束了PEPP，但实际的处理非常温和（中和了管委会内部鹰鸽两派的分歧），APP可能会持续到明年，加息的启动时点则可能会拖得更久。
2.欧央行并没有加入任何新的前瞻指引（符合市场会前预期），而是强调在APP结束之前不会加息。这也排除了类似今天早些时候BOE给市场带来的意外（在其QE项目结束之前决定加息）。
3. ECB大幅上调通胀预期，但下调了明年GDP的预测（图2）。虽然会议开始1天之前ECB对2023和2024年通胀的预测低于2%[2]，但本次会上对2022年通胀预期的大幅上调（从1.7%上调到3.2%）多少让其他部分传达出的鸽派的腔调显得不那么信服（这也是欧元直至此后发布会结束前夕保持强势的主要原因之一）。此外，欧央行将今年通胀预期从9月会上预测的2.2%上调到2.6%，而下调了明年的GDP预测至4.2%（从9月会上预测的4.6%）。调高通胀预期意味着ECB承认通胀可能会长期处于新框架下2%的对称目标上方，市场也将此一度理解为紧缩的伏笔。
4.新闻发布会上拉加德延续了坚定的宽松立场。开场拉加德便强调虽然近期由于能源价格和供应链瓶颈的原因通胀依旧维持在高位，但她预计在未来会有所回落并最终稳定在2%的目标之下。因此她强调货币政策依旧有必要维持宽松。对此，拉加德补充到能源价格的高涨至少贡献了高通胀的2/3而未来能源价格的不确定性（“超出欧央行预测的能力范围”）使得欧央行内部对通胀预期也出现一定分歧。因此，她认为维持货币政策的“灵活性”非常重要，以此来应对未来出现危及到价格稳定的威胁。此外，拉加德不出所料再次打压市场此前对2022年年末加息的预期，她强调“在现有的环境下欧央行非常不可能（very unlikely）在2022年加息”，这样也就意味着比起此前的美联储和BOE，欧央行整体依旧维持了偏鸽派的强调。而关于Omicron拉加德成其给通胀总体上带来的影响是“完全不确定的”，因为其有减弱需求的影响但是对供给侧也起到了同样作用。最后，拉加德不出所料被问及有关美联储放弃通胀暂时论的观点，她表示，欧央行和美联储以及BOE所处的情况完全不同，如此对比是“不公平”的。言外之意，拉加德并没有放弃通胀暂时论的看法。
市场起初的鹰派反应随时间而消退
鉴于会议之前市场有预期本次会议上ECB有可能推迟PEPP结束的日期或是推迟决定APP今后的具体购债速度以及规模，而市场此前对欧元的空头也有些许偏激，所以在会议结果刚刚落地之后市场产生鹰派解读；加之日内美元自FOMC会议之后开始一路走弱，而欧央行会前半小时英格兰央行（BOE）意外加息使得英镑走强，欧元起初强力上涨至周内新高1.1350附近，意大利10年期国债和德国10年国债利差一度扩大至130个基点，美德2年利差短线收窄5个基点，德国30年国债近2个月以来首次上涨至0%之上，euribor期货对ECB明年12月ECB加息预期由会前的10个基点一度上涨至14个基点（图3）。而此后发布会的大部分时间内，欧元依旧维持在高位，这或许大部分反映了ECB对明年CPI预期的大幅上修。然而随着拉加德在新闻发布会中多次强化宽松立场，欧元开始部分扭转了此前的强势，发布会后2个小时内基本吐回了会议结果落地以来的涨幅。我们认为从拉加德强调2022年不太可能加息和APP不设明确的结束时间这两点看，本次ECB会议大体上仍然属于偏宽松的基调。而发布会上拉加德对政策灵活性的多次强调同样支持欧央行一贯的偏鸽观点。
我们认为到明年1季度末之前，货币政策分化的逻辑仍然会对欧元汇率造成一定压制。在这一阶段，美联储加息预期可能维持在高位，美国与德国短端利率的利差大概率稳中走阔（图4），任何短暂的技术性反弹都会给空头带来较好的补仓机会。但长期看，考虑到ECB之后紧缩预期逐步增强以及市场对美联储加息预期的充分计价，我们认为欧元大概率会在明年年中左右有所反弹。
技术层面看，目前市场对欧元的空头已经脱离极端水平（图5），而日内欧元的反弹并没有突破今年以来的下降大趋势（图6）。衍生品市场上，3个月期的欧元/美元看跌期权在本次会后相比看涨期权仍然略占上风，表面市场依旧偏向看空欧元。
图表1：ECB未来资产购买构成
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表2：ECB更新经济预测
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：ECB会后Euribor期货市场对其2022年底加息预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：美德2年期国债利差依旧支持强美元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：欧元投机头寸并不偏激
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表6：欧元/美元下降趋势在ECB会后依旧未变
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
王冠, CFA和丁瑞, CFA对此报告亦有贡献。
文章来源
本文摘自：2021年12月17日已经发布的《ECB温和缩减购债》
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