加元：2022年易涨难跌

基本面分析

先涨后跌，料将再次触底反弹 加元作为商品货币中与油价高度正相关的代表，2020年下半年跟随油价的反弹表现强劲。这股强劲的势头延续到了今年上半年，但随着今年二季度大宗商品见顶与美联储意外鹰派转向，加元一度下调达8%。此后在油价走高以及市场风险情绪高涨（美股股指期货为代表）的带动下，加元在10月份再度走强5%左右，甚至在10月份一度同美元指数短暂背离。但这种涨势并未持续，随着11月omicron疫情的爆发压制了市场风险情绪以及油价，加元一度下跌至近1年以来低点。考虑到Omicron疫情仍在发酵，且美联储将在2022年第一季度加快taper，我们认为加元可能在明年第一季度仍面临一定的压力。但此后随着Omicron疫情的逐步好转，加拿大央行（BOC）大概率将开始紧缩周期，这将支持加元开启下一波反弹行情。总体看，我们预测2022年加元将在短期触底后开启一轮反弹行情，总体上易涨难跌。

明年1季度加元的反弹幅度会受到一定限制 考虑到Omicron疫情发酵的继续以及由此带来的市场风险偏好走低，加之美联储加速Taper对市场流动性起到边际收紧的作用，而作为高收益商品货币的典型代表，加元同市场风险情绪（以美股为代表）呈现出高度正相关（这一点在11月末omicron疫情爆发之后更加明显），我们认为短期内加元的反弹幅度或依旧受此牵制，明年第一季度加元的中枢可能依旧处于偏弱的水平。

疫情过后，加拿大央行（BOC）开启加息周期将支持加元稳步反弹 在2021年10月的会议上，BOC宣布结束QE。此后市场一直预期加拿大央行的加息启动时点将早于美联储。在今年12月8日本年度最后的议息会议上，BOC决定维持利率不变（符合市场预期）并且着重强调了就业市场的强劲恢复以及表达了对高通胀可能持续更久的担忧。加拿大经济在就业和通胀两个方面实际都已经符合了加息条件：加拿大的就业已经恢复到了接近2020年疫情前的水平，11月失业率降至6%（2020年疫情之前约5.9%）（图1）。CPI通胀则处于4.7%的高位，连续7个月超过了2%的通胀目标。在12月会议上，BOC和美联储一样在会上放弃了“暂时性”的表述，他们认为全球供应链瓶颈的影响很有可能会持续一段时间才会逐步消退因此预计明年上半年通胀依旧会维持在较高水平，下半年才会逐步回落至2%的目标水平。这两大指标均已表明，加拿大央行可能会很快加息。然而不确定性依旧来自于疫情，BOC称omicron为全球经济增长添加了持续的不确定性[1]，而给其国内的经济增长也许会带来压力。我们认为omicron给加拿大经济带来的或并没有那么糟糕：服务业以及相关的就业可能会在短期内因政府封锁的措施收到负面影响，但加拿大相对较高的疫苗接种率意味着相关的风险或许也只是暂时的（图2）。

BOC此前关于加息预期的前瞻指引是“2022年年中两个季度左右”启动加息，以此推断我们认为明年最早的加息时点应该在4月左右。虽然在12月13号BOC与加拿大政府联合发布的声明中[2]，政府对于BOC的目标增加了一项新要求，即在必要情况下，BOC官员应该在制定货币政策时继续使用1％至3％的控制区间来“持续”支持就业达到全部就业水平（full employment），但同时也强调应该以通胀目标为首。考虑到加拿大的就业情况不错，我们判断该变化不会引起加息预期的变化。OIS市场目前完全计价了明年3月份BOC会首次加息，而明年全年将会有至少5次加息（图3）。相比之下，OIS市场对美联储加息的预期显得温和许多：明年首次加息预期位于6月份，而2022年整年加息次数维持在3次左右。此外，我们发现，市场对美加两边央行加息的预期和两国短端利率差有明显的正相关性，而后者又引领了美元/加元的汇率走势（图4,5）；最后，美联储的taper计划直到明年3月左右才会结束而BOC早在今年11月就已经结束了QE，因此，基于市场目前对明年两国央行加息预期的差异，我们有理由认为加元将会在加拿大央行货币政策的支撑下触底反弹并开启一轮上升行情。

油价反弹亦支持加元 鉴于油价和加元呈现高度正相关（图6）。而当前油价受疫情反弹影响有所回调，受此影响，加元短期徘徊在年底低点附近。然而随着疫情好转带动风险情绪，油价大概率会有所反弹（图7）。我们通过观察此前几轮疫情的演变发现，从新增确诊人数开始上涨到峰值，再到疫情基本消退基本大概用时3个月时间左右。对比上一次delta爆发时的情形，欧美工业产出数据从delta疫情爆发直到随后恢复到爆发前的水平所用的时间也确认了这样的时间周期。所以我们粗略假设omicron病毒和此前delta病毒一样（从新增病例抬升开始到回落都用时为3个月，图7），以此类推，自11月末omicron首次在南非被发现推算，明年一季度末左右omicron的给市场风险情绪带来的冲击可能会逐步消退，而供应链所承受的扰动也基本结束。此外，我们发现，从delta爆发到新增确诊人数达到峰值期间，WTI油价累计下跌3%，而后随着疫情逐步好转油价反弹6%左右。而油价反弹料将对加元形成支撑。

加元中长期将扭转近期颓势 中长期看，我们认为加元将在2022年扭转颓势。首先，通过比较过去30年以来美联储4次加息周期的数据，我们发现在美联储首次加息前的6个月之内，由于市场对其加息预期较高，往往支持美元走强，而首次加息之后6个月内美元往往反而走弱。美元/加元在过去4次美联储加息周期中首次加息的前6个月内平均走高33个基点，而首次加息后6个月内平均走低147个基点。鉴于目前市场预期美联储明年6月左右会开始第一次加息，我们预计在此之前美元/加元或有一定支撑，但明年下半年开始随着美元大概率走弱，加元或将逐步走强。

其次，从估值角度看，基于相对购买力平价理论，实际有效汇率在中长期内存在一定的均值回归现象，这个现象尤其在 G10 货币当中比较明显。通过观察BIS相对购买力平价模型我们发现: 加元目前处于过去10年均值水平之下0.3个标准差的位置，这就意味着长期来看加元很有可能会逐步回归均值而走强（图8）。

图表1：加拿大就业市场已经恢复到接近疫情前的水平

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表2：加拿大疫苗接种率相对较高

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3：OIS市场预计BOC明年一共加息5次

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：美元/加元和2年期美加两国国债利差呈正相关

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表5：美元/加元和利率期货市场隐含加息预期差呈正相关

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表6：加元和原油价格呈正相关

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表7：delta疫情好转带动风险情绪，油价跟随反弹

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表8：根据BIS相对购买力平价模型加元目前被低估

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

技术分析

技术层面看 目前市场依旧比较看空加元，体现市场情绪的3月期美元/加元风险反转期权（risk reversal）正位于近十年以来均值上方一个标准差的位置，虽然不算极端偏激，但也需谨慎加元空头挤仓反弹（short squeeze）的可能性（图9）。从美元/加元的日线级别上看，11月以来的连续上涨趋势虽然没有中断，但RSI指标自12月3号以来却走出了下降趋势，即RSI的走势同美元/加元走势形成逆向背离，也就是说RSI并没有确认目前价格所在的年内高点位置。而本周一的高点在2020年12月20日以及今年8月20日的阶段高点位置（1.2960附近）遇到明显阻力而有调转向下的趋势。我们认为美元/加元调转向下的可能性大于继续向上的可能性（图10）。最后，我们根据一个月期限的隐含波动率以及实际波动率粗略估算了未来一个月美元/加元的波动区间，结果显示有95%的可能性会在1.2600-1.3100这个区间之内波动。

图表9：3月期美元/加元风险反转期权略显偏激

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表10：美元/加元日线在1.2960附近或有阻力

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

引用：

[1]https://www.bankofcanada.ca/2021/12/fad-press-release-2021-12-08/

[2]https://www.bankofcanada.ca/2011/11/renewing-canada-monetary-policy-framework/

王冠, CFA与丁瑞, CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2021年12月23日已经发布的《加元2022年易涨难跌》

李刘阳 SAC 执业证书编号：S0080121120085

彭文生 SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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