【中金外汇・欧元】意大利总统的选举结果或带来新的不确定性
前言
意大利国家众议院议长菲科当地时间1月4日宣布，意大利共和国总统选举将于24日在国家众议院举行。虽然意大利总统的权力有限，其人选更迭往往对市场影响较小。但由于现任意大利总理德拉吉也在候选人范围之内，一旦他就任意大利总统，就将不得不卸任意大利总理。该结果或对今后意大利乃至欧元区的政治、经济以及金融市场带来新的不确定性。本文将通过问答的形式介绍马上将要进行的意大利总统选举的相关情况以及其对意大利国债收益率和欧元汇率潜在影响。
为什么这次意大利总统选举的结果非常重要？如果德拉吉当选总统会有哪些影响？
答：意大利共和国总统为国家元首和武装部队统帅，代表国家的统一。但是总统的权力有限，所以这个角色在大多数情况下都是仪式性的。真正负责政府运作的是总理。而自从2021年2月被现任总统Mattarella任命为总理，德拉吉将原本四分五裂的意大利各党派统一在一起，并且精心设计了来自欧盟复苏基金的约2000亿欧元的支出计划，新冠疫情以来，他大力主张推进疫苗接种也帮助意大利经济避免受到更多不利影响。所以德拉吉被普遍认为是意大利经济转型的负责人，市场和其他欧盟政府都相当确信，只有他才可能确保合理使用这笔分6年支付的约2000亿欧元（2300亿美元）的欧盟复苏资金。意大利经济未来的发展也严重依赖于这笔复苏基金（2021年4季度意大利GDP中的一半贡献都和这笔资金带来的财政刺激密不可分），而未来资金的流入的重要前提就是意大利政府将履行改革的承诺，其中包括法律体系和公共政府管理方面改革。而2021年意大利仅仅获得了这笔复苏基金约12%的份额，其余资金会按照比例在接下来的5年之内陆续分发（具体每年分配比例见 图1）
因此，如果德拉吉当选总统，他就将交出总理一职。这可能会让投资者对他的长期投资计划可否顺利落实感到担忧，因为这些计划的落实将关系到意大利经济的中期前景。如果没有他领导的统一政府，意大利政客之间的内斗会导致改革停滞，而市场普遍认为在这种情况下[1]，他上任以来为意大利政府设计的约300亿欧元的财政支出计划也将大概率流产（图2）。另外，投资者对意大利政府的信任危机可能会给偿债成本带来压力（10年期意大利国债同德国10年期国债利差自从2021年10月已经拉宽至少30个基点），并造成外界对欧洲主权债务风险的担忧。
图表1：欧盟复苏资金每年分配比例
资料来源：ECB、中金公司研究部
图表2：欧盟复苏资金&意大利政府财政支出计划
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
德拉吉当选总统的可能性有多大？
答：意大利总统复杂且不透明的选举过程经常被比作罗马天主教会教皇的选举，所以总统选举的结果无法事前准确预测。与其他国家大选不同的是，意大利大选并没有官方的候选人。在潜在候选人中，现任总理德拉吉和前总理贝卢斯科尼的呼声较高。德拉吉是前欧央行行长，在2021年意大利政府组阁失败后，德拉吉临危受命于时任总统马塔雷拉出任意大利总理，并在之后数天之内成功组阁并且获得国会中意大利主要党派的支持，2021年2月，德拉吉正式出任意大利总理。德拉吉上任后迅速弥合了意大利国内各派的分歧，并以意大利政坛历史上最大的支持率通过了众议院和参议院双重的信任投票。
除了德拉吉之外，另一个近期呼声较高的候选人是今年85岁并曾经3次出任意大利总理的贝卢斯科尼（代表右翼党派Forza Italia），近期贝卢斯科尼获得了两个极右党派（北方联盟/Lega Nord和意大利兄弟/Brothers of Italy）领袖的联名支持[2] 。考虑到右翼党派在国会中所占的地位，我们不能小视贝卢斯科尼意外当选的可能性（图3）。不过，意大利国内媒体对贝卢斯科尼的当选并不看好，尤其考虑到近些年他糟糕的健康状况以及他早些年的税务欺诈案件和以“bunga bunga”为代表的性侵丑闻。而目前拥有最多MP的 “五星运动党”（five star movement）领袖，前总理孔蒂公开表示反对贝卢斯科尼。
图表3：意大利主要党派在国会中的席位
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
如果德拉吉当选总统，总理之位将会由谁接任？
答：根据目前意大利的法律，作为新任总统，德拉吉将会任命接替他的总理，但是新总理需要通过众议院和参议院双重的信任投票（confidence vote）。目前来看，潜在候选人有：现任财政部部长Daniele Franco（有在意大利央行丰富的经验）以及欧洲电信巨头Vodafone的前CEO Vittorio Colao。如果德拉吉任命的新总理不能通过国会的信任投票，那么意大利就有可能需要进行提前大选来重新组织政府（early election，原计划的总理大选在2023年举行）。而目前民调结果显示：在意大利5个主要党派之中，左翼民主党（PD）目前依旧在SWG民调[3]中领先，右翼党派意大利兄弟（Brother of Italy）以接近20%的支持率位居第二，而其同盟，另一个右翼党派北方同盟（Lega Nord）则以19%位居第三。右翼民粹代表五星运动党以14%的支持率领先于贝卢斯科尼带领的意大利力量党（Forza Italia），后者目前仅有8%不到的支持率。（图4）虽然民主党支持率领先，但我们不排除在意大利提前大选后，出现右翼执政联盟组阁成功并推举右翼总理上台的可能性。
图表4：意大利各党派支持率最近民调结果
资料来源：SWG、彭博资讯、中金公司研究部
意大利总统选举的结果对于金融市场和欧元汇率的影响可能是什么？
答：由于意大利总统选举的结果以及此后的总理人选有多种不同的组合，我们展望了以下5种的潜在可能：
1、如果德拉吉当选总统而当前联合政府的大多数党派能够给予德拉吉指定的继任者信任，我们预计市场将不会产生过多的波动。在这种情况下，意大利10年期国债与德国10年期国债利差大概率会缩窄20-30个基点左右，基本回到2021年10月份的水平，而欧元也会得到支撑。
2、如果德拉吉当选总统，但他的继任者无法获得议会的信任投票，取而代之的是各党派竭尽全力为下一次大选（general election）做准备。一旦大选后形成右翼政府（意大利主要党派及其领袖以及主张 详见 图5），那么德拉吉在任总理时所实施的一系列政府改革的措施就存在无法被认同的可能，这样市场可能会担忧意大利此后无法顺利拿到欧盟复苏基金的风险。如果这种情况发生，我们预计意大利10年期国债与德国10年期国债利差大概率会拉宽30-50个基点左右，而欧元也会因为意大利主权信用风险的上升而显著承压。
3、如果代表左翼党派（PD）的总统上台或者现任总统马塔雷拉最终连任（左翼党派一直支持马塔雷拉连任，但考虑到已经80岁的马塔雷拉并曾经表示其更愿意退休[4]，市场普遍认为这种可能性较低），而德拉吉将继续留任总理，那么当前联合政府的均衡状态则大概率不会被打破，进而德拉吉上任以来所倡导的改革也不会受到阻碍。在这种情况下，意大利10年期国债与德国10年期国债利差大概率会缩窄20-30个基点左右，而欧元也会得到支撑。
4、如果贝卢斯科尼代表的右翼当选总统，而德拉吉没能留任总理（德拉吉或因不满于新总统的主张而提前辞职），那么投资者对意大利经济复苏信心则会受到更多打击。这种情况也很有可能导致总理提前大选的举行（这也是右翼党派Lega Nord最希望看到的结果，目前该党是众议院和参议院之中的第二大党，分别占据64和133个席位），不过考虑到目前MP之间对贝卢斯科尼的低支持率[5]，市场普遍认为这种情况发生的概率较小。不过一旦发生，则将成为本次大选的“黑天鹅”事件，那么意大利国债与德国期国债利差很有可能会拉宽50个基点以上，而欧元也会受到比较大的下行压力。
5、如果贝卢斯科尼代表的右翼当选总统，而德拉吉留任总理，这种情况给市场带来的风险情绪会小于第4种情况，德拉吉留任总理依旧会努力确保欧盟复苏基金的顺利流入意大利，我们预计，意大利国债与德国期国债利差有可能会短期小幅缩窄5-10个基点左右，相比选举前更宽一些（以此反映市场对右翼总统带来的人员任命方面的不确定性），而欧元会得到少许支撑。
图表5：意大利主要党派及其领袖以及主张
资料来源：https://www.thelocal.it/ 彭博资讯、中金公司研究部
虽然意大利总统选举可能会对市场造成潜在影响，但我们判断即使在最差的情形下（情形2或4），意大利国债和欧元所受到的负面影响也会小于2018年（图6）。彼时欧洲右翼势力依旧在英国脱欧后余波的鼓舞之下在各国政坛内如鱼得水，市场甚至在担心意大利会在右翼政府上台后放弃欧元的使用（“Quitaly”），进而导致欧盟解体。2018年意大利右翼政府组阁后，意大利10年期国债与德国同期国债利差一度最高拉宽180bps，欧元/美元也从年初的1.2350附近大幅下跌至1.1300左右。而在当下，即使德拉吉卸任总理有重新出现右翼政府组阁的情况，我们判断市场也可能暂时不会交易意大利脱欧的风险。因为在欧洲疫情防控过程中，欧盟各国政府展现出的合力精神打消了市场对又一次欧元区解体可能性的担忧，尤其是欧盟复苏基金（EU Recovery Fund）这样大规模的联合发债（总计划规模近8000亿欧元）在此前的欧洲主权信用危机爆发阶段是从未有过的。一向在债务问题上非常保守的德国政府接受了加大政府开支以及联合发债的需求，新一届德国政府也暗示对改革欧盟的财政规则持开放态度[6]，尤其对于意大利这样的高负债的南欧国家来说，新冠疫情让他们清楚的看到作为欧盟成员国可以享受的共同利益。因此，我们认为即使在最坏情形下，意大利新一届政府也没有理由不接受来自欧盟的“礼物”（2000亿欧元左右的资金支持），因此他们可能并不会马上否决德拉吉为获得基金而承诺的相关条款。在意大利新政府彻底违背前任政府的承诺前，我们判断市场的恐慌程度将会相对较小。
图表6：我们预计意大利10年期国债同德国10年期国债利差不会有类似2018年选举时期的大幅走阔
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
意大利总统选举的日期和具体流程是什么？
答：意大利共和国总统选举日期定于本月24日，意大利总统由参众两院联席会议选举产生，选举人包括320名参议员(包括6名终身参议员)、630名众议员（members of the lower house of parliament/MP）和58名大区和自治省代表（意大利共20个地区每个地区有3名代表，除了Aosta Valley地区只有1名）。在前三轮投票中，胜选的候选人需获得这一共1009名选举代表中至少三分之二的票数支持，第四轮起，仅需获得绝对多数支持即可当选。由于存在多轮投票的可能性，结果的产生可能会有所延后。
王冠, CFA与丁瑞, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年1月21日已经发布的《意大利总统的选举结果或带来新的不确定性》
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