【中金外汇・日元】中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离

摘要

      日本央行(正式名称：日本银行, Bank of Japan, 简称“日银”)或将在2022-2023年迎来货币政策的调整，我们开启“中金看日银”相关系列报告，定期追踪日本央行动向，向投资者提供价值性信息。以2022年1月16日发表的《日本央行货币政策“观测气球”之启示》为开篇，本篇为第二篇。我们将向投资者讲述日本央行所导入的“收益率曲线控制(Yield Curve Control, YCC)”政策相关的影响与预测。

事件: 为抑制日本10年国债利率的走高，日本央行打出强有力的政策工具-“固定利率无限量购债操作”

日本10年国债收益率自今年1月以来急速攀升，2月10日(周四)日本时间17:00左右收盘于0.231%附近，逼近日本央行的收益率曲线控制政策所提出的10年收益率上限的0.25%。随后，当天日本时间 18:00，日本央行宣布[1]将于次工作日(2月11日周五为日本公共假期，金融市场休市)的2月14日(周一)实施“固定利率无限量购债操作(Fixed-Rate Purchase Operations)”，以0.25%的利率基准去无限量收购最新3回的10年国债(第363回、第364回、第365回)，打算以此来压制日本10年国债收益率的走高趋势。

结论：就日本央行所制定的0.25%的10年利率上限，我们持有短期可守(可以通过固定利率无限量购债操作守住0.25%上限)，中期或破(0.25%上限或存在被修正的可能性)，破后需离(调离10年(锁定在5年)或调离0.25% (上调至0.3~0.5%))的观点。

原因：

守：由于现有的“收益率曲线控制”政策是日本央行货币政策的核心工具，日本央行官员在此前也多次强调了坚守当前收益率曲线水平的重要意义。同时，最新数回10年国债的余量相对充足，我们认为日本央行大概率可以在短期通过固定利率无限量购债操作守住10年利率上限。

破：在中期，我们认为因为2点原因，0.25%的10年利率上限存在被修正的可能性。1) 严防死守0.25%的利率上限会加大日本与其他主要国家地区之间的货币政策分化，从而加速日元的贬值，最终过度贬值的日元或触发政治层面引导日本央行修正当前货币政策的可能性；2) 伴随①PPI至CPI的传导、②手机话费调价因素的剥落、③财政刺激等因素，我们认为日本CPI同比或有可能以较快速度升破1.5%，出现逼近日本央行的2%通胀目标的势头，届时现行的0.25%的10年利率上限则存在被修正的压力。此外，我们认为日本央行中或担心自身在债券市场中“存在感”过大的问题。

离：在中期，若日本央行需调整10年利率上限，我们认为①调离10年(锁定在5年)、②调离0.25% (10年利率上限上调至0.3~0.5%)为可能性较大的结果，但两种方案皆存在各自的优缺点。此外、副作用较大的负利率也有被修正的可能性。

汇率市场影响：我们认为在短期，日本央行通过固定利率无限量购债操作来守住0.25%的可能性较高，届时日本与美/欧/英等国家地区的货币政策分化逻辑更为鲜明，日元在短期内贬值压力较大；但进入中期后，过度贬值的日元或成为政治问题，同时日本央行的10年利率上限亦存在被修改的可能性，届时日元存在朝向长期估值而大幅回调升值的可能。我们在中长期看好日元，维持2022年底美元/日元汇率107的预测。

   

正文

日本收益率曲线控制政策导入的背景

2013年5月~2016月9月 量化宽松主导的通胀目标“速决战”的失利

我们在图表1当中，对日本的收益去曲线控制政策导入先后的事件做出了梳理。当前日本的大规模货币宽松始于安倍经济学(Abenomics)开始后的2013年，当年5月的日本央行的议息会议时，为实现同比2%的CPI通胀目标，日本央行引入了每年增加60~70万亿日元基础货币总量的目标，主要方式由购债实现，日本央行持有国债存量每年应净增长50万亿日元。次年，为加快实现通胀目标，日本央行加码了此前的宽松政策，在2014年10月的议息会议中将此前的基础货币总量增速目标上调至80万亿日元/年，同时日本央行持有国债存量每年净增长额也被上调至80万亿日元。然而伴随着日本央行国债持有量的上升，日本的CPI同比却依旧未能实现通胀目标。在此背景下，日本央行在2016年1月进一步加码宽松，以5票赞成对4票反对的投票结果通过决定对超额准备金账户采取-0.1%的利率，为亚洲首个实施负利率的国家。负利率实施后，日本CPI同比非但未能得到上行，反而出现了滑坡(图表2)，同时负利率的副作用逐渐突显，日本长短期利率皆大幅下行(图表3)，给金融机构的收益形成了压迫。同时，自2013年5月导入大规模购债目标后，日本央行持有的国债占国债整体的比例由2013年3月末的11.5%，在2016年6月底快速上升至34.8%(图表4)，日本央行显然已成为了日本国债的市场中一头“巨鲸”。日本央行本以为在2~3年之内可以实现2%的通胀目标，结果却发现不仅未能如愿，反而发现迄今为止的超强力刺激工具的副作用正在日趋凸显 - ①刚性购债规模目标(国债存量每年净增长80万亿日元)长期执行则存在日本央行买光市场中所有国债陷入无债可买的窘境；②负利率导入后间接导致日本收益率曲线过于平坦(2年利率-0.25%附近、10年利率-0.1%附近)，进而对金融机构收益带来巨大压迫。

2016年9月~至今 通胀目标转为“持久战”，政策重心由“量”转为利率

因此日本央行意识到过去假设的通过大规模量化宽松去实现的通胀目标的“速决战”已变得不太现实，今后需采用其他方式持续刺激的“持久战”对物价产生推升。在此背景下收益率曲线控制政策应运而生，2016年9月21日的日本央行在议息会议中宣布导入“收益率曲线控制政策”，其短端利率目标为-0.1%，长端(10年)利率目标为0%附近(变化幅度约为±0.1%)。收益率曲线控制政策的导入意味着日本央行货币政策重心重新由“量”转至“利率”，此举既能弱化此前提出的刚性购债规模目标，又能起到抬高当下过度下行的收益率曲线的作用(图表3)。

图表1：收益率曲线控制政策导入前后的相关事件

资料来源：日本央行、中金公司研究部

图表2：安倍经济学后各类CPI同比的走势 (%)

注：除去日本消费税增税所带来的影响

资料来源：日本总务省、中金公司研究部

图表3：收益率曲线控制政策导入前后的日本收益率曲线的变化 (%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：日本央行所持国债占国债整体比例 (%)

资料来源：日本央行、中金公司研究部

固定利率无限量购债操作详解

为了确保上述收益率曲线控制政策的实施，日本央行导入了“固定利率无限量购债操作”为其保驾护航。当利率上行速度过快或超过日本央行指明的利率上限时，日本央行会以所决定的利率为基准(通常为利率上限附近)去向民间金融机构无限量收购对应国债，从而起到遏制收益率上行的作用。目前日本央行共有4种购债操作，相较于常规的例行购债，固定利率无限量购债是一种强有力的货币政策工具(图表5)

图表5：日本央行的各类购债操作

资料来源：日本央行、日本经济新闻、中金公司研究部

回顾过往固定利率无限量购债操作

历史上日本央行共实施过7次固定利率无限量购债操作，具体的信息如图表6与图表7所示，我们发现有以下5点特征。

购债对象除第一次操作之外，皆为10年国债

第一次固定利率无限量购债操作始于2016年11月17日，受特朗普当选美国总统影响，在全球利率快速上行的带动之下，日本的短期利率也迅速提升，虽未触及上限，但为了遏制短期利率快速上升的势头，日本央行对最新3回的3年与5年国债采取了固定利率的无限量购债操作。此后的操作，都是为了遏制10年利率的快速上行，从而对最新3回的10年国债采取操作(图表7)

购债利率>市场利率，则零购债守住上限；购债利率<市场利率，则购债守住上限

我们发现当日本央行指定的购债利率高于市场同期的利率时，则无金融机构投标(如第①、③、④、⑤回，图表6)，日本央行并未实际购入国债，但也抑制了利率的上行，起到了不战而屈人之兵的效果，类似“口头干预”。相反，若日本央行指定的购债利率低于市场当时的利率(如第②、⑥、⑦回，图表6)，则会出现金融机构投标，即日本央行需要真金白银购债方可抑制住利率的上行。第②、⑥、⑦回的操作中，日本央行分别购买了7239亿、940亿、1.64万亿日元的国债，平均约8200亿日元/回。如上文所述，由于日本央行已经在债券市场中存在感过大，因此日本央行更加期待的是通过采用前者的方式(购债利率>市场利率)从而以零购债去有效遏制利率上行。

触发固定利率无限量购债操作的背景皆含有美债利率上行因素

由于债券市场固有的相关性较大的特征，当海外利率上行时，日本的利率往往也容易受到相关带动，从而逼近日本央行指定的利率上限。我们发现以往7次的操作背景中皆含有海外利率上行的因素。当下全球债券市场中亦是利率上行压力较大，若欧美利率持续保持上行势头，则日本央行现行的10年利率上限或将受到较大挑战。

日本央行货币政策修正的期待亦为驱动第⑤~⑦次操作的原因

2018年6月，日本央行宣布将在下次(2018年7月30-31日)的议息会议中检查通胀目标未能实现的原因，并或对货币政策做出修改。受此影响，市场中出现了对日本央行上调10年利率上限的期待，10年国债市场中卖出压力较大，并在7月23、27、30日短期内多次触发日本央行的固定利率无限量购债操作。这3次连续的操作中，日本央行共购债约1.73万亿日元。我们认为若市场频繁地触发此操作，日本央行需大量购债，若长此以往，则实现可能性存疑。

10年利率上限有过上调记录：0.1%→0.2%→0.25%

日本央行决定的10年国债利率上限在历史中上调过2次(图表1)。第一次是发生在2018年7月31日的日本央行会议，日本央行表示[2]以往的10年利率在0%左右±0.1%的区间过于狭窄，导致10年国债交易量有所减少，遂决定将区间扩大至2倍左右，从而改善国债市场。但是我们认为这背后或亦存在1)2018年通胀有所起色，可以适度修改以往过低的10年利率上限，2)彼时美联储正处于加息周期，欧央行亦决定年内开启taper，在货币政策正常化的外部大环境下，若维持0.1%的10年国债利率上限，则在今后或受到较多挑战，从而不得不采取更多固定利率无限量操作来遏制利率上行等因素。

10年利率上限的第二次上调发生在2021年3月19日的日本央行议息会议中。日本央行认为[3]此举是明确了以往“10年利率在0%左右±0.1%的区间过于狭窄，导致10年国债交易量有所减少，遂决定将区间扩大至2倍左右”的描述，将“±0.1%的区间的2倍左右”明确在了“±0.25%的区间”。但是我们认为2021年3月之前的6个月正处于全球利率的上行期间，日本的10年利率亦受到了一定的带动，从而在2021年2月下旬一度涨至0.16%，从而有所逼近当时的0.2%的上限(图表7)。日本央行实际性地对10年利率上限的上调(0.2%→0.25%)可以起到避免实施固定利率无限量购债操作的作用。

2018年8月至2022年1月期间没有实施过固定利率无限量购债操作

从图表7可以发现自2018年8月至2022年1月期间的3年多时间，日本央行从未实施过固定利率无限量购债操作，有关原因我们认为有二：1) 因为自2018年7月31日以来，日本央行已将10年利率上限上调至0.2%，并于2021年3月19日将上限进一步扩大至0.25%。利率上限的调高降低了日本10年利率“触顶”的可能性，自然无须固定利率无限量购债操作。2) 美债利率为代表的主要国家利率自2018年9月至2020年6月期间处于下行趋势(图表7)，外债利率的下行亦带动日本国债利率走低，从而在此期间避免了固定利率无限量购债操作。

图表6：历次固定利率无限量购债操作的总结

资料来源：日本央行、中金公司研究部

图表7：固定利率无限量购债操作与日本美国10年利率的走势(%)

资料来源：日本央行、彭博资讯、中金公司研究部

本次(2022年2月14日)固定利率无限量购债操作

进入2022年之后，日本10年利率迅速攀升(图表7)，2022年2月10日时点，日本国债10年利率收盘于0.231%，距离日本央行0.25%的上限仅一步之遥，因此时隔3年多触发了日本央行的第8次固定利率无限量购债操作。

有关2022年后日本10年利率的快速上行，我们认为背后主要有2点因素主导。

1) 来自于国外利率的带动

进入2022年后，伴随着美国CPI通胀的持续上行，美联储紧缩姿态日趋明显，OIS曲线所显示的市场预测的2022年加息次数已由年初的4次左右增加到6次以上，在此背景之下美债10年利率快速上行，于2月10日一度涨破2%的重要关口。美国之外的西方发达国家或地区央行也出现了货币政策正常化的迹象，英国央行继去年12月后再度加息25个基点至0.5%并承诺开始缩减资产负债表规模(详细参考《英国央行英中带鸽难撑英镑》)，另外欧央行也在2月的议息会议中承认通胀风险偏向上行，一改往日鸽派姿态，意外转鹰(详细参考《欧央行政策取向的标志性转变》)，在此背景之下欧洲各国的利率亦处于上行趋势。

2) 来自于对明年4月黑田行长任期结束后日本央行货币政策正常化的期待

第二点原因来自于日本国内对今后日本央行货币政策正常化的预期。日本央行货币政策委员会的9名成员中有5名将于2023年4月之前结束自己的任期——两名委员(其中一名为超鸽派人士)的任期将在今年7月结束，两名副行长(其中一名为“再通胀学派”经济学家)的任期将于明年3月结束，黑田行长的任期将于明年4月结束。伴随着去年日本首相的更迭，以及今后日本央行货币政策委员会的人事“大换血”，市场认为日本央行或有望在2023年4月黑田行长卸任之后，追随其他主要央行的脚步，逐步开启货币政策的正常化(详细参考《2022年G7和人民币汇率展望》)。

在此背景之下，2022年1月14日路透社的一篇以非日文方式(公布了英语版与中文版，但未有日文版)公布的独家报导称[4]“消息人士表示，日本央行的政策制定者们正在讨论能多快开始发出最终加息的信号；受到物价普遍上涨以及美国联邦储备委员会(美联储/FED)立场更加鹰派的鼓舞，日本央行甚至可能会在通胀率达到2%的目标之前加息。”短期之内，给市场带来了不小的波动，日元OIS曲线显著提升(图表8)。鉴于此篇报导的记者为路透社日本宏观经济领域首席记者木原丽花女士，她对日本央行有着8年以上的追踪报导经验，我们认为日本央行或日本政府也许存在货币政策正常化的相关考量，但想法并未成熟，因此通过此番报导来作为“观测气球”测试市场的反应(详细参考《日本央行货币政策“观测气球”之启示》)。

此后的1月18日的日本央行议息会议后的记者招待会上，黑田行长否定了相关报导内容，但是市场的相关期待并未有所回落，OIS曲线在会后并未发生明显变化(图表8)。相反，截止至2月12日，市场对日本央行货币政策正常化的期待反而有所加强，OIS曲线进一步上移，并且显示将在15个月后(约为2023年5月，黑田行长任期结束后)解除长期以来的负利率(图表8)。另外，在国债市场中，处于收益率曲线控制范围内的2年、5年、10年利率在2022年后皆出现快速上行，目前已基本处于2016年1月负利率实施之前的水准(图表9)。

图表8：近期日元OIS曲线的变化 (%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表9：日本2年、5年、10年利率的走势(%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

本次(2月14日)固定利率无限量购债操作或将“不战而屈人之兵”

由于2月11日为日本的公众假期，金融市场休市，目前日本10年国债利率的走势止步于2月10日(周四) 日本时间17:00的0.231%。参考美债10年利率走势发现，虽在周五盘中有明显的利率上行，但最终美债利率收盘于1.9371%，与2月10日(周四) 日本时间17:00的美债利率几乎持平。以此类推，2月14日开盘后，日本国债10年利率快速上行至日本央行指定的0.25%的购债利率可能性较低，大概率会出现零投标的结果，日本央行最终零购债，以近似“口头干预”的方式，向市场释放自己坚守0.25%上限的信号，从而使得日本10年利率或在短期内有所下行。

并非“连续固定利率无限量购债操作”，而是“固定利率无限量购债操作”

同时，本次操作中还有一点值得关注的是，日本央行在2021年3月19日的议息会议中，将10年利率的上限明确在0.25%的同时，也导入了一个更为强烈的防守利率上限的工具-连续固定利率无限量购债操作(图表1)。“连续固定利率无限量购债操作”与“固定利率无限量购债操作”的区别在于，后者基本为单次操作，前者为连续多天的复数次操作(图表5)。然而，在时隔3年多的本次“10年利率上限守卫战”中，日本央行采用的是“固定利率无限量购债操作”。有关本次未采用“连续固定利率无限量购债操作”的理由，我们认为存在2种可能：1)日本央行对于本次守住10年利率上限有较大信心，无需使用更为强力的操作，2) 日本央行意识到自己在国债市场中存在感过大的问题，若采用更为强大的操作有可能会进一步增多国债持有，因此在本轮的初次“守卫战”中姑且选用威力相对较小的操作。

当下收益率曲线控制政策的守破离

有关当下的收益率曲线控制政策(短端利率-0.1%，长端10年利率0%±0.25%)，我们持有短期可守、中期或破、破后需离的观点。

短期可守：

当下日本央行对坚守“收益率曲线控制政策”有着坚定的决心， 同时作为购债操作对象的最新3回的10年国债的余量尚且充足。如图表10所示，最新3回的10年国债发行总量为21.83万亿日元(8.27+8.11+5.45)，日本央行持有量为4.52万亿日元(2.88+1.60+0.04)，因此日本央行可购买的余量为17.31万亿日元 (21.83-4.52)。参考以往操作的实际购债结果(图表6)，我们认为大概率日本央行可以在短期通过固定利率无限量购债操作守住10年利率上限。

此外近期以日本央行在内的主要央行货币政策变化波动较大，我们建议对日本有投资敞口的投资者需关注图表11所列的近期重要事件。

图表10：日本央行目前所持国债占比(总量与持有量单位: 万亿日元)

资料来源：日本央行、彭博资讯、中金公司研究部

图表11：短期关注事件

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

中期或破

但从中期来看，我们认为当下10年利率的0.25%上限，有可能因为如下的2点原因在中期或存在被修正的可能性。

1) 货币政策分化→日元过度贬值→政治层面所带来修正的压力

日本央行坚决地将收益率曲线控制在低位带来的结果将会是日本与其他国家(美、欧、英等)的货币政策分化，进而使得日元或将成为主要货币中最适合被做空的币种。目前从估值层面来看日元处于被大幅低估的情况，自1973年日元采用浮动汇率制之后，以1973年CPI基准所计算的购买力平价(Purchase Power Parity)似乎成了美元/日元汇率难以突破的天花板(图表12)，2021年之前的近50年的历史中仅在1980年代前半，在里根时代的“容许强美元”的政策之下有过实现。近期，在美国通胀高涨、日本通胀稳定的背景之下，以CPI为基准所计算的美元/日元汇率的PPP数值由2020年3月的121.66，降至2021年12月的 111.79 (图表12)，属于趋势性下行(天花板自身在降低)。“高通胀国家的货币易贬值，低通胀国家的货币易升值”的长期逻辑不仅没有在最近数月的美元/日元走势中得以实现，相反，

日本央行的超鸽派姿态或进一步导致日元贬值，从而偏离估值更远。弱日元的确对于日本的通胀起到一定的助推作用，但更多的是带来进口商品价格的通胀(图表13)。日本是能源与食品的进口大国，这两种商品的外币价格目前已经出现明显通胀(以原油价格为代表)，近期的弱日元更是对其进口到日本的商品价格起到推波助澜的效果。进口商品价格的过度走高会对居民的实际消费能力起到遏制作用。近期有关“弱日元的负面影响”的相关讨论成为日本国内的话题之一。日本财务省神田真人财务官(日元汇率相关事务由日本财务省主管，而非日本央行)一改以往对弱日元的“偏好”。1月31日，他在接受路透社采访[5]时称“弱日元给日本带来的影响有利有弊”，市场亦将此番发言视为牵制日元过度走弱的信号。我们认为，若日元持续过度走弱，则在政治层面引导日本央行修正当前货币政策的可能性会有所加大。

图表12：美元日元的实际走势与不同类型的购买力平价

资料来源：日本国际货币研究所、中金公司研究部

图表13：日本进口物价指数同比与CPI同比 (%)

资料来源：日本央行、总务省、中金公司研究部

2) 今后通胀上行带来的修正压力

中期(2022年年中左右)来看，有四股力量或将在今年成为推升日本的CPI的关键。今年若日本CPI同比以较快速度升破1.5%，出现逼近日本央行的2%物价目标的势头后，现行的0.25%的10年利率上限则存在被修正的压力。

①来自PPI的传导：代表上游价格的日本PPI同比数据在10月达到了近40年的高点8%，PPI与CPI的剪刀差也近8%，上次剪刀差达到如此高值为1979年第二次石油危机前后(图表14)。日本的PPI对CPI的传导力量虽较弱，但如此高涨的PPI或将对企业利润产生压迫，最终带来消费品价格上调的压力。

②手机话费调价因素的剥落：服务CPI的同比在2021年4月出现了“断崖式”下跌(图表15)，主要原因来自手机话费价格的政策调控。菅义伟前首相在位期间通过一系列的政策调控，自2021年4月起将手机话费价格下调了约20%左右，此番下调拉低了CPI同比约0.5个百分点。但此项目所带来的同比效果终将于2022年4月消退，届时我们认为CPI同比数据存在上行0.5个百分点左右的可能性。

③财政刺激带来的内需扩大：21年11月，岸田政府打出了财政支出56万亿日元、事业规模79万亿日元的经济刺激，为日本财政史上最大财政支出规模的刺激。民间经济学家普遍预测本轮刺激或将对GDP起到2-3个百分点的推升作用，带动内需的扩大，通过缩小此前的GDP缺口，从而起到推进物价的作用。(详细参考《日本56万亿日元财政刺激的十问十答》)

④涨薪与涨价的正循环：员工薪资能否得到提升是左右通胀的关键。将CPI拆分为物品与服务单独观察后发现，物品的CPI目前已经达到2%附近，相反服务的CPI一直处于通缩状态(图表15)。服务CPI受人工费用影响较大，而日本企业此前一直对涨薪有很大抵触。岸田所强调的分配政策的重中之重为提高员工薪资水平，若此分配政策得以奏效，实现了“涨薪与涨价”的正循环，则会对服务CPI以及整体CPI起到大幅提振效果。

图表14：日本CPI与PPI的走势 (%)

资料来源：日本总务省、日本央行、中金公司研究部

图表15：物品与服务CPI的同比走势 (%)

资料来源：日本总务省、中金公司研究部

日本央行的顾虑：自身在债券市场中“存在感过大”问题

上文中我们介绍到，日本央行导入收益率曲线控制政策的背景之一，是因为刚性购债目标(国债存量每年净增长80万亿日元)的实现可能性存疑，若机械地实施大规模购债目标，则会出现过度挤占国债市场，从而挤出其他投资者的可能性。收益率曲线控制政策的初衷即含有改善日本央行“存在感过大”问题的意图，如图表16所示，收益率曲线控制政策导入之后，除去2020年6月至2021年7月期间因疫情而扩大持有之外，日本央行的国债存量同比变化存在缩小倾向，然而日本央行所持国债的占有率在各大主要年限以内依然只增不减(图表17)。总而言之，日本央行“存在感过大”问题的增速虽有所放缓，但是“存在感过大”问题本身还处在扩大的趋势之中。

因此，回到固定利率无限量购债操作的层面，我们认为日本央行应该是更为偏好采取“不战而屈人之兵”的方式，通过零购债来实现遏制利率的上行。然而，以图表6所示的以往操作为参考，若日本利率频繁挑战日本央行所设利率上限，多次出现1万亿日元左右的购债操作，则日本央行在债券市场的“存在感”有可能加速扩大。

图表16：日本央行所持国债资产的同比变化量 (万亿日元)

资料来源：日本央行、中金公司研究部

图表17：收益率曲线控制政策实施以来日本央行对各类国债的持有率变化 (总量与BoJ持有量为万亿日元)

资料来源：日本央行、中金公司研究部

日本利率频繁挑战日本央行利率上限的情景假设

我们认为在两种情景下，日本利率频繁挑战日本央行上限的可能性较大。

其一为海外利率的带动。回看以往7次触发固定利率无限量购债操作的背景，皆含有海外利率上行的因素(图表6)。目前，日本之外的发达国家利率再一次处于上行趋势，若海外利率持续上升，则日本利率亦会受到较大带动，从而频繁挑战日本央行上限。

其二为日本央行无法遏制市场预期的可能性。如图表6所示，近期日本利率上行的原因在于日本债券市场正在交易2023年4月黑田行长任期结束后，日本央行开启货币政策正常化的可能性。近期，黑田行长虽然在《每日新闻》的采访[6]中明确否定了日本央行内部存在货币政策正常化的讨论，但是报导公布后，市场的相关期待并未有所降温。其原因在于，由于市场交易的是2023年4月黑田行长任期结束后日本央行货币政策正常化的可能性，因为对于黑田行长发言的重视程度有所下降。

破后需离

在中期，若日本央行需调整10年利率上限，我们认为如下的2种方法为可能性较大的结果，但2种方法都存在各自的优缺点。同时，我们认为短端的负利率亦有被修正的可能，负利率自身对金融机构的收益会有所压迫，另外图表8的OIS曲线显示，市场已出现对负利率修正的期待。

1) 调离10年(锁定在5年) 

此方法的优点在于，实施之后日本央行对利率曲线的控制范围有所减少，长端利率的自由度有所提高，有益于日本债券市场的健全发展。但是锁定在5年的缺点也相对明显，由于5年国债自身交易量较低的原因，利率波动性较大，对于日本央行而言控制的难度或有所增大。其次，10年利率突然“松绑”后，或出现过度上行的可能，而日本的住宅贷款的固定利率等众多长期贷款的利率都以日本国债10年利率为锚，突然的利率大幅上行或增加相关融资成本，进而会对景气产生压制作用。

2) 调离0.25% (10年利率上限上调至0.3~0.5%)

继续锁定10年利率，但是将其上限上调至0.3~0.5%为方法之二。此举的优点在于可以有效缓解上述锁定5年利率所带来的弊端，但是缺点在于，日本央行仍需控制短期至长期(10年)的一长段利率曲线；同时，长期而言，若日本的通胀有所回升，0.3~0.5%的上限仍存在被挑战的可能性，届时日本央行可能需要再次面临防守与再次上调的相关问题。

守破离对日元汇率的影响

基于在我们的“短期可守，中期或破，破后需离”的预测，我们认为在短期，日本央行通过固定利率无限量购债操作来守住0.25%的可能性较高，届时日本与美/欧/英等国家地区的货币政策分化逻辑更为鲜明，日元在短期内贬值压力较大。

但进入中期后，过度贬值的日元或成为政治问题，同时日本央行的10年利率上限亦存在被修改的可能性，届时日元存在朝向长期估值而大幅升值的可能。我们在中长期看好日元，维持2022年底美元/日元汇率107的预测 (详细参考《2022年G7和人民币汇率展望》)

[1]https://www.boj.or.jp/announcements/release_2022/rel220210d.pdf

[2]https://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2018/kk180801a.pdf

[3]https://www.boj.or.jp/announcements/press/kaiken_2021/kk210322a.pdf

[4]https://cn.reuters.com/article/japan-cen-inflation-rate-hike-0114-idCNKBS2JO042

[5]https://jp.reuters.com/article/interview-kanda-idJPKBN2K62RP

[6]https://mainichi.jp/articles/20220210/k00/00m/020/082000c

丁瑞, CFA与王冠, CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2022年2月14日已经发布的《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》

李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085

张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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