【中金外汇 · 美元】风险情绪影响加息后的汇市格局
摘要
北京时间3月17日凌晨，美联储宣布开始首次加息25个基点（符合预期），并且预计今年年内再加息六次，明年加息三次。有关缩表美联储并未给出明确表述，只是提到 “将在接下来的某一次会议上宣布缩表计划”（意味着最早可能5月官宣缩表）。之后新闻发布会上传达出的信息使得美债短端利率走强，美债收益率曲线进一步走平，而美元走弱，风险资产（美股）逆转了会议结果落地时的跌幅反弹走高。
正文
FOMC会议要点：
我们对本次FOMC会议声明的要点摘录如下[2]（图1）：
在利率方面，美联储3月份会议决定加息25bps至0.5%。圣路易联储主席布拉德反对加息25个基点并且主张加息50基点。这是一年半来美联储的决议投票首次出现反对票。点阵图相较2021年12月的会议大幅上修，与市场预期的6-7次基本保持一致。而后端2023年到2024年的点阵图利率中位数均高于衍生品市场的隐含水平，显示美联储为了控制通胀，仍有较强的加息预期。
在缩表节奏方面，FOMC委员会预计，“在未来的某次会议上（a coming meeting），开始削减对美国国债、机构债券和机构MBS的持仓。” 这就意味着，美联储最早可能会在今年5月的FOMC会议上开始缩表。
在经济预测方面[3]，美联储大幅下调今年的GDP增长预期（由上次的4%下调到2.8%），2023年和2024年的GDP预期增速并未改变（分别为2.2%和2.0%）。上调今，明，后三年的PCE（今年由2.6%上调到4.3%，23年上调至2.7%，24年上调至2.3%）。
发布会上， 鲍威尔花了大部分时间回应通胀相关的问题，并反复重申[4]“美联储将确保高通胀不会变得根深蒂固”。他认为：“如果数据表明需要更积极的加息，那么美联储可能会加快其加息计划，现在是时候走向更正常的环境”。
总体看，美联储的政策目标仍以控制通胀为核心。今年可能全年加息150-175个基点左右，不排除5月的会议上一次性加息50个基点的可能性。不仅如此，美联储对于美国经济的信心比市场更强，点阵图显示的2023年之后的加息预期均明显高于目前的市场定价。因此，我们认为美联储3月会议的主要基调仍然偏鹰。
图表1：美联储3月FOMC会议声明（对比1月）
资料来源：美联储、中金公司研究部
图表2：美联储3月FOMC vs 2021年12月FOMC点阵图
资料来源：美联储、中金公司研究部
市场初步反应
美元在会后冲高回落 美元指数在会后冲高回落，从99以上的水平回落至98.3附近，欧元/美元也自FOMC会议日内的低点1.0950上行至1.10上方。美元的回落主要有三方面原因：1、市场对25个基点的加息已经充分定价，加息被视为靴子落地。在本次FOMC会议之前，联邦基金期货市场以及OIS市场对美联储本次加息已经完全有所预期，即对今年一共有加息7次的预期。截至今天亚洲早盘，联邦基金期货市场预计今年还有6.5次左右的加息，而今年年末隐含美联储目标利率维持在1.9%左右（基本符合美联储本次会上的预测）。因此，在加息靴子落地后，有一部分美元多头获利了结。2、市场的风险偏好较好，美元流动性偏宽松。虽然美联储加息25个基点，但是市场上的美元流动性近期出现了转松的迹象。这一方面是因为市场对俄乌停战的期待升高导致以原油为代表的相关大宗商品的价格快速回落，另一方面则是受到了中国金稳委会议后对中国经济复苏的信心增强。在偏高的风险偏好下，股票等风险资产价格回升，美元总体走弱。
收益率曲线仍显示对衰退风险的担忧 OIS市场对今年5月加息50基点的预期维持在70%左右（图3，图4）。美国国债收益率（短端尤其）延续此前走高的趋势：美债2年收益率由会前的185基点涨至191 基点（这也是2019年6月以来的高点）而10年收益率由会前的217基点跌至 214基点，美债收益率曲线继续了今年以来走平的趋势：2年10年段曲线由FOMC会前的31基点降至22基点（2020年3月疫情爆发以来低点）而5年30年段曲线由会前的37基点降至2018年9月以来的新低点26基点左右（图5）而5年10年段曲线甚至已经出现了倒挂，由此看来，市场似乎并没有和鲍威尔一样看淡有关未来经济衰退的风险。
图表3：联邦利率期货市场在本次FOMC会上兑现首次加息后依旧预期美联储年内加息6次之上
资料来源： 彭博资讯、中金公司研究部
图表4：OIS市场预期5月FOMC会上有70%的概率加息50基点
资料来源： 彭博资讯、中金公司研究部
图表5：美债收益率曲线在本次FOMC会后继续走平
资料来源： 彭博资讯、中金公司研究部
后续外汇市场展望
市场风险偏好的变化短期内依旧会左右汇率 美元之所以在本次FOMC会后有所走弱，除了加息预期落地以外，风险偏好的转暖是一个很重要的因素。而美联储隔夜逆回购数量近一周明显走高（图6），衡量离岸美元流动性的重要指标FRA-OIS近期也有明显回落（图7），这些都在一定程度上对冲掉了本次FOMC会上美联储加息所带来的紧缩效应。当前，期货市场的定价显示了其对俄乌谈和持比较乐观的态度，而中国稳增长发力的预期也给了市场情绪一定的支撑。不过，我们认为风险偏好当前尚不具备趋势性走好的基础。俄乌谈判的形势仍不明朗，而中国疫情对经济的影响仍有待确认，俄罗斯债务违约等金融风险尚未解除，因此我们不能排除风险偏好反复并搅动汇率市场的可能性。总体上，在短期利率不断上升的影响下，我们认为美元总体上仍然会维持在偏强的水平，在市场情绪较好的时点，澳元、纽元等商品货币；欧元、英镑等欧系货币以及受俄乌冲突影响较大的中东欧货币可能会有所反弹，而日元、瑞郎等避险货币可能会表现稍弱。而在市场情绪偏弱的时点，美债利率会转而下行，日元和瑞郎就有阶段性突出的表现机会。
中期看，美元加息启动后阶段回调的规律仍可能重现 参考我们在2022年年度展望[5]中的结论，我们认为在美联储第一次加息落地之后会有所回调。不过，当前金融市场面临的风险点较多。因此，在俄乌问题明朗化之前，美元可能难以开启趋势性的回调行情。但考虑到欧元的估值已经偏低，一旦俄乌问题得以妥善解决，欧洲央行便可以在控制通胀的道路上加大力度，欧元就将开展一轮中级别的反弹，直至美联储加息和缩表彻底逆转本轮的经济复苏和通胀周期为止。因此，美元指数在过去的加息周期启动后阶段性回落的经验，仍可能在今年重现，但行情启动时点可能会取决于俄乌谈判的推进程度。
人民币汇率中期仍有一定估值修正的可能 虽然美元指数可能会在中期有一定回调，但我们并不认为人民币汇率会跟随其他非美货币一道对美元进一步升值。当前中美息差逐步压缩，疫情的散发也让中美的经济增长前景有所分化，我们认为人民币汇率并不存在中期趋势性升值的基础。我们认为，人民币汇率可能会走出温和回调的行情，适度的汇率修正将有利于中国宏观经济基本面的更快企稳。
关注美元指数99附近的技术阻力 目前美元指数在日线级别上明显在99附近遇阻而转跌，RSI等技术指标也从之前的超卖区域掉头，短期内美元依旧有走低的可能性，下一个支撑位在于今年1月末高点97附近（图8中白色横线标注）。欧元/美元近期支撑位从3月7日低点1.08附近逐步上移至本周低点1.09附近，如果近期可以向上突破3月10号欧央行会议当天日内高点1.1120附近阻力，那么我们认为大概率会有更多欧元多头进场。（图9）
图表6：美联储隔夜逆回购数量最近一周明显走高
资料来源： 彭博资讯、中金公司研究部
图表7：衡量离岸美元流动性的重要指标FRA-OIS近期也有明显回落
资料来源： 彭博资讯、中金公司研究部
图表8：美元指数近期依旧有向上的空间，下一个阻力位于97附近
资料来源： 彭博资讯、中金公司研究部
图表9：欧元/美元近期支撑位上移至1.09附近，上涨机会增大，近期阻力位于1.1120附近
资料来源： 彭博资讯、中金公司研究部
王冠，CFA、丁瑞，CFA对此报告亦有贡献。
[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220316a.htm
[2]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20220316a.htm
[3]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20220316.pdf
[4]https://www.federalreserve.gov/newsevents.htm
[5]https://research.cicc.com/document/detail?id=255978
文章来源
本文摘自：2022年3月17日已经发布的《风险情绪影响加息后的汇市格局》
李刘阳 SAC 执证证书编号：S0080121120085
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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