【中金外汇・半年报】欧元：筑底回升
欧元：筑底回升
2022年上半年一路走低
欧元/美元在2022年初在1.14附近短暂震荡之后便因美联储加息提前的预期而有所下行。2月下旬伴随7俄乌局势恶化，欧元跌破1.11附近关键支撑并下测1.08附近。进入4月以来，在美欧货币政策分化预期和俄乌局势反复所带来的避险情绪推动下，欧元继续走低并跌破1.08关键支撑。欧元的跌势持续到了5月上旬，最低点保持在1.0350附近。5月中下旬，在ECB官员们进一步释放鹰派信号以及市场对美联储加息预期维持稳定的背景下，货币政策分化逻辑有所转向，欧元也出现触底反弹迹象，一度站上了1.07。截止5月30日收盘，在强美元的大背景之下，欧元对美元走贬约5.2%(图1)，在G10货币中排名居中，表现好于日元和以及英镑等其他北欧货币（图2）。
图表1：2022年上半年欧元/美元一路走低
注：截止于2022年5月30日
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表2：2022年上半年欧元表现在G10中排名居中
注：截止于2022年5月30日
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
2022年下半年欧元/美元展望：有望筑底
2022年下半年，我们认为欧元有望摆脱上半年的弱势格局，年底的中枢或能维持在1.08左右。欧元企稳的主要动力有以下三点：
► 欧央行预期将退出负利率 虽然欧盟委员会下调了今年对经济增长的预期，但欧央行管委会内部似乎更关心快速打压高企的通胀（详见下文）。面临高企的通胀压力，数位官员提示欧央行会在下半年退出负利率。而随着美联储加息周期的逐步推进，市场的目光将更多转向欧央行的加息时点/幅度，货币政策的分化逻辑将转为收敛逻辑，这会帮助欧元筑底并且逐步反弹。
► 欧洲经济预计强于预期 今年上半年俄乌局势的升级，令欧洲经济的复苏面临不确定性。但欧洲经济数据却好于市场的预期。我们认为，这一方面是欧洲各国陆续取消疫情的管控措施对欧元区的服务业恢复提供了有力支撑。另一方面则是俄乌局势对欧洲能源供应的影响小于市场此前的悲观预期。而近期欧盟修订了购买俄气的最新指引部分缓解了外界对于俄能源供应的担忧。此外，即将到来的夏季并不是天然气消费的传统旺季，而欧盟5月末规定[1]成员国今年冬季来临前天然气储备量应达到80%以此来保证冬季能源安全。我们认为欧洲的相关政策调整能够在一定程度上减弱能源短缺的不利影响，令经济表现好于预期。另外，22年下半年中国经济边际好转有助欧洲经济的企稳。2022年下半年，我们判断中国疫情的负面影响将大概率逐步减弱，上海已经逐步重启生产。下半年，随着疫情结束后的经济重启以及逆周期调节政策的发力（详见人民币部分），我们判断中国经济将在2022年下半年边际企稳，中国经济需求的回升将稳定欧洲的出口需求，支撑欧洲经济并利好欧元反弹。在上述因素的支持下，欧洲经济的表现可能能比市场的一致预期更强一些。这可能会支持欧元汇率并抵消一部分下行压力。当然，俄乌局势的走向高度不确定，如果市场重新担忧欧洲能源的供应问题，那么欧元的上升空间也会受到一定限制。
►估值角度来看欧元目前被低估 发达国家的中长期实际有效汇率的中枢一般比较稳定，在偏离长期均值后会存在一定的纠偏倾向。BIS的实际有效汇率指数显示：欧元目前处于过去10年均值水平之下约1个标准差左右的位置。我们假定该实际有效汇率的低估未来将通过名义有效汇率的升值而非相对通胀的上升来修复，欧元汇率在中长期存在向长期均值修复的可能性。
欧央行将退出负利率
2022年上半年欧美货币政策分化的逻辑有所延续，这主要得益于美联储继续释放了更快速的紧缩预期以及美联储提前开启了加息周期。但随着美联储正式启动加息以及欧洲通胀的走高，欧央行也开始逐步明确货币政策正常化的预期。在市场开始定价欧央行退出负利率的背景下，欧元对美元在5月中下旬开启了一轮反弹并逐步远离了平价。在近2个月，欧央行的货币政策正常化预期愈发明确。在4月会上，欧央行确认了其将逐步开始货币政策正常化进程的预期。面临高企的通胀水平，欧央行的加息预期也开始提前。行长拉加德先后两次明确表示 [2]ECB近10多年来的首次加息可能会发生在7月，并且3季度内就可能结束负利率（即7月9月两次会上分别加息25基点）。提振偏低的欧元汇率可能是欧央行加息的原因之一，法国央行行长Villeroy多次重申：“欧央行将密切关注汇率的动向，这是输入型通胀的重要驱动力，欧元太弱违背了欧央行的价格稳定目标。”这是欧央行官员自拉加德上任以来，少有的的直接对汇率做出评论。在此背景之下，市场对欧央行加息预期逐步走高，EURIBOR市场目前已经完全计价了7月的首次加息，而年内加息总量也涨至100基点之上（图3）。德美2年国债利差在经历了近1个月左右的震荡之后自5月12号左右明显反弹走高，更值得注意的是，德美10年期实际利差（剔除通胀之后）自5月起也出现明显大幅收窄的走势，而根据历史规律，这一实际利差指标对欧元/美元的走势具有明显的前瞻指引作用（图4）。我们认为，欧央行的正常化或将成为支撑欧元下半年反弹的关键力量。
不过近期随着欧央行退出宽松货币政策的预期逐步走高，欧元区金融市场条件有所收紧，债券市场也出现了一定程度上的分化，这表现在德意两国10年期国债利差明显走阔，欧央行4月会议纪要显示[3]管委会内部已经对此引起重视并预计将会在6月的议息会议上推出新的工具加以应对。我们认为，欧元反弹的高度或受此影响，如果欧央行没能及时有效的缓解逐步收紧的金融市场条件（德意利差继续走阔），那么欧元反弹幅度可能有限（图5）。
图表3：市场对ECB年内加息总量预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：德美10年期实际利差支撑欧元走强
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：如果德意两国10年期国债利差继续走阔，欧元反弹或受限
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
疫情好转助欧洲经济保持韧性
2月末以来，市场一直担忧欧洲经济会受到俄乌局势的逐步恶化受到严重影响（甚至出现“滞胀”）。但从欧洲公布的经济数据看，俄乌冲突对欧洲的影响中“胀”的影响大于“滞”：不仅4月的PMI数据超出市场一致预期（详见《5月全球汇率展望》），近期公布的5月PMI数据也继续保持在高位（图6）：虽然制造业PMI较前期高点有所回落（54.4 vs 前值55.5），但今年3月以来疫情相关的限制政策在欧洲各国逐步取消之后，对服务业的强劲需求为欧洲经济提供了有力的支撑；而德国5月的IFO商业景气（预期）指数都意外大超预期和前值，并且企业对未来的信心维持在10年前欧债危机时期的水平之上；此外，欧元区1季度GDP数据意外好于预期和前值，这和美国一季度GDP数据不及预期形成鲜明对比（图7），欧洲经济和美国的分化在花旗宏观经济意外指数上也有所体现：自从4月下旬开始，欧洲经济相对于市场预期开始好于美国经济，而这一指标近期开始对欧元/美元有所支撑（图8）。上述数据表明，在俄乌局势的负面影响下，欧洲经济仍然保持了一定韧性。
在通胀方面，能源价格的高企给欧洲通胀带来上行压力。欧元区4月调和CPI同比增长7.4%（图9），继续创下自1997年以来的最高水平。此外，市场对欧元区的通胀预期（欧央行观测通胀的主要指标：欧元区5年/5年期通胀互换利率）虽然近期自高位有所回落，但依旧处于上升的趋势之中并且维持在历史高点。根据对以往的观察，我们发现这一指标和欧元/美元走势大体同向，但自俄乌冲突发酵以来，两者出现明显分化（图10）。我们认为，这主要体现了欧洲经济前景与通胀预期的不一致性。但随着欧洲经济展现出了超越预期的韧性，欧元可能会重新受到通胀预期的支撑。
图表6：5月的PMI数据维持在高位
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表7：欧洲一季度GDP好于预期，美国不及预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表8：花旗宏观经济意外指数（欧洲-美国）
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表9：欧元区4月调和CPI同比增长
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：欧元区5年/5年期通胀互换利率领先欧元走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
俄乌局势对欧洲经济的当前影响基本平稳，但不确定性仍高
俄乌局势仍是影响欧洲经济乃至欧元汇率最大的不确定性因素。今年上半年，导致欧元一路走低的一个重要原因就是俄乌局势突变之后，市场对于欧洲能源供应短缺所带来的经济衰退担忧。随着俄乌局势的长期化，相关忧虑在俄欧矛盾中有所增加。今年3月末俄罗斯出台新规[4]，要求对俄“不友好”国家自4月1日起必须以卢布结算天然气（要求买家先在俄罗斯银行开设卢布账户，再通过此账户付款购买俄方天然气）。而因拒绝卢布结算，俄罗斯宣布[5]自4月27日起中断向波兰和保加利亚供应天然气，这也使得市场开始担忧欧洲其他经济大国也会面临类似的处境进而给欧洲经济复苏带来巨大打击。而根据欧盟5月中旬的最新预测[6]，在悲观情景下，如果俄罗斯天然气供应出现严重中断，欧元区经济复苏将面临停滞的风险，物价也大概率以更快速度上升。欧元也因此跌至20年以来的最低点。
但市场的相关担忧在5月份有所减轻。欧盟此前对俄罗斯卢布结算令的强硬抵制立场明显了软化：盟于5月16号修订了有关对俄制裁的指导建议[7]，根据更新后的指引，欧洲天然气进口商可以继续为俄罗斯的燃料支付费用，并不会违反对莫斯科的制裁。此后路透报道[8]，德国，法国和意大利的天然气企业也相继获得允许开立卢布账号用来购买俄气，而俄罗斯副总理诺瓦克19日给出的数据显示，与俄气签有供气合约的54家企业中，大约一半已经开设俄罗斯货币卢布的付款账户。相关报道缓解了市场对欧洲能源供应短缺的担忧，支撑了欧元。从数据上看，俄罗斯对不同地区的管道供气正在恢复，总体未受到俄乌局势较多的影响。我们通过最近5年俄罗斯出口欧洲不同地区的管网数据发现：经济较发达的西/北欧地区的天然气供应自今年四月初以来已经恢复至往年的供应常态（图11），并未出现市场所担忧的减少供应的现象；而俄罗斯对中/东欧地区的天然气供应虽然整体低于近5年均值，自今年4月以来的供给量也有所降低（供给下降比以往提前了约1个月），但大体上看依旧符合近5年以来的季节性趋势，似乎也并未受到更多的影响（图12）从天然气价格走势来看，自2月中旬俄乌局势恶化以来，荷兰天然气价格和欧元/美元走势呈现出高度负相关（图13），而根据中金大宗组的预测（详见《2H22能源展望：从断供恐慌到减量平衡》）欧洲天然气价格中枢将在今年下半年处于20-30美元/百万英热附近（图14）。
综上，当前欧盟在对俄气态度上的软化令欧洲的天然气供应暂时得以平稳运行，如果相关的能源供应能够在下半年继续维持，欧元的汇率将得到支撑。但我们同样需要承认，俄乌局势的变化具有不可预测性。根据报道[9]，欧盟领导人就新一轮对俄制裁“原则上”取得一致，欧盟将禁运近三分之二的对俄石油进口。如果俄乌局势进一步升级并影响到欧洲能源的供应，那么市场对于欧洲经济衰退的担忧将会重燃，欧元将会遭受额外的下行压力。
图表11：俄罗斯对西/北欧地区的天然气供应
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表12：俄罗斯对中/东欧地区的天然气供应
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表13：荷兰天然气价格和欧元/美元走势呈现出高度负相关
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表14：欧洲天然气价格下半年大概率走低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
中国经济边际好转将支持欧洲经济
2022年下半年，我们判断中国疫情对全球济影响将大概率逐步减弱，上海疫情目前看正朝着乐观的方向发展，我们预计下半年能大概率恢复正常生产（详见人民币部分）；中国是欧洲商品的重要消费国，中国占欧盟总出口比重约10%左右，该比重在最近10年保持了逐步走高的态势。2021年欧盟国家对华出口额达到了2600亿美元(图15)，虽然目前欧盟贸易逆差已经跌至2010年欧债危机以来的低点（图16），但我们预计下半年随着上海疫情的恢复以及逆周期调节政策的发力（详见人民币部分），中国经济有望在2022年下半年边际企稳，中国经济需求的回升将稳定欧洲的出口需求，支撑欧洲经济进而利好欧元反弹。
图表15：欧盟出口中国数量近年逐步走高 (10亿美元)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表16：欧盟贸易逆差已经跌至欧债危机以来的低点
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元的估值处于低估区域
发达国家的中长期实际有效汇率的中枢一般比较稳定，在偏离长期均值后会存在一定的纠偏倾向。BIS的实际有效汇率指数显示：欧元目前处于过去10年均值水平之下约1个标准差左右的位置。我们假定该实际有效汇率的低估未来将通过名义有效汇率的升值而非相对通胀的上升来修复，欧元汇率在中长期存在向长期均值修复的可能性（图17）。
图表17：欧洲实际汇率偏低
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
风险情形
上述2022年下半年欧元筑底反弹为我们所预测的基准情形，此外依旧存在其他风险。
欧元/美元上行风险：如果接下来欧洲的通胀压力持续加大，欧央行或将加大加息的力度：如果欧央行在今年余下的4次会议上连续加息或单次会议上加息50基点，那么欧元将比我们基准情形中预测的获得更多向上反弹的支撑。此外，如果美联储在9月之前暂停加息那么对欧元无疑是个重大利好，或者俄乌局势意外好转（欧盟不再出台新的对俄制裁甚至取消目前已经实施的部分制裁）进而使得下半年欧洲经济好于预期，这样ECB也会加大紧缩力度，支持欧元。在这种情况下，欧元/美元或存在比我们预计的时点提前走高的可能性。
欧元/美元下行风险：如果下半年俄乌局势再次出现显著的恶化（或是双方加码推出更为严厉的制裁）那么市场对欧洲经济陷入“滞胀”的担忧会进一步加深，在此背景之下，如果欧央行内部出现意外的转变：即更多票委们改变目前将压制通胀视为首要目标的立场，进而对经济放缓、甚至出现衰退的可能性表示担忧，因此放缓撤出宽松货币政策的速率（甚至重返之前的鸽派态度而继续打压市场对其之后加息的预期），那么我们此前预计的欧元反弹幅度则会受到限制。而如果美国经济下半年出现滞胀（尤其考虑到近期美国经济数据持续走弱），这会导致市场对美联储加息预期进一步上升，进而带动风险资产下跌，这对欧元也形成利空。
[2]https://wallstreetcn.com/livenews/2188471
丁瑞，CFA与王冠，CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年6月1日已经发布的《2022年中期全球汇率展望：美国加息后半场的外汇市场走势》
李刘阳 SAC 执证编号：S0080121120085
张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
法律声明
向上滑动参见完整法律声明及二维码
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。