【中金外汇 · 英镑】英国央行临时“无限量”购债的影响

摘要

北京时间9月28日，在英国新政府推出了1972年以来最大幅度的减税组合政策并且引发英国资产全面遭到抛售（英国国债连续3个交易日大幅走低，英镑本周早些时候跌至1985年以来新低点）仅仅2个交易日之后，英国央行迫于国内养老金被追缴保证金并且可能进一步引发英国债市延续崩盘的压力，终于宣布“救市计划”[1] ：BOE将“以任何必要的规模”临时购买英国长期国债，以恢复英国债券市场秩序。英国央行表示将在二级市场购买剩余期限超过20年的传统英国国债。而受此影响，英国国债利率大幅走低（30年期收益率日内下跌110基点）而全球债市也受到外溢作用的影响大幅走高（收益率大幅走低），10年美债利率更是自日内高点4%附近大幅下挫30基点之上（2009年以来最大单日跌幅），而与此同时，市场对美联储加息的预期明显回落（本轮加息终点利率下降近40基点，而明年1季度降息的概率明显上升）美元因而结束了近期连续上涨的势头，日内大幅走低。我们认为，面临当前市场对英国政府的“信任危机”，虽然购债的举措可以暂时为英国政府和BOE换来时间，但除非BOE出面通过大幅加息的方法让市场相信其坚定的抗通胀的决心，进而彻底打消市场对英镑悲观情绪的进一步升级，否则英镑的下跌趋势或难以逆转。

   

正文

紧急购债计划推出的背景

9月26日，市场对BOE出面干预市场召开紧急会议大幅加息的预期一度使得英镑自日内低点1.0350明显反弹，但此后英国央行仅仅宣布在11月常规的议息会议上才会对当前市场状况进行全面的判断进而做出相应的决策，如此的声明也平息了市场此前对BOE不得不通过召开“紧急会议”大幅加息的猜测，这也使得英镑延续了此前走低的趋势。然而，2天之后即9月28日BOE宣布紧急购债背后的真正原因，我们以及市场一致认为，在于数以千计的英国养老基金面临追加保证金的紧迫要求。最近随着英国国债的大幅下跌，投资银行和基金经理最近几天频频向英国央行发出求救[2] ，因为追缴抵押品的要求可能引发英国债市最终崩盘。对于这些养老基金来说，最近几天由于英国政府债券价格暴跌，使得他们使用的免受通胀和利率影响的负债驱动型投资（Liability Driven Investment）策略失效（即让长期资产和负债的久期相匹配，期限多数长达数十年之久。而当英国债券价格暴跌时，基金经理们会收到追加保证金的通知，被迫提供更多抵押品，这也使得债券市场的流动性短期内瞬间枯竭，而这也就又加剧了债券价格下跌的程度，进而形成“恶性循环”）。

购债计划内容

英国央行表示[3] ，将每天购买剩余期限至少在20年以上的英国国债，每日最多购入50亿英镑；这一计划从28号当天开始一直会持续至10月14日（即该措施是临时性的），之后如果BOE判断市场正常运行面临的风险消退后，这些购买将以平稳、有序的方式退出（而本次购债并不是货币政策的一部分，而是为了维持市场秩序的决定，也就是BOE所强调的金融市场稳定（“financial stability policy”）：而本次购入的债券也不会存放在QE项下，因此本次紧急购债并不是传统意义上的QE）。此外BOE还宣布，将把量化紧缩计划下的债券出售从原计划的10月4日开始推迟至10月31日，但目标仍然是在未来12个月减持800亿英镑债券（目前BOE资产负债表上依旧共有8380亿英镑等值的英国国债，图1）。

图表1：英国央行QE项下所持有的债券总量

资料来源：BANK OF ENGLAND、中金公司研究部

后市展望

正如我们在本周的《英镑的下跌还会走多远》[4] 指出的，英镑近期如此暴跌背后有的关键原因在于市场开始对英国政府债务的可持续性产生了担忧，而BOE宣布临时购买长端债券的行为也正是从侧面反映出目前市场上缺乏买家的现状，BOE这种救市行为虽然可以在短期之内稳定市场情绪，但鉴于BOE本次计划只是临时购债，而其原计划的QT也只是被推迟到了10月份，因此，我们认为，在这一计划结束之后，英国债市面临的压力很可能会卷土重来。此外，在昨天BOE公布紧急购债计划之后，反映英国政府主权信用风险的CDS并未有任何下降的迹象，反而继续走高并且突破了2020年3月疫情刚刚爆发初期的历史高点（图2）而这也说明市场对英国政府的信任危机并未得到本质上的改善。我们认为，在英国政府重新审视其减税计划（本周IMF已经罕见的发出警告[5] 要求英国政府重新审视其财政计划的合理性：在BOE收紧货币政策以应对通胀大幅上升之际，英国政府的减税计划将恶化目前英国政府面临的信用危机）或者BOE出面大幅加息重塑市场对其的抗通胀决心之前（详见[6] 《英镑的下跌还会走多远》），特拉斯政府的这一财政刺激计划令外界对于英国政府的财政健康的疑虑很难消除。英国政府想要在不修改现有减税计划的前提下，同时达到控制通胀预期（通过英国央行大幅加息）以及金融市场（债券市场）稳定是非常难的。在高通胀、高经常项目逆差的宏观组合下，英国政府的高财政赤字有可能会让英国陷入“高通胀->货币贬值->高利率->经济衰退”的恶性循环。而这大概率不会改变英镑中长期面临的下跌压力。

图表2：英国主权信用CDS涨至2020年以来新高

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

衍生品市场看空情绪依旧占据上风 目前英镑/美元隐含波动率曲线依旧处于明显倒挂的状态，未来3个星期之内的隐含波动率明显升高，而风险反转传达出的看空情绪丝毫没有因为BOE的临时购债计划有所动摇，依旧处于 2016年脱欧以来的极端看空水平（图3）。虽然短期内我们不能排除出现“short squeeze”的可能性，但在市场情绪明显好转之前，我们依旧预计英镑任何的小幅反弹都可能会成为空头回补的机会。从周线级别的走势上看，正如我们本周二报告中所提示（详见[7] 《英镑的下跌还会走多远》），英镑/美元从2015年以来最为极端的超卖水平出现了反弹，但仍然没有改变下降趋势（短期关注去年12月以来的下降趋势线阻力，图4中靠右侧绿色箭头标注的1.1260附近位置，如果英镑多头不能有效突破，那么后市下跌的概率依旧不小）。

图表3：英镑/美元风险反转期权：看空英镑情绪依旧占据上风

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表4：英镑/美元如期自此前的严重超卖反弹，短期关注去年12月以来的下降趋势线阻力（右侧绿色箭头）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

[1]https://www.bankofengland.co.uk/markets/market-notices/2022/september/asset-purchase-facility-gilt-sales-provisional-market-notice-29-september-2022

[2]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RIXEX3DWRGG2

[3]https://www.bankofengland.co.uk/markets/market-notices/2022/september/asset-purchase-facility-gilt-sales-provisional-market-notice-29-september-2022

[4]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=283396&entrance_source=empty

[5]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RIWT93DWX2PZ

[6]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=283396&entrance_source=empty

[7]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=283396&entrance_source=empty

王冠, CFA与丁瑞, CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2022年9月30日已经发布的《英国央行临时“无限量”购债的影响》

李刘阳（联系人） SAC 执证证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843

张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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