【中金外汇 · 周报】加息预期退坡带动美元回落
外汇市场交易主线
美元指数上周自近20年高位有所回落，因市场对美联储将在12月放慢加息速率的预期有所升温。非美货币上周大多走高：欧元受益于能源短缺担忧的缓解以及下周ECB会议鹰派结果的期待，周内收涨1.44%；英镑周内收涨1.17%，受到英国首相辞职消息的影响和9月通胀超预期之后市场对BOE在11月会上大幅加息的预期走高的支撑；商品货币在上周显著反弹，澳元和新西兰元分别收涨2.90%和3.36%左右，而加元则在周内走高1.80%；日元上周收涨0.7%左右，周五晚间日本当局的外汇干预将日元从152的年内低位拉回，但日元的涨幅仍在G10货币中排名最后。人民币周内整体处于震荡格局，走势与美元指数的相关性有所回落。
本周市场会继续关注市场风险偏好的演变，而欧央行议息会议和英国新首相人选的结果或许会引起市场波动，加拿大央行和日本央行本周也将召开议息会议，市场预期前者继续大幅加息75基点而后者继续维持宽松基调。经济数据方面，欧洲和英国将公布最新PMI数据。美联储官员本周进入静默期不会发布公开讲话，市场可能会针对12月的加息预期展开进一步博弈。考虑到美债收益率的上行趋势仍在，我们认为风险资产较难保持持续的强势，因此，我们仍维持美元偏强的判断。但在美联储退坡的预期下，近期美元的上行势头可能会受到短期的扰动。
图表1：过去一周主要货币变化率(%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
本周重要事件
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑人民币
本周预测区间（7.15-7.30）
美元/人民币小幅上行 上周美元指数小幅走弱 (较上周贬值约1.15%)的背景之下，人民币相较美元周内整体贬值约0.53%(图表1)。上周五之前，可能受到亚洲与美国的货币政策分化的影响，人民币之外大部分的亚洲货币也整体弱于美元。从走势上来看，上周二之后人民币汇率自身行情并不明显，更多的是受美元的带动(图表2)。
中间价的牵制 人民币中间价的实际值在上周依旧维持在7.10附近呈现横盘走势(图表3)、人民币中间价实际值与预测值之差在上周也依旧维持在高位 (图表3)。由于境内市场交易水平不能偏离中间价超过2%，因此中间价的基本稳定在很大程度上牵制了即期汇率的进一步走弱。受人民币中间价企稳的影响，CFETS人民币一篮子指数在上周也基本持平 (图表4)。
市场预期的变化 虽然人民币汇率在短期内处于年内偏弱的水平，但在中间价和一系列稳预期政策的指引下，市场的预期仍然低于极限水平。近期离岸人民币与在岸人民币的价差在趋势上有所拉大，但仍低于今年5月的高点(图表5)。而在衍生品方面，美元人民币汇率的1月期与3月期的风险反转期权近期有所上行，并超过今年4月时的水平(图表6)。
关注疫情的变化 伴随十一黄金周的结束，新增感染人数整体有所下行 (图表7)，疫情散发仍对经济造成一定潜在扰动。此外，北向资金方面，上周共净卖出约290亿人民币的股票，为近期数周较为明显的净卖出(图表8)。我们认为，后续如果有更多稳增长政策出台，市场信心或有所提振，人民币汇率的走弱压力也将会获得缓解。
关注人民币中间价走势与中国经济数据 本周中国可能会公布外贸、工业产值、零售、以及三季度GDP等经济数据，经济回暖的程度是市场的主要关心，后续的稳增长政策如何出台和落地也将在一定程度上决定汇率预期。除了经济数据外，过去1个月人民币中间价都给美元人民币汇率带来重要的指引作用，我们将继续关注中间价的变化。另外，美元指数近期有所回调，在美联储退坡预期下，我们也不能排除人民币汇率跟随美元的回落走出一波回升行情的可能性。考虑到内外环境的不确定性仍然较多，我们仍然认为人民币汇率将会在一个较宽的区间内双向波动，预计本周人民币汇率区间或为7.15-7.30。往年底看，随着中国经济修复迹象的愈发明显，配合季节性的结汇需求，我们认为上述结构性利好因素或将逐步反映到人民币兑一篮子货币的汇率中。
图表2：美元人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表3：人民币中间价实际值与预测值的走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表4：CFETS人民币一篮子指数走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表5：离岸人民币与在岸人民币之差 (点)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表6：美元人民币1月期、3月期风险逆转期权
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表7：新冠新增感染人数
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表8：月初以来北向资金的累计净流入 (亿人民币)
资料来源：Wind、中金公司研究部
欧元兑美元
本周预测区间（0.9600-1.0000）
一路走高 上周受到市场风险偏好回转（受到英国首相Truss“宣布”辞职以及随后美元的回落）和9月欧洲通胀数据公布后市场对ECB加息预期走高带动之下美德利差收窄影响，欧元在21天均线找到明显支撑后开始走高，而欧洲天然气价格周内维持在年内低点同样对欧元形成了一定的支撑。全周看，欧元周内小幅走高1.44%左右。向前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现（经济数据）、德美短端国债利差的变化、欧洲天然气供应的最新进展以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。
加息退坡预期带动风险偏好回暖 上周，有多个证据表示美联储可能在考虑在12月份将加息幅度从75基点降至50基点。美联储褐皮书显示[1] 通胀压力有所缓解。这是美国通胀压力缓解的又一个“软数据”。而在今年6月第一个向市场透露美联储可能加息75个基点的华尔街日报记者Nick Timiraos表示[2] ，美联储可能会在11月的会上讨论是否在12月会议上缩减加息幅度。在此前后，不少联储委员都开始谈论放慢加息速率[3] 。在此背景下，虽然市场对12月FOMC的加息预期从70基点附近回落至50个基点，本轮加息终点的预期也自5%附近回落至4.8%附近（图9）。而伴随着市场对美联储加息终点预期的回落，美债收益率曲线自年内低点收窄25基点，而美元也随着美股的反弹自高位有所回落（图10）。风险资产的反弹对欧元的汇率形成了一定支持。
欧央行会议或维持鹰派基调 欧央行的鹰派政策预期是近期欧元走势偏强的第二个支撑因素。我们认为本周的ECB议息会议有以下看点：
本次会上加息幅度。我们认为，ECB将会在会上加息75个基点，与市场预期一致。
关注未来加息路径的表述。在通胀压力仍然偏高的背景下，我们认为欧央行可能会释放进一步激进加息的鹰派信号。鉴于市场目前对12月会议的加息预期只有50基点，相关信号可能会对欧元汇率有所支撑。
关于量化紧缩的讨论：我们认为欧央行管委会可能在本次会上讨论量化紧缩的开启时间，我们预计实际缩表大概率将于明年3月份启动（届时基准利率大概率已经达到“中性”水平）。欧央行近期数据显示[4] ，自明年3月起每个月有近1%的资产购买计划(APP)持仓将到期，这样就意味着完全出售其项下的债券可能需要至少十年的时间。不过，欧央行理论上也可以选择主动卖出债券来加快缩表速度，但面临欧洲经济的衰退压力，我们预计ECB管委会将谨慎行事。
发布会上拉加德的表述。我们认为，拉加德大概率会强调ECB将会保持货币政策紧缩的大方向不变,但其有关未来一段时间加息路径的表述值得关注（目前市场预计本轮加息周期会持续至23年6月附近，基准利率会涨至2.9%附近，图11）。在鹰派预期下，德国2年国债利率延续了8月以来的上涨趋势（上周2年期德国利率上涨至2011年以来的高位2%上方），而德美2年国债利差上周则维持在240基点附近，这也支撑欧元得以在上周收涨（图表12）。
天然气价格维持在低位支撑欧元 能源价格的回落是欧元近期强势的第三个原因。为缓解能源危机，欧盟上周二提出遏制天然气价格的新计划[5] 。方案包括强制共同购买天然气、限制能源衍生品市场的波动性等。此外，目前欧洲天然气储存设施超过往年均值和欧洲气温暖于往年同期都影响了天然气的供求。在以上多重因素影响下，欧洲天然气期货延续了9月以来的下跌趋势并且稳定在110欧元/兆瓦时附近。我们认为，如果天然气价格可以继续维持在低位，那么欧元或许将得到更多的支撑（图13）。
意大利财政可能成为新的不确定性 上周六，意大利总统秘书长Ugo Zampetti对记者表示[6] ，梅洛尼已经接受了组建政府的要求，于上周六宣誓就职。梅洛尼选择了Giancarlo Giorgetti出任财政部长[7] ，后者是萨尔维尼的联盟党中一个主要人物，曾在德拉吉政府担任经济发展部长。在上周末宣誓就职后，梅洛尼将在本周对议会两院发表讲话，议会将发起信任投票，以此确认她拥有多数席位。我们认为，本周即将公布的新财政预算或引起一定的市场波动，如果届时财政赤字超过市场预期，那么市场可能会进一步担忧意大利的财政稳健性，意德10年息差有机会进一步走高，进而对欧元反弹产生一定的压制（图14）。
关注欧元是否突破下降趋势 上周欧元收涨于年内下降趋势通道的上限附近，如果本周ECB继续大幅加息并且进一步暗示未来大幅的加息路径，那么短期内德美利差则大概率进一步收窄进而支撑欧元进一步反弹。考虑到美联储的退坡预期可能会进一步发酵，我们不能排除欧元在短期走势强于其他欧系货币的可能性。不过，我们当前尚不能确认欧元的中长期底部。从欧洲自身情况看，天然气供应问题能否妥善解决，欧元区经济面临的衰退压力能否减弱则将决定ECB能否兑现市场目前对其较高的加息周期。而从外部环境下，虽然上周以美股为代表的风险资产有所反弹，但在全球经济衰退大背景下，风险资产或依旧面临较大压力，而欧元等顺周期货币大概率也会随之承压。总体看，未来欧元的突破走高依旧需要来自美联储明确的放缓加息信号的支撑。在这此之前，欧洲经济面临的下行预期可能会继续限制ECB中长期加息的高度和持续性。
图表9：OIS市场对美联储未来加息幅度的预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：美元受风险偏好转暖影响自高位有所回落
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表11：OIS市场对ECB未来加息幅度的预期
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表12：德美2年息差收窄支撑欧元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表13：天然气价格自高位回落支撑欧元
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表14：意德10年息差上周自高位有所回落
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
本周预测区间 (145-152)
美日汇率周五夜盘异动 上周一至周四之间美日汇率基本保持上行趋势，在美元指数上下起伏的行情之下，日元依旧保持了单边的贬值行情，美日汇率由148.50附近上行突破150整数关口，上周前四天日元相较美元贬值约1%，大幅落后于其他G10货币。上周二下午，美日汇率曾出现小幅异动，存在外汇干预的可能性，但仍需今后更多数据求证。进入上周五的欧洲时间后，美日汇率快速上行并接近152的关口，此后美日汇率发生异动，一个小时之内美日汇率下行至146.23，一个交易日内相较美元升值约1.7%，成为了当天最强G10货币，我们认为外汇干预或为背后的主要推手。此后美日汇率波动收窄，最终收盘在147.61。上周整体日元相较美元贬值约0.7%，成为了继美元之后，第二弱的G10货币。此外，由于上周五的异动，美日汇率与美日息差的关系在上周有所减弱。
日本当局再度外汇干预 与我们上周外汇周报中所提示的风险一致(详细参考《加息预期和风险偏好支撑美元》)，《日本经济新闻》10月22日报导称[8]“由于美日汇率触及了时隔32年高点的151.90，日本当局为了阻止过度的日元汇率波动从而实施了日元买入型外汇干预”。本次外汇干预始于151.60附近、终于146.20附近，持续时间约90分钟，受本次外汇干预的影响美日汇率下行约540个点(图表15)。10月整体的外汇干预额度将在月底揭晓，但我们认为大概率额度会大于9月的2.8万亿日元。有关今后外汇干预的效果，我们的观点与此前不变，外汇干预或够起到减速日元贬值速度的作用，但是难以逆转日元贬值的趋势(详细参考《日本外汇干预：以时间换空间，但效果或有限》)。
日本通胀3% 上周五日本公布了9月CPI的结果，综合CPI与除去生鲜食品的核心CPI同比皆为3%，除去生鲜食品与能源的核心核心CPI同比1.8%，皆在持续上升。根据我们的计算、目前综合CPI同比当中绝大部分贡献依旧来自于能源与食品，属于成本推升型通胀，但是其他物品类通胀也有所上升(图表16)。我们认为日元汇率贬值的影响正在逐步给日本带来通胀压力，9月日本进口物价同比增长48%，其中日元汇率贬值贡献了27个百分点(图表17)，贡献度大于外币计价的进口商品价格本身。日本央行目前对成本推升型通胀的态度仍旧是容忍，会持续宽松直至需求拉动型通胀实现，但此举也有可能会加剧日元的贬值，进而带来更大的成本推升型通胀。
本周关于通胀与日本央行会议 本周日本方面将公布10月PMI以及东京地区CPI的数据，东京地区CPI会早于全国CPI公布，是重要的先行指标。由于10月是日本财政年度的年中，众多商品的调价会在10月进行，因此目前市场预测10月东京地区综合CPI会有0.5个百分点幅度的跳涨。本周五日本央行还将召开货币政策决议并公布经济与通胀的预测，目前市场预测[9]日本央行将再度上调2023年度的通胀预期，但日本央行认为该通胀为成本推升型通胀且不可持续，因此我们认为，日本央行大概率将继续维持超鸽派姿态。同时、黑田行长在会后的发言也至关重要，我们认为黑田或继续强调超宽松货币政策的同时、对日元大幅贬值持有否定的看法。但我们认为该发言犹如“双脚同时踩住油门与刹车”，理论上存在相悖，市场或继续基于超宽松的货币政策而卖出日元。但近期有关美联储加息减码的猜测在市场中有所浮现，美元自身状况偏弱，本周我们美日汇率预测区间为145-152。
图表15：10月21日美日汇率日内走势
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表16：日本综合CPI同比走势 (%)
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
图表17：进口物价同比走势分拆(%)
资料来源：日本央行、中金公司研究部
技术分析
美元/人民币
美元/人民币上周前半段延续了最近的走高行情但上周四/五美元多头势头明显减弱，而10月以来的上涨趋势并也没有突破此前的年内高点7.27附近；此外，日线级别的RSI和美元/人民币走出了“负背离”走势：RSI出现下降的趋势（并没有确认美元/人民币月内的上涨趋势）；因此短期内，我们认为美元/人民币的上升趋势面临潜在的回调，近期下方明显的支撑位于8月中旬以来的上升趋势线（图18白色上升线&靠右侧的红色向上箭头）附近，如果美元多头不能守住这一位置，那么5月中旬以来的上升趋势线（图18中红色上升线）7.10附近则提供下一个支撑。
图表18：美元兑人民币周线走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
欧元兑美元
欧元上周在关键的21天均线（图19中蓝色线）找到明显支撑并在上周五收盘于今年以来的下降趋势通道上限附近，而RSI也确认了欧元/美元自9月末的年内低点以来走出了了上升趋势（图19下半区红色箭头线），如果多头本周可以突破这一关键的阻力位置，那么欧元有望逆转今年以来的下跌趋势，近期的阻力位于50天均线0.9900附近以及10月的月内高点平价附近；而短期的支撑依旧位于21天均线0.9770附近。如果欧元再次跌破9月末以来的上升趋势（图19中白色线&3个红色箭头标注）那么前期年内低点0.9540附近（图19红色通道线下限）则可能会成为空头下一个目标。我们认为本周欧元或有机会逆转年内下降的趋势。
图表19：欧元兑美元周线走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
美元兑日元
上周前半段美元/日元再次延续了4月以来的走高的行情，但上周五美国交易时段BOJ的外汇干预再次印证了我们最近周报中一直的提示：价格在超买区域的长期停留最终以美元/日元的大幅快速回落而告终。和9月22日BOJ第一次干预相似，上周五美元/日元一度快速回落了600基点左右，而上周五的日内低点146.10附近也是9月22日BOJ第一次干预前美元/日元的日内高点附近；短期看，美元多头能否守住146.00附近这一支撑将尤为关键，如果美元本周继续回落，那么下一个支撑位在9月月内高点145.00附近，而上方的阻力则位于4月以来的上升趋势线&布林格通道上限交点150附近（图20中绿色上升线）。目前日线级别的RSI已经自多年来较极端的超买区域出现大幅回落，我们认为近期美元/日元回落的可能性依旧不小。
图表20：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/BeigeBook_20221019.pdf
[2]https://wallstreetcn.com/articles/3672962
[3]https://wallstreetcn.com/articles/3672962
[4]https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/app/html/index.en.html
[5]https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/speech_22_6138
[6]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RK42R6T1UM0X
[7]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RK42R6T1UM0X
[8]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA273UO0X20C22A9000000/
[9]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB184BT0Y2A011C2000000/
王冠, CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年10月23日已经发布的《加息预期退坡带动美元回落》
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