【中金外汇 · 人民币】多因素推动人民币汇率收复7.0
摘要
在岸人民币汇率收复7.0 12月5日日间，在岸人民币对美元的汇率在开盘后跳空低开突破了7.0关口，在跳空高开之后，人民币汇率继续呈上行态势，并一度升破了6.95 (图表1)，这是在岸人民币汇率自今年9月破7以来首次收复7.0关口。截止于北京时间12月5日14：30分，自上周五收盘以来，人民币相较美元升值约1.4%，在主要货币中领先(图表2)。自11月初以来的六周内，人民币有4周升值，这是今年8月中旬人民币汇率开启第二轮贬值行情以来首次呈现升多跌少的格局。
图表1：12月前三个交易日人民币汇率与美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：12月5日当天主要货币相较美元变化率
注：截止于北京时间12月5日14:30
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
正文
人民币汇率快速回升的原因
美元指数回落的影响 美元回落是人民币近期走强的重要外部影响因素。自2015年“811”汇改之后，人民币汇率与美元指数之间存在的较为稳定的长期相关关系，这是由人民币汇率参考一篮子货币变动的机制所决定的。美元指数自11月3日的高点快速回落约8%，在此期间，人民币对美元指数升值约5%(图表3)。由此可见，美元指数的回落对人民币汇率产生了方向性的指引。
中国经济复苏预期的推动 除了美元回落外，中国经济自身企稳复苏的预期也是推动人民币汇率回升的重要原因。中国经济自身的复苏企稳预期源自11月中国政府一系列稳增长措施的出台和落地执行。这些措施既包括了疫情防控优化二十条措施的出台和近期各地防疫政策具体执行层面更加贴近“二十条”的一些举措，也包含了监管和金融系统对于房地产等今年表现相对偏弱的部门的一些针对性的政策支持。在这些政策举措出台和逐步落地后，我们认为明年中国经济的消费和投资需求有望得到较强的提振。对于人民币汇率而言，经济复苏的预期走高意味着人民币计价的资产对海外的吸引力增强。根据彭博的数据显示，11月北向资金合计净流入约600亿元人民币，为今年净流入第二大的月份，12月的前3个交易日，北向资金累计净流入213亿元，仍保持了回流的势头。（图表4）外资的回流是人民币汇率走势领先其他非美货币的重要支撑。
图表3：美元指数VS美元/人民币
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表4：北向资金净流向
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
季节性的结汇入场 11月和12月是对人民币汇率季节性利好的月份，自2017年以来，人民币对美元汇率在11月和12月都有所走强（图表5）。贸易商出口收入的入场结汇需求可能是人民币在年底季节性走强的重要原因。根据外汇局的统计，今年前10个月我国累计货物与服务贸易顺差为4945亿美元，而银行代客经常项目结售汇顺差仅为1276亿美元，两者之间约有3669亿美元的差额，该差额是2015年以来同期第二高的水平(图表6)。这些差额的存在代表着贸易商可能存在一些延迟结汇的行为。这类延迟结汇一方面可能因为贸易回款的时点可能更集中在年末，另一方面则可能是由于今年人民币汇率的贬值影响了贸易商的汇率预期。临近年底，在贸易商出口回款量增加和人民币汇率快速回升改变预期的影响下，我们认为季节性的结汇需求可能是人民币走势偏强的第三个重要原因。此外，离岸人民币与在岸人民币的远期价差在近期也并未出现大幅抬升，即期汇率反而有所收敛，这也显示交易性资金并未大幅押注人民币汇率的贬值。
图表5：在岸人民币的季节性走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表6：货物与服务贸易差额 vs 经常项目结售汇顺差
资料来源：Wind，中金公司研究部
12月内，人民币汇率或进一步惯性冲高
贬值预期基本消退 在人民币汇率回升的带动下，期权等衍生品市场隐含的贬值预期出现了明显好转，显示衍生品市场对人民币汇率进一步贬值的定价已经基本消退。美元人民币各期限的风险溢价（隐含波动率-历史波动率）较年内高位显著回落，短期风险溢价甚至跌入负值区间；(图表7) 风险反转期权（图表8）回落至今年7-8月的水平，上述期权指标的变化意味着期权市场对人民币汇率未来走势的判断正在从看跌显著占优，转变为涨跌风险均衡。此外，离岸人民币与在岸人民币的远期价差在近期大幅收敛(图表9)，即期汇率开始倒挂（离岸强于在岸）(图表10)，这显示交易性的资金正在轧平人民币的空头头寸。
图表7：各期限在岸人民币风险溢价
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：在岸人民币3月期风险反转期权
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：在岸离岸人民币1M掉期价差
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表10：在岸离岸人民币价差
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
短期冲高后，人民币可能进入一个宽幅震荡阶段
虽然人民币短期存在进一步惯性冲高的风险，但在短期冲高后，我们认为人民币进一步单边升值的概率并不高，更可能进入一个宽幅震荡阶段。首先，我们认为美元指数在明年第一季度存在一定的反弹可能。我们认为美元指数当前的回落存在一定的超调。欧元、日元、英镑等主要货币的月度涨幅都已经接近或超过过去3Y均值的3倍标准差（图表11），这往往意味着美元技术性反弹的动能正在累积。从基本面上看，尽管市场的风险情绪现在很高，但欧美经济明年仍有不小的衰退概率，且在较大级别的系统性金融风险出现之前，美联储或许仍会按计划进一步收紧流动性并抬高基准利率。在这样的条件下，风险偏好很难一直保持在较高水平。而且从主要央行的货币政策看，美联储并不是唯一边际放缓加息速率的央行。加拿大和澳洲联储已经提前下调了加息幅度，欧央行、英国央行也可能会在12月的会上把加息速率降到50，并在明年进一步调降到25，部分发展中国家已经停止了加息，所以美元和非美货币之间的利差收窄幅度也是有限的。如果美元指数反弹，那么在参考一篮子货币汇率变动的形成机制下，人民币汇率在短期冲高后可能也会进入一个修正阶段。其次，出口修复的滞后可能会牵制汇率升值的程度。明年欧美经济需求可能进一步下行，这对外需将造成一定压力。从历史经验看，人民币汇率很难大幅领先出口拐点而先行反弹（图表12）。从上述两点看，我们认为人民币汇率的趋势性升值还需等待内外条件的进一步成熟。图表11：G7货币月度变动的Z-Score（3Y）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：美元/人民币 vs 出口同比增速（经季调）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
王冠, CFA，丁瑞，CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年12月6日已经发布的《多因素推动人民币汇率收复7.0》
李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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