【中金外汇 · 年度展望】英镑：衰退预期的拖累
汇率预测表
资料来源：中金公司研究部
►英国经济的偏弱表现、英国新政府带来的财政危机和俄乌冲突带来的市场情绪的走弱令英镑的表现在G10货币中排名仅仅好于垫底的挪威克朗，瑞典克朗和日元。
►展望2023年，我们认为英镑对美元大致会先跌后涨。但全年来看，英镑的表现将在G10中偏落后，英国经济衰退预期的逐步加强，英国央行货币政策转向预期的增加以及英国政府面临的双赤字困境是导致英镑在2023年偏弱的3大因素。
►在2023年上半年在衰退交易的影响下，英镑/美元可能下跌至1.15-1.17的区间。而此后下半年随着美元的下行趋势正式开启，英镑有望在年底对美元有所回升，小幅上行至1.24左右。
2022年，英镑先跌后涨，总体走弱
英镑对美元在2022年总体呈震荡下跌的态势 (图1)。年初在俄乌冲突爆发的影响下，英镑追随欧元等欧系货币开启下行的通道。此后，随着美联储逐渐将加息提速，英美利差的拉大令英镑快速走低。在经历了夏季的短暂反弹后，英镑在9月份一度跌至历史最低点1.0350。特拉斯新政府推出的 “mini-budget”减税计划引发了英国国债和英镑的恐慌性抛售。而后，随着英国央行紧急购债，特拉斯政府的辞职和新政府逆转财政刺激政策，英国暂时避免了财政危机，英镑也快速脱离了历史低位。进入4季度后，随着市场对美联储加息预期的回落和美元的走低，英镑进一步反弹向上，收复了下半年的所有跌幅。截至12月16日收盘，英镑/美元总体贬值10.23%，在G10货币之中表现偏后，跌幅仅小于挪威克朗，瑞典克朗和日元。
图表1：2022年英镑/美元的走势和重要事件
2023年英镑汇率展望
2023年，我们预计英镑总体的节奏将跟随其他非美货币先跌后涨，但涨幅在主要G7非美货币中可能最小。其背后的主要逻辑是英国经济的弱势、英国央行提前结束加息周期的可能以及英国财政贸易双赤字的负面影响。具体看，在2023年上半年在衰退交易的影响下，英镑/美元可能下跌至1.15-1.17的区间。而此后下半年随着美元的下行趋势正式开启，英镑有望在年底对美元有所回升，小幅上行至1.24左右。
预算危机得以避免
在经历了2022年9月的预算风波后，英国现任财政大臣于2022年11月公布了秋季预算案。英国政府在秋季预算案中的三个优先事项为“稳定、增长和公共服务”。英国政府将采取削减政府支出、增加税收等措施做到预算的长期平衡。由于部分重要的紧缩措施将在2024年英国大选之后逐步落地，现任政府在平衡预算和保持英国增长方面做到了极限。英镑对此的反应是积极的，在财政危机得以避免的预期下，英镑从历史低位开始回复。我们认为，在财政危机得以避免的前提下，英镑在2023年或能够避免重回2022年低点的可能性。
黯淡的经济前景牵制英国央行紧缩程度
英国财政的紧缩虽然能够避免英镑出现最坏的情况，但我们认为其代价很可能是令英国经济的前景愈发黯淡。这或将限制英国央行的紧缩程度，并压制英镑的汇率。
根据英国央行的预估，英国经济将会在衰退之中保持相当长的一段时间（“in recession for a prolonged period”）。其中2023年英国经济增速为-1.5%，2024年的经济增速预期为-1%（图表2）。高利率和高通胀价格是英国经济衰退的主要原因。新政府的财政紧缩可能会令问题雪上加霜。在秋季预算中，新财长亨特宣布将在明年4月提前结束能源补贴计划[1]（此前特拉斯政府计划的针对企业的能源价格补贴将持续6个月，而针对家庭的补贴将持续2年）。这意味着在明年4月之后，英国民众的生活成本将会重新上升。根据英国预算责任办公室（OBR）的测算，英国家庭的实际可支配收入在2022-2023财年将下降4.3%，在2023-2024财年将下滑2.8%。在缺乏财政货币支持的环境下，英国经济明年或很难避免要经历一个痛苦的调整过程。
黯淡的经济前景或限制英国央行的紧缩幅度。在2022年最后一次议息会议上，英国央行加息50个基点至3.5%，但9位票委中有2位票委支持维持利率不变。英国央行行长贝利表示，虽然近期通胀压力依旧很大，但英国通胀或许已经见顶（11月CPI同比增长10.7%，10月为11.1%）；BOE预计[2]通胀将会在明年1季度缓慢下降而自明年年中起迅速下降，至2024年CPI则会进一步下降至1.5%。在12月英国央行会后，市场预计BOE本轮加息终点利率至4.5%之下（图表3）低于此前预期。我们认为，英国经济面临的衰退压力可能迫使BOE在明年无法按市场预期那样加息，这或将对英镑汇率形成一定压制。我们预计明年上半年英镑可能下跌至1.15-1.17区间。
图表2：英国央行12月15日对英国GDP与CPI预测
资料来源：BOE，中金公司研究部
图表3：OIS市场对BOE的加息预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
“双赤字”的困扰
我们认为，困扰英国已久的“双赤字”难题大概率会在明年继续压制英镑反弹的高度，经常账户赤字/GDP已经在今年2季度也已达到2016年脱欧以来的最高水平4.3%附近（图表4），财政赤字/GDP也于今年2季度就达到7.2%左右（图表5）。政府财政赤字需要发行更多的国债来融资。根据金边做市商的调查预测，23/24财年预计2380亿英镑（23年4月到24年3月），是仅次于20/21财年为了对抗COVID-19时期的历史第二大发债量（22/23发了1695亿，截至到23年3月）。在英国央行开启缩表之后，英国国债供需缺口需要国内金融市场和海外投资者来填补。但在今年预算风波后，海外投资者对英国国债的净流入已经开始逐步放缓（图表6），因此我们认为，明年英国政府的债务融资或将更多依赖国内金融市场来承接消化。这或将对英国央行的货币政策紧缩增加了新的限制。我们判断，英镑汇率的表现也将会落后其他主要发达国家的货币。
风险因素
我们对英镑的判断是基于英国经济面临衰退下的风险偏好下行。但若英国经济好于预期，那么海外投资者对英国资产（国债尤其）的配置有可能提高，进而对“双赤字”问题有所缓解，那么英镑可能并不会出现过大的跌幅。另一方面，如果美国经济明年衰退的深度浅于市场预期，那么市场的风险偏好可能比预期更好，进而英镑明年下跌的幅度也会受到限制。因此，英美经济的走向如果与预期不符，英镑的走向就可能会偏离我们基线的预期。
图表4：英国经常账户占比GDP
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表5：英国财政赤字占比GDP
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：海外投资者对英国国债的净买入逐步下降
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
[1]https://www.independent.co.uk/news/uk/politics/jeremy-hunt-government-support-energy-bills-b2204261.html
[2]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RMXLCMGFR4SG
王冠，CFA对此报告亦有贡献
文章来源
本文摘自：2022年12月18日已经发布的《2023年全球汇率展望：美元的拐点》
李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301
张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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