对“老唐估值法”的理解（上）

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这篇文章由“引言+正文”构成。

引言部分，我会讲讲我和大哈的投资理念。

正文部分，属于“用自己的话把别人的东西再讲一遍”。我会把对形成自己估值体系帮助颇大的“老唐估值法”转述一道，用以检验自己的学习效果，也期望能对读者有所帮助。

文章信息密度大，建议静下心来的时候读。

另外，转述内容的原始出处，点击“阅读原文”可以查看。”

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引言01——为什么从估值切入投资

在小哈和大哈一起讨论未来的生活愿景，以及实现路径的时候，理财投资总是一个绕不开的话题。怎么学习投资，也自然是我们夫妻俩所关心的。

如果把投资定义的更狭义一点，限定在“二级市场的股票及指数投资”上。结合我们有限的实践经验，从估值学起，是个不错的切入点。

邱国鹭在《投资中最简单的事》中，把选股的要素简化为估值、品质和时机。

时机确实重要，但太难以捉摸。我和大哈天资愚钝，不得其要，好在淡化择时也能取得不错的收益。

行业和公司品质自然是重中之重，只是做商业模式和护城河分析的时候酣畅淋漓，具体到买卖的时候却无从下手，不知道是便宜了还是贵了。没有数字做基准线，总有“落空”之感。心绪也随着市场波动摇摆。

如果给行业和公司品质的判断设定一个非常具体的目标——算出公司值多少钱？把种种分析判断凝聚为一个数字的推演过程，虽然这个数字极大概率是错的，但推演的过程是可以结合现实演进验证、迭代的。我们也就有了一个“判断便宜还是贵”的准绳。面对市场波动，这个准绳会让我们的“心”安定不少。

“心安定”，在投资中非常重要。就投资而言，求心安定，各种心灵修行成长工具或有用但不直接。最直接的是对所投资企业进行深入分析和研究，凝聚为一个“价值准绳”。定力来自功力，功力来自努力和自律；努力和自律，最好用在一条高确定性、有章可循的道路上；先立足于赢，然后再立足于大赢。

三要素中，估值最有章可循。邱国鹭说估值更像科学，时机更似艺术，品质则介乎两者之间。我和大哈天资一般，就从可循章法更多的估值切入吧。

或许你还会担心，估值如果估错了怎么办？我想说，大概率是会估错的，关键在“有无”和“可证伪”，“对错”反倒没那么关键。

褚时健在种橙子的时候，会规定农夫把每一个果树坑都挖成固定的大小，有人问为什么选择这个大小。他说，其实没什么特别的道理，大一点也可以，小一点也可以。但如果不规定一个统一的大小的乱挖坑的话，果树肯定不好养活……

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引言02——为什么借鉴老唐估值法？

老唐估值法，是网上的一个自由投资人“唐朝”常用的估值法。他有个公众号叫“唐书房”，每周会发实盘周记并谈谈自己的投资理念。

借鉴老唐估值法，没啥特别的理由。只是恰好看到，试了下发现挺好用，琢磨了下感觉还有些投资的道理在里面。

事后复盘为什么借鉴老唐的东西比较多，还有这3点原因在里面——

• 老唐不是金融科班和职业投资人出身，是从业余小白成长起来的。碰到的困惑与同是小白的我们有更多共鸣之处，而他又通过文字把困惑和解决路径记录下来了。容易借鉴。
  

• 老唐的周记和分析文字，“两头堵”的话很少，不玩文字游戏。逻辑和结论可验证，且经历的时间周期相对长（雪球+公众号更文超过7年），期间的市场起伏足够对很多东西进行压力测试。

• 老唐是爱书之人，会分享他读过的很多书，我也是个爱书之人。

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引言03——估值模型的要义是什么？

赵鼎新在《社会与政治运动讲义》中，将社会学中的模型二分为“形式模型”和“经验模型”。形式模型从几个构建的基本假设出发，演绎出种种结果。经济学中的“理性人”模型就是典型的形式模型。

判断形式模型好坏，关键不在于其能否精确预测事物发展，而在于是否抓住了发展的核心驱动要素。“理性人”在现实生活中不一定存在，但“人性”绝对是影响经济活动的核心驱动要素，抓住核心要素建模让我们的注意力放在重要的事情上，哪怕现实不一定符合假设。

估值模型，也更加接近形式模型。市面上有很多估值模型，有很多计算公式，被弄得很复杂很数学。变量若太多，我们能够演绎出各种各样的结果，事后解释天下无敌，事前预测云山雾罩。

宁要模糊的正确，不要精确的错误。好的估值模型，应当将各种零零碎碎的变量尽可能简化，只保留关键变量。

从这点上讲，老唐估值法是一个好的估值模型。因为它抓住了关键变量——市场无风险收益率和企业三年后的净利润。

好了，我们开始正文吧！

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老唐估值法的6个关键问题

老唐估值法，用一句话就可以概括——“预计三年后以15-25倍市盈率卖出能赚100%，可以买入，高杠杆企业打七折”

这句话，融合了价值投资的核心理念（这块我在“把《巴芒演义》和老唐估值法共治一炉”中会详谈，此处先不展开）和未来现金流折现模型的简化算法。

先看看老唐自己是怎么解读的。在老唐的估值法解读系列文章中，他将估值法拆解为了6个关键问题的回答——

1-为何是15~25倍市盈率，不是其它数字？

2-买入后继续跌怎么办，为什么？

3-为什么是100%，而不是180%或者150%？

4-为什么是三年，而不是一年或者八年？

5-三年后的真实净利润如何测算？

6-到15~25倍市盈率就卖出吗？

我们来逐一回答下。

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将企业股权视作标准债券

首先是第一个问题——为何是15~25倍市盈率，不是其它数字？

在数字的背后，有一个关键视角的切换——你如何看待股票？是将股票视为追涨杀跌、击鼓传花式博弈的筹码；还是将股票视为企业所有权的一部分？

前一种视角下的投资方法不在本文讨论之中，可以跳过不看了。如果是后一种视角，并且你观察的那个企业，在收益上同时满足三个条件——

1-收益100%确定为全现金利润（不是60%现金，也不是120%现金）

2-未来不会变动（不会增长，也不会衰退）

3-利润全部分给股东（因为没有扩大投资的空间）

那么恭喜你，你找到了一个适用老唐估值法的企业。是的，老唐估值法是有适用范围的，范围之外的企业，我们选择不看或是用其它的估值方法。

“看懂”企业的好方法，就是不去看“看不懂”的企业。对于利润确定、利润100%为现金、利润全部分给股东的企业股权，可以视作一份标准债券了。

视角一切换，复杂的投资问题一下变得简单清晰。我们通过三个条件筛选掉那些不好懂的企业，选出的“傻瓜企业”来计算收益，一下子可以套用标准债券的收益计算方法了。

这种做法，是不是很像物理学中的简化模型，控制住大部分的复杂变量，只关注几个关键变量间的逻辑关系，将一个复杂模型化约为特定条件下的简单易把握模型。

只是这个过程，我们需要放弃不少不符合标准的企业，做出这样的放弃，背后是对价值投资理念的理解（对于理念与估值方法间的关联，我后续会写一篇“将《巴芒演义》与老唐估值法共治一炉”，深入聊聊这个话题）。

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标准债券的收益要怎么算？

那么问题来了，标准债券的收益应该怎么计算呢？

首先要树立一个理念——All cash is equal，资本永不眠。钱如流水，静水填坑；如老唐所说——

“全球有数以万计的资本无时无刻不在寻求更高的回报……无论定价错误有多么细微，只要确定性够高，就会被资本利用足够高的杠杆抹平”。

唐朝，公众号：唐书房老唐估值法及运用解析（上）

基于All cash is equal，无论这资产背后是什么，都会在投资回报率这个统一的标尺下被衡量、定价。伴随这个过程，理论上所有的资产的投资回报率都会被流动的资本抹平至无风险收益率。

由于人的非理性，这个“理论上”几乎不可能达到，但它犹如一个基准线给了我们判断价值高估还是低谷的中轴。

那么这个无风险收益率是多少呢？我想你大致猜到答案了——

“国内无风险收益水平约在5%左右波动（以长期国债收益或银行保本型理财收益为参照标准），毛估估取值4%~6%，对应市盈率就是15-25倍（市盈率是收益率的倒数表述）”。

唐朝，公众号：唐书房老唐估值法及运用解析（上）

如果企业股权是一个收益确定的标准债券，高于无风险收益率的收益（对应偏低的价格和偏低的市盈率），会引发资本哄抢，进而推高价格，使收益率/市盈率回归至无风险收益率。

同理，低于无风险收益率的收益（对应偏高的价格和偏高的市盈率），也会引发资本抛售，进而拉低价格，使收益率/市盈率回归至无风险收益率。

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过度乐观与过度恐惧的摇摆，它们如山岳般恒久

但现实生活中，企业股权并不是标准债券。

“人们总是由于信息、知识、判断力和情绪的影响，或者高估其未来盈利能力，或者低估其未来盈利能力，从而引发市盈率以无风险利率为中轴大幅摆动。悲观的时候，远低于中轴，乐观的时候，远高于中轴，幅度不定。唯一能确定的是，人类之所以继续存在，就因为在历史长河中，从不会一直悲观到死，也不会一直乐观到上天，人们总是在否极泰来和乐极生悲中摇摆。”

唐朝，公众号：唐书房老唐估值法及运用解析（上）

在《周期》中，霍华德·马克斯将市场比喻为绕中轴摇摆的钟摆，每次经过中轴的时间都很短，时而高估，时而低估（这个“时而”，可能是一瞬间，也可能是好几年）。但这样的周期性震荡永不停歇，其背后是人性的过度乐观与过度恐惧的摇摆，它们如山岳般恒久……

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买入后继续跌怎么办？

亲历市场，对“钟摆”有所体悟之后，第二个问题的答案呼之欲出。

面对钟摆，我们所能做的，就是算出钟摆的中轴线，并动态的观察评估中轴线是否在移动。剩下的时间，就是耐心等待，低估时买入，高估时卖出。

在确认中轴线无误后，持续的下跌，愈发的向低估端偏移，都是市场给便宜占的机会。

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不要忽略企业自身的盈利增长

回答了前两个问题，接下来就是第三个问题了。在此之前，先插入一个小话题。

可能会有读者困惑，如果说资本永不眠，且我们以TTM口径下的15-25倍市盈率（无风险收益率）买入和卖出，是不是意味着只有无风险的收益率可赚呢？

其实不是的，因为有一个关键变量——企业的盈利，是在变动的。

如果这个企业的盈利还有不断增长的空间，那么你的收益大致是盈利增幅和无风险收益增幅的乘数。

老唐估值法是自由现金流折现的简化算法。在本文上篇，我们先用用常识逻辑把老唐的几个问题串完。在本文下篇，我们再来进行数学演算，把自由现金流这些这个事情讲清楚。

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为什么是100%，而不是180%或者150%？

关于制定收益目标，老唐提到了两个因素——

一是目标的可达性，这个可以参考一些优秀投资人的长期收益率，以他们的水平为高标，可以让自己制定目标时不要过于乐观。

二是预期的容错性，我们对现实的预判很可能是错的，相当于最后的实际收益会被打个折扣，把这种很可能的“折扣”考虑进去，我们制定收益目标时也不能太低。

三年100%的收益率，折算成年化是26%，这个水平已经高于巴菲特的长期年化收益率了。

它可以视作一个有容错性的高标，而实际的收益预期，则是在这个基础上打个对折，一年高于12%的水平。

其实呀，老唐还考虑了一个因素，他虽没提，但以我对他的了解肯定是有的。那就是，反正各种收益的预测都是毛估估，那就不要追求那种小数点后几位的无谓的精确，把注意力放在对企业商业模式的理解之上。收益率的数字中，像50%、200%这样的大整数太高或者太低，而97%、99.3%这样的数字则是无意义的精确。100%好听好记，大小也差不多，那就它了！

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三年后的真实净利润如何估算？

三年后的真实净利润如何估算？如果你想找一个公式，抱歉，真的没有这样的公式。

假如真有这么一个神奇的公式，投资将是AI的天下，人类没有参与的必要。

这是整个老唐估值法中唯一的一个未知数。解答这个未知数，需要基于对投资企业的深刻理解，做出假设。并不断跟踪企业的动态和财务报表，去验证自己的假设是否合理。

甚至可以这么说，整个老唐估值法的核心，其实就是把那些相对不重要的变量简化处理，让人从繁芜的公式中解放出来。把注意力专注在这个最重要的问题上。

对于这个重要的问题，每个人都要做出自己的回答。之后我也会放上一些自己的行业、企业分析评估，借着这个平台与大家讨论交流，共同进步。

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为什么是三年，而不是一年或者八年？

选择三年为思考期限，而不是更短或者更长。其实没什么特别的理由，就是纯经验的成分。资本市场的各种情绪，大概3-5年一个交替，就武断的选了这么值。

老唐引用的山东军阀韩复渠解释三民主义的取值过程的例子很精辟，“为什么要实行三民主义呢？一民主义太少，二民主义不够，四民主义太多，三民主义刚刚好！”

关于三年内净利润和三年后净利润分别怎么处理，还涉及到自由现金流折现的一些内容，我们在《对“老唐估值法”的理解（下）》中展开来说说。

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到15~25倍市盈率就卖出吗？

这个问题，其实是第二个问题“买入后继续跌怎么办，为什么？”的反面。

市场是非理性的，既然会有低估，就会有高估。所以合理估值区间并不是卖点，买入、持有和卖出，对应着不同的区间范围。

老唐设置的卖点是价格达到“三年后合理估值上限的150%”或者“当年PE值50倍”当中的“孰低”者就卖出。

答案不是关键，关键是怎么得出来的。这个的计算需要用到自由现金流折现模型。

在《对“老唐估值法”的理解（下）》中，我们做做数学推导，讲下这个“自由现金流折现模型”。

且听下回分解