算清“股”的价值；不预测、不期待，笑纳“票”的馈赠
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最近读了唐朝的《价值投资实战手册》（第二辑），收获满满。它非常适合作为了解价值投资的“第一本书”，也适合有一定实践和体悟的人进阶。
这篇文章是对这本书的读书笔记。一是回顾总结，二也是抛砖引玉，希望对价值投资感兴趣的能去阅读这本书，有所收获。
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直面那些“显而易见的大问题”
查理·芒格曾经说过：“简化任务的最佳方法一般是先解决那些显而易见的大问题。”
我判断一本书是不是好书的一个心得，就是看它是否有直面所涉领域“显而易见的大问题”，并做出有理有据的回答。
以此观之，最近入手的唐朝的《价值投资实战手册》（第二辑）是本好书。它清楚的抛出了投资中的一些“大问题”，并由里及表，层层递进给出答案。不仅给出答案，更重要的是一步一步展示出找到答案的推导思路。即使你不认同他的观点，也能从这种逻辑严密的论证中，建立一种对不同投资方法的“鉴赏品味”能力，乃至形成自己的投资理念。
更为加分的是，这本书的写作方式很符合“金字塔原理”，整本书有清晰的总分结构。这既是作者投资分析、写作表达造诣的体现，也能让读者有顺滑的阅读感，清楚理解到作者的观点。
书中抛出了投资中的两个大问题——“如何面对股价波动？”和“如何估算内在价值？”。其实这两个问题得以存在，还有一个问题作为前提，那就是“为什么要选择股权投资？”。
我的读书笔记，就从这三个显而易见的大问题开始。
问题一：为什么要选择股权投资？
套用沃伦·巴菲特的定义：“投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费”。我们意图用现在的购买力去换取未来更多的购买力，想来这也是每个人对投资、对这本书感兴趣的初衷。
那么什么资产能给我们未来带来更多的购买力呢？太阳底下没有新鲜事。这个问题在人类的历史中反复出现。我们不必另起炉灶、更不必有先入为主的刻板印象，首先应当严谨地回顾历史，了解“已发生的事实是什么”。
知其然：回溯历史，所有投资资产中，股权的长期收益率最高
实际上，这类历史研究汗牛充栋。书中介绍了两本比较权威知名的著作——沃顿商学院西格尔教授的著作《股市长线法宝》和伦敦商学院的《投资收益百年史》。
在这两本书中，前者研究了美国1802-2012年的全部数据；后者更是将研究范围扩大到了五大洲19个能获取数据的主要国家，研究他们在1900-2012年的数据。两项研究最终的数据结果都表明，股票的长期收益率远远超过长期国债、短期国债、黄金等投资品。其中《投资收益百年史》还考虑到了“幸存者偏差”的问题，即股票指数会不断剔除失败者、纳入胜利者导致实际收益高估。在剔除这个影响后，结论仍然成立。
书中的内容不展开多说，感兴趣的可自行阅读。我想以其中的一组真实数据，来做一个有趣的模拟，以此获得些启发。
上图是《股市长线法宝》中1802-2012美国各项投资收益（扣除通货膨胀）的真实数据。乍一看下来，股票6.59%的年化相比于其它投资品并没有“高出太多”。这种感觉是忽略了复利效应（或者说“指数增长”）的威力。
不妨忽略每一年实际收益率相比于总体均值的波动，假定每一年的收益率都是均值，我们来看一下这个长达211年的投资中，期初投入的1美元会发生怎样的变化？
是的你没看错，年化收益率的“ 微小差异”在复利效应和时间的加持下，产生了巨大的差异。百年后的终值差异太大，以至于长期国债和黄金的曲线在图中几乎显示不出来（图中确实画了三条折线）。
为了看的更清楚，不妨每5年一个周期，我们算下具体数值——
通过数据可以看到，在指数增长的作用下，收益率的微小差距被不断放大，且越往后差距越大。
从这个两个对复利效应的数学模拟中，我们至少可以得到4点启发——
持续赢的重要性远远高于一两次大赢。年化收益的微小差异，会在持续时间的加持下超出直觉的放大。持续时间这个前提不可忽略。
投资是时间的朋友；对个人来讲，投资越早开始越好，活得越长越好；对家族来讲，这也可以是一个持续数代人的事业。与投资相伴，健康的生活方式和投资理念的家庭教育也应战略级重视。
从一生的时间尺度看，从长期国债到股权的年化收益率“微小提升”，在年老时带来的财富值、幸福感的差异是巨大的。值得我们为之钻研。
对于缺少本金的年轻人来说，在“平坦的前半段”，工作积攒本金的速度仍然高于本金的复利收益，需要工作和投资两条腿走路，以“本金”换“时间”。而在资金的“雪球”滚到一定大小后，不再依赖工作的本金投入，也能在满足生活需求的情况下将雪球越滚越大。此时我们拥有了不工作或只做自己喜欢的工作的自由。
回顾历史，我们发现股权投资值得关注。但更关键的问题是，现象背后的原因是什么？世界瞬息万变，旧的经验可能完全不适用于新的时代，无论其曾经持续多久。只有知道结果得以出现的驱动要素，并去考察当前这些驱动要素是否仍然存在，我们才能大步前行。
知其所以然：不断进步的经济生产力，生产力中的“优等生”企业，企业中的“优等生”上市公司
企业的股权，为什么相比于其它的资产有更高的长期收益率？
投资是一个交换过程，我们用现在的购买力，去换取某个东西，希望它未来能给我们带来更多的购买力。“更多的购买力”得以实现，通常有3种方式，一种是内在价值不变的情况下的低买高卖；另一种是内在价值的提升；还有一种是前两者的结合。
内在价值不变情况下的价格波动，主要来自于人性在贪婪和恐惧之间的摇摆。在一个长的时间尺度下，贪婪与恐惧周期性出现，整体正负相抵，不同投资品在“情绪收益”上的差异可以忽略不计。这个时候长期的高收益率，只能通过内在价值提升来支撑。
内在价值提升的大背景是不断进步的经济生产力，如书中所说，
人口的增长、土地等资产的资产产出、分工的细化、科技的发展、贸易规模的扩大、劳动生产率的持续提高等，都在推动GDP持续增长。纵观人类发展史，特别是近现代史，我们可以清楚地作出判断，除了个别极端的短暂时期，由于某些政治经济或宗教的极端情况导致人类文明和经济倒退，其他时间里人类社会所创造的产品和服务是持续增长的。 《价值投资实战手册》（第二辑）
而企业又是各种经济生产主体中的“优等生”，其在经济组织在效率上通常又高于个人、家庭或政府。在书中老唐引用了诺贝尔奖得主、新制度经济学鼻祖罗纳德·科斯在《企业的性质》中的观点，
由于企业这种经济组织是资本和劳动力为获取超额利润而组成的，它通过深化分工、专业化协作，以及配套对利润的激励机制和损失的惩罚机制，通常比个人、家庭或政府有更低的交易费用；因此，在现代经济中，将所有企业视为一个整体，其长期盈利能力是高于或至少不低于劳动力回报的。
更进一步，由于筛选机制和融资便利等因素，上市公司总体来说盈利能力又高于所有企业平均水平。
于是乎，我们发现所有上市公司的平均盈利水平＞全社会所有企业的平均水平≥国家名义GDP增速＞国家实际GDP增速。这使得代表上市公司所有权一部分的股权，其长期收益率高于其它生产性资产和非生产性资产。如果我们能再从上市公司中优中选优，且等待合理或偏低的价格入股，我们的财富增长速度便会超过社会平均增长速度。
回顾历史，这样的逻辑支撑着股权的长期收益率远远超出其它资产。而审视当下，我们也并没有发现核心驱动要素发生实质变化。选择股权投资，了解股权投资，也就成了我们要做的。
问题二：如何面对股价波动？
尽管长期看乐观与悲观正负相抵，但正如霍华德·马克斯在《周期》中所说，
“从一个极端到另一个极端的摆动现象，是投资世界最确定的特征。投资人心理像钟摆一样，很多时间都在走极端，要么走向一个极端，要么走向另一个极端，投资人很少停留在中心点上，很少走令人幸福快乐的中庸之道。” 《周期》，霍华德·马克斯
伴随着心理的摇摆，价格也很少停留在价值中心点上，而是如钟摆一般在高估和低估间不断波动。股价的波动不可避免，如何面对股价波动也成为了每一个投资人的必修课。
抛开纷繁芜杂的波动表象，老唐在书中带着我们追根溯源，从股票本身的定义去解答这个问题。
股票=股+票，两种属性的复合体
股票，具有“股”和“票”两种属性。“股”代表的是企业所有权凭证，所谓“买股票就是买企业的一部分”；而“票”代表股票还是一种交易票据，和市场上其它自由交易的商品一样，其价格由短期的供求关系决定。
从“股”模式和“票”模式出发，有不同的收益模式，如下表——
在书中，老唐简要梳理了价值投资从诞生到进化各个阶段的思想。有趣的是，这些思想恰好和怎么看待“股”属性和“票”属性有着对应关系，梳理下来颇为有趣——
那么，这些和“如何面对股价波动”有什么关系呢？
属性决定方法，从“股”和“票”属性拆解股价波动
从“股”和“票”两种属性出发，是解读股价波动的钥匙。
基于公式股价（P）=每股盈利（EPS）X 市盈率（PE），我们可以将股价拆解为“市盈率”和“每股盈利”两部分。其中市盈率的定义就是“股价/每股盈利”。这本身有点同义反复的感觉。
之所以这么拆解，是因为“每股盈利”和“市盈率”分别是近似观测“股属性”和“票属性”的两个指标。其真实意图，是将价格波动，分为“股”和“票”两个部分的贡献，分别去解读。它能让我们看清，价格的波动，哪部分是来自内在价值变化的贡献？哪部分是来自价值之外，市场偏好的贡献？
对于这个分析方法的具体演示，可以参考书中的案例读史可以明智——对茅台的全面回顾和展望。
进一步说，基于上面的拆解，股价涨落的回溯、以及投资的获利模式，都可以归到下面这个九宫格中。
市面上数不胜数的投资流派，其实都可以按照这个九宫格进行分类。对此，书中有精彩的解读，感兴趣的可以深入阅读。也可以参考老唐的文章你靠什么在股市生存。
但我想说的是，逻辑演绎只能告诉有哪些道路，选择哪条道路则关乎自身条件和内心热望。甚至可以说，不是我们选择了怎样的投资方法，而是怎样的投资方法选择了我们。不同投资方法的出现在逻辑上有其必然性，被怎样的投资方法选中，其实和心中的人生愿景息息相关。因此，在一番演绎之后，对于“如何面对股价波动”这个问题，我无法告诉你某个标准答案，只能告诉你我的选择。
我的选择：算清股的价值；不预测、不期待，笑纳票的馈赠
如果用上面的九宫格来描述，我选择投资道路位于①和②。以合理或者偏低的价格买入优秀企业的股权，收益主要来自企业自身盈利的成长。如果恰好碰到市场先生推高市盈率到一定程度带来的意外收获，我也会笑纳，但本身不对其抱有期待，更不会去预测。此外，考虑到算价值这事可能会出错，我在买入时会倾向于在合理价格的基础上打一定折扣，预留“安全边际”。
对此，我将其总结为“算清股的价值；不预测、不期待，笑纳票的馈赠”。下面详细解读下这句话——
“算”清股的价值
对企业的一切分析，最后都要落到定量的估值上。定性的判断能告诉我们这家企业是否值得关注，但无法在波动的价格面前，告诉我们如何行动（“买入”“卖出”“持有”还是“观望”？）
“算得出”是“看得懂”的试金石，如果算不出企业的价值，其实你也并没有看懂这家企业，那么最好不要碰它
算“清”股的价值
“算清”重于“算准”。没有人能知道企业未来真正的价值具体是多少。计算结果和实际实现发生偏差几乎是必然的。此时更重要的是，计算的逻辑是否清晰、可验证。
清晰的逻辑：意味着可以复用，能让我们“持续”赢，这比一两次大赢更加重要。
可验证：意味着我们能随时判断自己是否出错了，如果发现自己错了，立即修正错误重新计算，然后基于新的计算结果行动。
算清股的“价值”
我们提到的价值这个词，来自于一种视角，即将股票看作一种等价债券，每年的收益来自当年产生的自由现金流。当前的价值则是未来每年的自由现金流折现。净利润只是评估自由现金流的一个近似指标，用它需要满足一些前提条件。这块会在“如何算清股的价值”中详细展开。
不预测
对于短期股价的涨落，你是倾向于不可知不可预测，还是认为存在着某种神秘的规律，只要找到它就能低买高卖发家致富？我认为不可知，并从这个前提出发指导我的行为。对于某个时间某家企业的股价是多少这个问题，我想都不会想。思考这类问题纯属浪费时间，不如去看看这家企业的内在价值是否有变化。
不预测不等于不控制风险。我会关心这家企业的内在价值，以及当某种极端的价格波动发生时，我仍然能够规避无法挽回的风险（由此得出了“远离杠杆”“仓位比例上限”“不用三年内要用的资金投资”等纪律）
不期待
不期待是不预测的必然结果，市场结果是怎样就是怎样，永远在能力圈内基于“当下”和“比较”思考问题。
不期待不意味着不占市场先生的便宜。买卖点的设立是一种“if……then……”的思维，而不是“it will be……”的思维
馈赠
馈赠属于意外惊喜，我们要思考，如果没有意外惊喜，我们的投资收益要如何保证。而意外惊喜到来时便当做额外的礼物。
到这里，“如何面对股价波动？”这个问题就回答完了。书中的一张图形象的概括了它——
在股价的波动中，我们需要画出图中的三条虚线箭头，买点或合理估值之下买入，卖点之上卖出，其余位置呆坐不动。那么这三条虚线箭头怎么画呢？这便是“如何估算内在价值”要回答的。
问题三：如何估算内在价值？
我是一年多前第一次读到这本书的第1辑，当时心中最困惑、最想弄清楚的便是估值这块的内容。第1辑中，对这块只简单展示了基本逻辑和使用方法，远不如当前这版内容充实。
所幸作者的公众号里有不少这块的内容。我便自己动手，写了对“老唐估值法”的理解（上）和对“老唐估值法”的理解（下）。今天看了看写作日期，差不多就是一年前的这个时候，想想十分有趣。
对“老唐估值法”的理解（上）和对“老唐估值法”的理解（下）这两篇文章，当时写的比较用心，也非常适合做这块的读书笔记。感兴趣的读者可以点击阅读，这里就不再赘述了。如果用一张图来概述的话，这张图其实就说清了全部内容——
我想在具体方法之上，整体谈谈我对“老唐估值法”的理解。
老唐估值法，是一种估值方法，是一种思考方式，更是规避人性弱点的投资纪律
在初次接触老唐估值法的时候，我会关注它是怎么算出来的，自己也对做一些配套的数学推导和模型乐此不疲。
而随着理解和应用的加深，我发现它更加是一种思考方式，是选择企业的“问题检查清单”。能适用老唐估值法、能算出关键参数，背后其实是一系列对企业商业模式的考量，如果没有这些考量，估值就会变成无意义的数字游戏。
再后来，我发现它更加是“如何面对股价波动”的心法。在疯狂摇摆的市场中，我们也不可能不受人性中贪婪和恐惧的影响。此时我们需要提前计算好的“价值准绳”去规范自己的行为，用行为纪律去规避人性的波动。而这也是老唐估值法的重要作用。
写到这里，三个大问题基本回应完了，可以说，相比于书中的内容，这篇读书笔记挂一漏万。我以我手写我心，它其实是对我心中问题的个性化回应。身为读者的你，或能引起共鸣、或不以为然，甚或是嗤之以鼻，这些都不重要。但如果你对投资感兴趣，不妨读读我推荐的这本书，在我看来，它可以作为投资入门的第一本书，理念方法详实，又有不少离我们很近的真实案例。
愿我们共同精进~