CPI-PPI触底了吗？价格传导如何？【华安宏观何宁】
事件：10月CPI同比上涨1.5%，预期值1.3%，前值0.7%；PPI同比上涨13.5%，预期值12.0%，前值10.7%。
1.CPI同比走高，蔬菜、能源是主要拉动，核心CPI升幅受限
10月CPI同比上涨1.5%，较前值回升0.8个百分点；环比上涨0.7%，较前值回升0.7个百分点。具体看：
1）食品项环比较前值回升2.4个百分点至1.7%，同比降幅低于前值，主要受蔬菜价格提升拉动；猪价虽降幅收窄，但仍为CPI主要拖累。
2）非食品CPI有三个值得关注的要点：环比涨幅扩大主要受能源价格上涨提振，上半年持续涨价的家用电器下半年以来涨价乏力，疫情拖累尚未体现在10月的旅游价格中。
3）核心CPI环比仅上升0.1%，低于前值的0.2%，与季节性持平。10月制造业PMI、服务业PMI、BCI指数全线回落至49.2%、51.6%和51.6%，表明能耗双控、疫情复发、地产调控对经济拖累较大，也抑制了核心CPI的升幅。
2.PPI再创新高，重点品种涨多跌少，上游向下游价格传导有限
PPI同比再创新高，10月PPI同比涨幅扩大2.8个百分点至13.5%，环比涨幅扩大1.3个百分点至2.5%。PPI攀升主要受全球能源短缺、国际油价、天然气价格上涨和国内能耗双控等政策影响，重点品种中煤炭、油价、铜价上行，钢铁价格下跌。PPI生产资料-生活资料增速差继续扩大，七大产业中采掘业同比大幅攀升，中游加工业升幅有限，下游较为稳定，上游价格向下游传导仍然有限。
3. PPI向CPI传导不畅，警惕食品项价格全面上行
总体看PPI对CPI传导不佳，主因上游行业PPI向下传导能力不强且存在时滞，但其中的PPI生活资料向CPI传导较好。一对一细项传导效果存在差异，食品、服装和交通工具方面PPI向CPI传导效果较好。近期调味品（酱油为主）因原材料、人力、运输成本上升而涨价。考虑农产品指数上涨，需警惕未来食品价格（如奶制品等）的普遍上涨。
4.后续预测：CPI-PPI大概率已经触底
CPI：高频数据显示11月上旬鲜菜、畜肉、鲜果等食品继续涨价，预计拉动CPI同比继续上行（目前预测为2.7%左右）。展望明年，综合考虑季节规律、猪价、油价、电价等因素，我们认为CPI同比总体前低后高，全年可能从今年的1%左右升至2%-3%。
PPI：高频数据显示11月上旬南华工业品指数环比回落12.6%，CRB工业原料现货指数环比上涨1.2%，预计将带动PPI环比回落，从而PPI同比回落（目前预测在12.%左右）。展望明年，综合考虑PPI历史特征、全球和国内经济景气度、油价等因素，预计PPI同比趋于回落，全年累计同比可能从今年的8%以上降至5%左右。
综合以上预测，预计CPI-PPI在今年10月触底，之后趋于回升。
风险提示
能耗双控超预期，通胀超预期走高。
一、 CPI同比走高，蔬菜、能源是主要拉动，核心CPI升幅受限
CPI同比走高，主要受蔬菜、能源价格提振，猪价虽降幅收窄，但仍为主要拖累。此外，上半年持续涨价的家用器具下半年以来涨价乏力，受制造业PMI、服务业PMI、BCI回落等影响，核心CPI升幅受限。
10月CPI同比上涨1.5%，较前值回升0.8个百分点；环比上涨0.7%，较前值回升0.7个百分点。其中，食品价格环比由上月下降0.7%转为上涨1.7%，拉动CPI上涨约0.31个百分点；食品CPI同比下降2.4%，降幅较前值回落2.8个百分点，主要是蔬菜价格上涨，对CPI同比拉动0.33个百分点。非食品环比上升0.4%，较前值扩大0.2个百分点，同比上升2.4%，较前值扩大0.4个百分点，主要与汽油、柴油等能源价格持续上涨有关。核心CPI同比上升1.3%，较前值扩大0.1个百分点。据统计局测算，在10月份1.5%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.2个百分点，新涨价影响约为1.3个百分点。
1.1 蔬菜价格提振CPI，猪肉价格仍是拖累项
食品项环比较前值回升2.4个百分点至1.7%，同比降幅低于前值，主要受蔬菜价格提升拉动；猪价虽降幅收窄，但仍为CPI主要拖累。
受秋季蔬菜主要产区降水过多，叠加夏秋交接、人工成本上涨、运输成本也因燃料等价格上涨而上升等因素影响，蔬菜价格大幅上涨，其中菜篮子产品价格指数同比上升0.3%，28种重点监测蔬菜10月份环比上涨20.36%，主要产区寿光蔬菜价格指数环比上涨22.51%。在以上因素的影响下，鲜菜CPI环比大涨16.6%，涨幅高于前值15.6个百分点，也高于近五年同期均值18.2个百分点。根据高频数据，再考虑到洪涝灾害下蔬菜减产、人工和运输成本短时间内不会显著下降的影响，预计蔬菜价格仍趋上行。
猪价环比降幅收窄，但仍是CPI的主要拖累项之一，预计猪价拐点要到明年下半年。10月猪肉CPI环比下降2%，降幅低于前值3.1个百分点，同比下降44%，低于前值的46.9%，拖累CPI向下0.98个百分点。原因上看，随着天气转寒，猪肉消费需求季节性增加，第二轮中央储备猪肉收储工作已启动，需求端有所上抬，但供给端受能繁母猪存栏仍然同比为正和生猪屠宰量仍然上升的影响，供给量仍然较高。从数据看，能繁母猪存栏同比自6月起持续下滑，但仍为正。22个省市猪肉月均价10月环比下跌6.5%，二元母猪均价环比下跌16%。10月生猪饲料均价环比小幅上涨0.14%。
往后看，维持年度报告《转型、回归与再平衡——2022年宏观经济展望》中的观点，即猪肉价格短期难以调整，仍有下行空间，对CPI造成拖累，预计2022年1-2月的猪肉价格应有回升，春节后波动下行，3-5月可能触底，2022年下半年再趋势上行。对于猪价对通胀的影响，我们首先假设生猪价格四季度至春节期间波动上升至15元/千克，然后波动下行至12元/千克左右，至2022年下半年再回升至15-20元/千克，假设猪肉占CPI权重为2.31%，则在2022年下半年月均拉动CPI环比0.1个百分点。
其他食品分项中，环比涨幅明显低于季节性的还有牛羊肉等畜肉类、水产品，明显高于季节性的是鲜果。
1.2 非食品CPI环比涨幅扩大，能源是主支撑
非食品CPI有三个值得关注的要点：环比涨幅扩大主要受能源价格上涨提振，上半年持续涨价的家用器具下半年以来涨价乏力，疫情拖累尚未体现在10月的旅游价格中。
10月CPI非食品环比涨幅扩大0.2个百分点至0.4%，较2016-2020年同期均值（季节性）高0.24个百分点，非食品CPI上涨主要和能源价格上涨有关。10月布伦特原油期货环比上涨11.8%，汽油、柴油月均市场价环比涨幅在10.77%-15.25%之间，带动居住水电燃料和交通工具燃料环比分别上涨2%和4.7%，高于季节性。
在其他非食品分项中，环比涨幅高于季节性的有生活用品及服务、交通和通信、旅游、其他用品及服务等分项。环比涨幅低于季节性的有通信工具、服装、鞋类、房租、西药。需要指出的是，1-5月我们持续看到家电等下游消费品涨价，但这一规律在今年下半年并不明显，即CPI家用器具分项6月以来环比涨跌存在反复，10月环比0%，36大中城市日用工业消费品平均价格中，洗衣机、空调机、冰箱、数码照相机、电脑环比跌幅在0.28%-1.21%之间。10月疫情多点复发尚未呈现在10月的旅游价格中，10月CPI旅游分项环比扩大3.3个百分点至0.3%，也略高于近五年同期均值。
1.3 经济存压，核心CPI仍疲弱
核心CPI环比仅上升0.1%，低于前值的0.2%，与季节性持平。10月制造业PMI、服务业PMI、BCI指数全线回落至49.2%、51.6%和51.6%，表明限产限电、疫情复发对经济拖累较大，也抑制了核心CPI的升幅。
二、 PPI再创新高，重点品种涨多跌少，传导有限
PPI同比再创新高，10月PPI同比涨幅扩大2.8个百分点至13.5%，环比涨幅扩大1.3个百分点至2.5%。PPI攀升主要受全球能源短缺、国际油价、天然气价格上涨和国内能耗双控等政策影响，重点品种中煤炭、油价、铜价上行，钢铁价格下跌。总体看，上游价格向下游传导仍然有限。据国家统计局测算，在10月份13.5%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.8个百分点，与上月相同；新涨价影响约为11.7个百分点，比上月增加2.8个百分点。
2.1 大类看：生产资料-生活资料增速差扩大
10月PPI生产资料和生活资料涨幅差距持续扩大，PPI生产资料同比扩大3.7个百分点至17.9%，但生活资料同比仅扩大0.2个百分点至0.6%。PPI生产资料-生活资料增速差由9月的1.5%扩大至3.2%，意味着价格传导仍然有限。
2.2 七大产业看：上游涨幅再度扩大，向下游传导不畅
10月PPI上游的采掘工业同比涨幅扩大17.1个百分点至66.5%，高于9月同比涨幅的扩张幅度（7.6个百分点）；原材料工业同比虽有上涨，但涨幅明显不及采掘工业，同比涨幅上升5.3个百分点至25.7%；中游加工工业同比涨幅上升幅度更小，仅扩大1.9个百分点至10.8%。下游的食品、衣着、一般日用品同比涨幅扩张幅度在0.3-0.4个百分点之间；耐用消费品类PPI同比由上月的上涨0.2%转为下跌0.1%。
2.3 40个工业行业看：重点品种涨多跌少
10月上游原材料价格普遍持续上涨，仅钢铁价格下跌。原材料上涨向上游行业传导，导致上游行业PPI环比普遍上行。
煤炭价格上涨。10月中下旬发改委连续发文控价，要求煤炭企业稳价降价，严厉打击囤积居奇、哄抬煤价、投机炒作等行为，但是由于降温，煤炭需求高企，而当下煤炭供给仍偏紧，煤价依然走高。焦煤、动力煤、焦炭环比分别上涨13.74%、36.35%、10.86%，从而拉动PPI煤炭开采和洗选业价格环比上涨20.1%，煤炭加工业价格环比上涨12.8%。
油价上行推升化工产业链价格。供给偏紧的情况下OPEC+仍保持石油产量小幅增长，供需错配推升国际原油价格，体现为PPI中的石油和天然气开采业环比上涨6%，石油加工、炼焦及核燃料加工业上涨7.3%，化学原料和化学制品制造业上涨6.1%，化学纤维制造业上涨3.5%。
钢价下跌拖累黑色链价格。10月疫情多点复发，叠加地产需求下滑，螺纹钢价格环比下降5%，带动PPI黑色金属矿采选业环比下降8.9%。
铜价上涨推升有色链价格。在国内“能耗双控”政策要求下，高耗能产业生产受限，电力成本上升，金属冶炼工厂开工困难。LME3个月铜期货环比上升3.46%，同比涨幅升至43.52%，带动有色金属冶炼和压延加工业PPI环比上涨3.6%。
三、 三大维度看PPI向CPI传导，一对一细项传导效果存在差异
2021年PPI持续上升，10月PPI同比高达13.5%；而受疫情影响，居民消费意愿不强，10月CPI同比增长1.5%；PPI与CPI的剪刀差持续扩大，由10个百分点扩至12个百分点。总体看PPI对CPI传导不佳，主因上游行业PPI向下传导能力不强且存在时滞；PPI生活资料向CPI传导较好；一对一细项传导效果存在差异，食品、服装和交通工具方面PPI向CPI传导效果较好。下文我们详细分析PPI向CPI的传导情况。
第一，总体看PPI对CPI的影响。测算显示，滞后一期的PPI当月同比与CPI相关性最强，但也仅有0.4737。这表明整体看PPI与CPI的相关性较低。
第二，分行业大类看PPI对CPI的影响。
1）上中下游维度：我们根据各行业营业收入占总营业收入的占比计算PPI各行业的权重，加权得出上中下游行业的PPI。测算显示，PPI上游行业与中游行业相关系数达0.7299，滞后一期的PPI上游行业与中游行业相关系数达0.7637；PPI中游行业与PPI下游行业相关系数达0.7246；PPI上游行业与PPI下游行业相关系数达0.7161，滞后一期的PPI上游行业与PPI下游行业相关系数达0.7257。汇总来看，以相关系数最高做为传导时期的标准，上游行业PPI向中游行业传导存在时滞，中游行业PPI向下游行业传导能力不及上游向中游传导。
2）生产资料与生活资料维度：PPI生活资料当期向CPI的传导最强，相关系数达0.9018，而PPI生产资料向CPI传导的相关系数当期仅0.3876，即使PPI生产资料领先一期向CPI传导的相关系数最高，也仅有0.3928。因此，PPI生活资料与CPI波动较为一致，而PPI生产资料则和PPI的走势更加相似，与CPI走势呈现剪刀差。由此看来，PPI向CPI传导不畅主要是上游行业PPI向下传导不畅所致。
第三，细分行业PPI对CPI的影响存在差异。PPI行业与CPI的对应选择内含的产品与CPI包含的消费品最为接近的PPI行业。根据数据的可能性，时间序列选取2014年1月至2021年9月，交通工具使用和维修的CPI数据由于更新开始时间较晚，使用2015年11月至2021年9月的数据。由于部分行业PPI对CPI回归系数不显著，我们后续进行了删除调整。结论主要包括：
1）CPI食品烟酒中，除粮食、食用油和水产品外，加工业PPI对其他CPI食品烟酒细类传导效果较好，显著性和拟合度较高，可信度高；谷物磨制的PPI对粮食CPI的传导能力较差。
2）纺织服饰业的PPI由于细项较多且产品都与服装CPI有关，因此直接选择二类行业的PPI与CPI服装进行回归，得出服装制作有关的PPI向服装CPI传导效果较好，服装制作有关的PPI对服装CPI的拉动率可达81.87%。制鞋业PPI对鞋类CPI的回归系数虽然显著，但是偏低，说明传导效果不佳。
3）水电燃料CPI方面，电力供应PPI对水电燃料CPI回归系数不显著，说明两者相关性差，电力供应这一行业删除后，自来水供应、热力供应、燃气供应和电力生产均对水电燃料CPI有影响，而电力生产的影响为负。说明在国家保证居民用电的政策要求下，电力供应对居民居住的水电燃料CPI方面影响不大，但是电力生产会影响到电价，反而会对与居民居住有关的CPI造成负面影响。
4）家用器具CPI方面，由于建筑、安全用金属制品制造业中家用器具的零件制造只占较小的部分，因此这一行业的PPI对CPI影响不显著，剔除这一行业后，家用电力器具制造和非电力家用器具制造的PPI均对家用器具CPI有显著影响，但是传导力度不高。
5）交通工具CPI方面，建筑、安全用金属制品制造业PPI对交通工具CPI影响不显著。汽车制造业PPI对交通工具CPI传导显著，但数值不高。交通和通信CPI的其他部分（不包括服务类）均受到相关PPI行业的良好传导，不仅有显著影响，且传导水平较高。
6）文化、办公用机械制造、文教、工美、体育和娱乐用品制造业和印刷业和记录媒介的复制行业的PPI均对教育文化和娱乐的CPI传导力度不大，我们考虑这和纸媒衰落以及网上娱乐盛行有关。
7）中药饮片加工和中成药生产的PPI对中药CPI存在传导，但是传导水平不高；化学药品原料药制造PPI和生物药品制品制造PPI对西药的CPI影响不显著，而化学药品制剂制造PPI对西药的CPI传导效果较好，调整后化学药品制剂制造PPI对西药的CPI传导效果可排在前列，考虑和疫情影响下疫苗大量生产有关。
综上所述，食品、服装和交通工具方面PPI向CPI传导效果较好。10月调味品企业纷纷宣布涨价，主要和原材料、人力、运输成本上涨有关。大豆市场价当月同比上升17.15%，高于前值的7%，而大豆是酱油制作中较为重要的原材料，因此酱油率先涨价。根据南华农产品指数持续上涨的态势，我们认为需警惕食品类价格普遍上行。
四、后续价格预测：CPI-PPI大概率已经触底
1.CPI：展望11月：高频数据看，11月上旬鲜菜继续大幅涨价，此外粮食、食用油、畜肉类、鲜果也有不同幅度的涨价，预计11月食品价格仍趋上涨，带动CPI环比升至0.5%左右，再考虑基数下行，预计CPI同比将继续上行（目前预测为2.7%左右）。
展望明年，我们调高对CPI的预期，综合考虑CPI环比的季节规律、2022年下半年猪价上行、油价年中之后上涨可能乏力、电价对CPI的影响，预计CPI同比在2021年12月回落，2月春节再次阶段性上涨，然后再次回落，至下半年再逐渐升高至3%-4%。全年累计同比可能从今年的1%左右升至2%-3%。
2.PPI：展望11月：高频数据看，11月上旬南华工业品指数环比回落12.6%，CRB工业原料现货指数环比上涨1.2%，预计将带动PPI环比回落，从而PPI同比回落（目前预测在12.%左右）。
展望明年，综合考虑2017年PPI同比下行期的历史特征，全球经济景气度可能在明年中之后逐步回落，中国经济动能的逐步回落，原油价格明年中旬之后可能承压对PPI生产资料的影响，猪价可能在2022年下半年上行对PPI生活资料的影响，预计PPI同比今年四季度逐渐回落；但在2022年上半年PPI同比绝对水平仍高，目前预计在5-6%以上。全年累计同比可能从今年的8%以上降至5%左右。
综合以上预测，预计CPI-PPI在今年10月触底，之后趋于回升。
能耗双控超预期，通胀超预期走高。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《CPI-PPI触底了吗？价格传导如何？》（发布时间：20211110），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com