转型的阵痛与喜悦【华安宏观何宁】
10月经济数据“有喜有忧”：“保供稳价”初见成效，工业生产恢复；疫情拖累尚不明显，服务生产指数和餐饮收入尚可；基建仍弱；制造业延续修复；最大的担忧来自地产链，即销售、拿地、开工、竣工当月同比全部为两位数以上的负增，地产投资当月同比-5%；最大的超预期来自消费，源于国庆、“双11”预售、就业支撑。客观讲，10月数据呈现的是一个较好的经济结构。往后看，预计工业、制造业延续修复，基建、消费稳中有升，地产政策微调效果仍待数据验证，地产也可能成为未来一段时间宏观最大的扰动变量。
3、消费和就业：消费超预期，主因“双11”预售、国庆、就业支撑，且疫情拖累不明显。
10月名义社零和实际社零两年复合增速分别较前值回升0.75、0.8个百分点至4.6%、3.25%，总体看消费稳定修复。一方面，受国庆假期拉动，10月餐饮收入两年复合增速较前值回升1.4个百分点至5%，也反映了10月餐饮消费受疫情拖累有限；另一方面，商品零售两年复合增速较前值回升1.8个百分点至5.9%，应与“双11”预售有关。纺织品、化妆品、日用品、家电、通讯器材、石油及制品等商品消费回升较好。就业整体较稳定。
一、工业生产：“保供稳价”初见成效，疫情拖累不明显，工业改善，服务业尚可。
1）“保供稳价”初见成效，工业增加值同比和环比均有改善。10月工业增加值当月同比回升0.4个百分点至3.5%，两年复合增速回升0.2个百分点至5.2%，环比回升0.34个百分点至0.39%。工业增加值的恢复既有出口提振，也与能耗双控、限产限电边际纠偏有关。一方面，出口交货值同比两年复合增速维持韧性，10月为7.9%，9月为7.1%；另一方面，电力、热力的生产和供应业增加值两年复合增速较前值回升0.6个百分点至7.1%，原煤、发电设备产量两年复合增速分别较前值提升3.6、25.3个百分点至2.7%，32.4%。分行业看，明显改善的有农副食品加工、食品制造、纺织、化学原料和制品；除原煤和发电设备外，产量增速明显改善的有金属切削机床、汽车、集成电路、微型电子计算机。
2）服务业受疫情拖累尚不明显。10月服务业生产指数当月同比较上月回落1.4个百分点至3.8%，回落既有疫情制约因素，也受高基数影响。若看两年复合增速，10月服务业生产指数较前值回升0.3个百分点至5.6%。再结合服务业商务活动指数、服务业业务活动预期指数当月同比来看，服务业景气度应是略有回落，但幅度不大。
10月固定资产投资同比较前值回落1.2个百分点至6.1%，两年复合增速回落0.1个百分点至3.9%。
1）地产链当月同比数据均差，地产景气仍在磨底，政策边际调整效果等待数据验证。10月地产投资累计同比较前值回落1.6个百分点至7.2%，两年复合增速较前值回落0.4个百分点至6.75%。地产投资下行风险在于当月同比已经为负，据测算，房地产开发投资当月同比9月为-3.3%，10月为-5.1%。前端看，销售、拿地、新开工增速为负，其中商品房销售面积当月同比连续4个月为负，10月为-22%；土地购置面积当月同比年内7个月为负，10月为-24%；新开工面积当月同比连续7个月为负，10月为-33%。后端看，竣工面积当月同比由正转负，10月为-20%。前后端对施工和投资的支撑力度均在下降，若长此以往，投资恐怕难有支撑。从资金来源下滑幅度来看，10月较9月改善，但同比增速仍在下滑，其中下滑较多的是定金及预收款和国内贷款，也就意味着地产政策边际调整以来，按揭方面有所改善，但是开发贷和销售回笼资金仍无明显改善。往后看，鉴于“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”的要求，预计在“房住不炒”基调下，与真实住房需求相关的销售、融资等政策会继续边际调整，按揭和开发贷也会有微调，以缓解地产企业融资压力，但地产景气回升仍待数据验证。
2）制造业：制造业延续修复，中下游行业和高新制造业修复较好。10月制造业投资累计同比较前值略回落0.6个百分点至14.2%，两年复合增速较前值回升0.4个百分点至4%，我们测算的当月同比10月为10%，总体制造业稳步复苏。分行业看，两年复合增速较前值回升较多的行业有农副食品加工、食品制造、金属制品，通用设备、专用设备、汽车制造、电气机械及器械制造等高端制造业。前期报告《转型、回归与再平衡——2022年宏观经济展望》我们曾指出，后续成本压力缓解、价格传导可能提升下游制造业投资扩张意愿，再结合报告《CPI-PPI触底了吗？价格传导如何？》测算显示，食品加工业、通用设备、计算机等电子设备等行业PPI分项和CPI分项回归弹性较高，与10月制造业的数据结构形成印证。预计后续随着CPI-PPI触底反弹，中下游制造业有望继续修复。
3）财政支出较为克制，基建仍显乏力。10月基建投资累计同比较前值回落0.8个百分点至0.72%，两年复合增速较前值回落0.11个百分点至1.86%，我们测算的当月同比连续4个月为负，但降幅较三季度缩窄，10月为-5%，总体看基建投资仍显乏力。原因上看，一方面，基建资金来源补充有限。9月公共和地方财政支出累计同比较8月下降；10月社融口径政府债券新增6167亿元，较9月少增1899亿元，同期财政存款同比多增2050万亿，表明财政支出偏弱。另一方面，项目角度，截至三季度，建筑业新签合同额累计同比较二季度下降6.6个百分点。总体看，当下资金和项目对基建支持力度有限。预计随着专项债加快发行，重大项目逐步落地，后续基建投资增速有望稳步提升。
10月社会消费品零售总额当月同比回升0.6个百分点至4.9%，社零实际同比回落2.7个百分点至1.9%，两者两年复合增速分别较前值回升0.75、0.8个百分点至4.6%、3.25%，总体看10月消费数据稳定修复。一方面，受国庆假期拉动，10月餐饮收入两年复合增速较前值回升1.4个百分点至5%，也反映了10月餐饮消费受疫情拖累有限，这从CPI旅游价格并不低也能看出；另一方面，商品零售两年复合增速较前值回升1.8个百分点至5.9%，应与“双11”预售有关。分品种看，以两年复合增速为标准，10月增速回升的有纺织品、化妆品、日用品、家电、通讯器材、石油及制品，与“双11”预售、新款手机发布、油价提升等有关。就业方面，城镇调查失业率、25-59岁就业人员调查失业率维持前值的4.9%和4.2%，制造业和非制造业PMI从业人员较前值微幅下降，就业整体较稳定。
货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。
[1]宽信用的梦想与现实【华安宏观何宁】,2021-11-11
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《转型的阵痛与喜悦》（发布时间：20211115），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com