保供已显成效，政策将向何处去？【华安宏观何宁】
事件：11月制造业PMI 50.1，预期49.7，前值49.2；11月非制造业PMI 52.3，前值52.4。11月中国企业经营状况指数(BCI)49.2，前值51.6。
1、制造业：供需改善，供给强于需求，外需好于内需，价格回落，库存回升。制造业景气度总体企稳回升。11月制造业PMI为50.1%，较前值回升0.9个百分点，也时隔两个月重回荣枯线以上。
1）供需改善，其中供给景气恢复程度大于需求，外需改善程度大于内需。供给端，11月PMI生产为52%，较前值回升3.6个百分点，也结束了5连降，表明发改委“保供稳价”政策取得成效，11月供给有所恢复。需求端，11月PMI新订单、新出口订单分别较上月回升0.6、1.9个百分点至49.4%、48.5%，虽有所回升，但仍处于较低位置。此外，PMI进口回升0.6个百分点至48.1%，连续6个月低于荣枯线。由此看，11月需求回暖，但仍偏弱，PMI新订单和PMI进口回升幅度小于PMI新出口订单，反映外需稍好于内需。
2）出口订单与出口金额持续背离，主因运价和全球大宗商品价格高企，明年将逐渐回归统一；圣诞需求提振，11月新出口订单也较前值改善，预计短期出口仍有支撑。
3）“保供稳价”政策效果显现，价格环比下降，预计11月PPI同比回落；企业库存回升。
2、非制造业：服务业景气持续回落，主因疫情扰动；高频数据显示地产销售略有改善，仍需继续观察；建筑业景气回升，或与专项债发行和地产政策边际调整有关。
3、中小企业和就业：小型企业PMI连续7个月位于收缩区间，BCI指数较前值回落，小企业景气仍差；制造业、服务业从业人员PMI基本持平前值，但长期低于荣枯线，显示就业压力仍大。
4、总体看，供需结构性矛盾有所缓解，11月经济景气呈现出供给增，需求弱，价格降，小企业和就业差的特点。“保供稳价”成效显现，但就业、增长压力仍大，特别是内需疲弱。政策层面看，总理座谈会和央行Q3货币政策报告对经济担忧加大，提出“落实好岁末年初筹划的跨周期调节举措，推动经济在爬坡过坎”。结合对近期总理座谈会、国常会、国务院办公厅发文、央行货币政策执行报告等各项会议文件解读，我们预计保供的同时，政策或将逐步在需求端发力，例如促消费、加快专项债发行和项目开工从而稳基建、对小微企业加大支持，并可能再降准等。后续需关注年底中央经济工作会议和政治局会议的信号和举措。
一、制造业：供需改善，供给恢复强于需求，外需改善好于内需，价格回落，库存回升。
制造业景气度总体企稳回升。11月制造业PMI为50.1%，较前值回升0.9个百分点，也时隔两个月重回荣枯线以上。具体看：
1）供需改善，其中供给景气恢复程度大于需求，外需改善程度大于内需。供给端，11月PMI生产为52%，较前值回升3.6个百分点，也结束了5连降，表明发改委“保供稳价”政策取得成效，11月供给有所恢复。发改委表示，今年自10月份以来，供煤较去年同期增加超过30%，持续大于耗煤，电厂存煤快速回升，11月23日全国电厂存煤已达到1.47亿吨，可为今冬明春发电供暖提供有力保障。高频数据看，上下游行业开工率有所分化，钢铁行业高炉开工率较10月下降，化工行业PTA开工率整体较10月提升，汽车全钢胎和半钢胎开工率均较10月提升。需求端，11月PMI新订单、新出口订单分别较上月回升0.6、1.9个百分点至49.4%、48.5%，虽有所回升，但仍处于较低位置，其中PMI新订单连续4个月低于荣枯线，PMI新出口订单连续7个月低于荣枯线。此外，PMI进口回升0.6个百分点至48.1%，连续6个月低于荣枯线。由此看，11月需求回暖，但仍偏弱，PMI新订单和PMI进口回升幅度小于PMI新出口订单，反映外需稍好于内需。
2）出口订单与出口金额持续背离，主因运价和全球大宗商品价格高企，明年将逐渐回归统一；圣诞需求提振，11月新出口订单也较前值改善，预计短期出口仍有支撑。截至10月，PMI新出口订单连续6个月处于收缩区间，但出口金额同比维持20%以上的高速增长，两者发生背离源于：一是PMI新出口订单是新增签单情况，而海关出口金额是实际出口情况，前者通常领先后者。二是由于运价和上游原材料价格上涨，部分出口企业持观望态度，降低签单意愿，同时价格对出口金额形成提振，导致订单虽下降，但出口额仍高。预计随着全球供应链危机缓解、原材料和运价回归常态，新出口订单和出口金额背离情况将有所缓解。
3）“保供稳价”政策效果显现，价格环比下降，预计11月PPI同比回落；企业库存回升。价格方面，11月PMI原材料购进价格、出厂价格分别较前值回落19.2、12.2个百分点至52.9%和48.9%，其中出厂价格17个月以来首度回落至荣枯线以下，再结合11月南华工业品指数环比回落13.7%，截至11月19日的生产资料价格指数环比回落0.8%，预计11月PPI同比可能回落至12%左右。库存方面，11月PMI原材料、产成品库存分别回升0.7、1.6个百分点至47.7%和47.9%，应与11月供给恢复好于需求有关。
二、非制造业：服务业景气持续回落，主因疫情扰动；高频数据显示地产销售略有改善，仍需继续观察；建筑业景气回升，或与专项债发行和地产政策边际调整有关。
11月非制造业PMI商务活动指数环比小幅回落0.1个百分点至52.3%，连续3个月处于扩张区间。其中，服务业PMI回落0.5个百分点至51.1%，连续2个月回落，主因疫情局部反弹、地产景气低迷对服务业造成拖累。需要指出的是，高频指标显示11月地产销售景气边际略有改善，截至11月28日，11月30大中城市商品房周度平均成交面积为309万平方米，高于9-10月的287和289万平方米，后续仍需持续观察。建筑业PMI和建筑业新订单指数分别回升2.2和1.9个百分点至59.1%和54.2%，表明专项债发行（11月净融资5640亿元）、地产政策边际调整对建筑施工需求起到一定支撑作用。
三、 中小企业和就业：小企业景气仍差，就业压力仍大。
1）分企业类型看，小企业景气仍差。11月大型、中型、小型企业PMI分别变化-0.1、2.6、1.0个百分点至50.2%、51.2%%、48.5%，显示中小企业景气度改善，其中中型企业改善明显，但小企业PMI仍连续7个月位于收缩区间，景气度仍差。中国企业经营状况指数(BCI)同样显示中小企业景气度偏弱，11月BCI指数较前值回落2.37个百分点至49.22%，分项指数中除库存前瞻指数回升外，其余销售、利润、融资环境指数分别较前值回落2.58、6.83、0.37个百分点至66.49%、47.07%、43.94%。
2）就业压力仍大，11月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别较前值变动0.1、0.0、-1.1个百分点至48.9%、46.6%、51.3%，其中制造业从业人员PMI连续8个月低于荣枯线，服务业长期低于荣枯线，建筑业11月大幅下滑，就业压力整体仍大。
四、 供需结构性矛盾有所缓解，11月经济景气呈现出供给增，需求弱，价格降，小企业和就业差的特点，预计未来政策在保供的同时，将在稳就业、稳增长、扩内需等方面发力，特别是消费、基建、小微企业等方面支持，也可能再降准。
11月经济弱企稳，需求端仍疲弱。制造业PMI显示供需改善，供给强于需求，外需好于内需。“保供稳价”现成效，价格回落、库存回升。服务业景气受疫情扰动而延续回落，高频数据显示地产销售边际略改善，建筑业景气度有较大改善。小企业景气度仍差，就业压力仍大。
政策层面，总理座谈会和央行Q3货币政策报告对经济担忧加大，11月19日和22日总理座谈会重提“六稳、六保”，特别是保就业保民生保市场主体，提出“落实好岁末年初筹划的跨周期调节举措，推动经济在爬坡过坎”，央行Q3货币政策报告重提“阶段性、结构性、周期性因素”，首提“保持经济平稳运行的难度加大”。整体看，“保供稳价”成效显现，但就业、增长压力仍大，特别是内需疲弱，结合对近期各项会议文件解读，我们预计保供的同时，政策或将逐步在需求端发力，例如：1）11月19日总理座谈会强调“带动更多就业和居民增收，促进消费扩大”；2）11月24日国常会部署专项债工作，包括“加快今年剩余额度发行，力争明年初形成更多实物工作量，推进成熟项目开工，提前下达部分额度，加强资金投向审核和监管，避免长期闲置”等；3）11月10日国务院办公厅发文支持中小企业，包括加大纾困资金支持、减税降费、金融工具精准“滴灌”等9项措施；4）央行Q3货币政策报告删除“总闸门”和“不搞‘大水漫灌’”，更强调“底线思维”，防止系统性和次生风险，我们预计年底年初可能再降准，结构性支持工具将成常态。后续需关注年底中央经济工作会议和政治局会议的信号和举措。
地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。
[1]对三季度央行货币政策报告的6点理解【华安宏观何宁】，2021-11-20
[2]转型的阵痛与喜悦【华安宏观何宁】,2021-11-15
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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《保供已显成效，政策将向何处去？》（发布时间：20211130），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com