稳健有效——12月政治局会议和降准点评【华安宏观何宁】
事件：2021年12月6日，中共中央政治局召开会议，分析研究2022年经济工作；央行决定于12月15日下调金融机构存款准备金率。
12月政治局会议总体延续11月总理座谈会以来的表述和基调，总体看，国家对经济担忧加大，“稳定宏观经济大盘”意味着经济增长仍会保底线；政策基调稳中趋松，更强调“稳健有效”，财政更注重提升效能和精准，关注专项债和减税降费；降准已落地，将利好股债，但股好于债，创业板表现最优；预计短期降息较难，但降准之后客观上会降低企业的实际融资成本。政策向需求侧倾斜，强调扩大内需。重视微观市场活力和硬科技；强调更高水平对外开放和区域协调发展；也提及民生、就业、生育和养老；未提双碳。本次未提“房住不炒”不改房地产总基调，但房地产边际宽松可期。
一、国家对经济担忧加大，我们预计明年经济仍将保5%以上的底线，实际GDP同比可能在5-5.5%。
本次会议延续11月19日和22日总理座谈会的提法，重提“六稳、六保”（430、730会议均删去），强调“持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘”，再考虑总理座谈会强调“保就业保民生保市场主体，落实好岁末年初筹划的跨周期调节举措，推动经济爬坡过坎”，央行Q3货币政策报告重提“阶段性、结构性、周期性因素”，首提“保持经济平稳运行的难度加大”等，意味着国家对经济担忧加大。不过，按照刘鹤副总理11月30日在第九届中欧论坛上提到的“预计全年经济增长将超过预期目标。对于明年中国经济，我们抱有充足信心”，预计今年实际GDP同比可能在8%左右；尽管地产下行压力较大，但考虑到明年潜在经济增速应在5.5%左右，今年GDP两年复合增速在5%左右，预计明年GDP同比仍将保5%的底线，我们预计为5-5.5%。
二、政策基调稳健偏宽，财政更注重精准，关注专项债加快投入项目和减税降费；货币政策稳中有松，降准已落地，短期降息仍较难，但客观上有助于降低企业的实际融资成本。
与730政治局会议相比，本次会议新增“稳字当头”，延续“稳中求进”，删除了“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，但新增“宏观政策要稳健有效”，表明政策转向稳健偏松，更加强调“稳”和“有效”。其中：
1）财政政策延续“提升效能”，更注重“精准”，关注专项债加快投放并形成实物工作量，以及对中小企业减税降费。与730政治局会议相比，本次会议延续“积极的财政政策要提升效能”，新增“更加注重精准、可持续”。预计2022年财政赤字率和专项债规模可能略有收缩，但广义财政赤字规模预计维持稳定。财政投放将更精准有效，包括加大专项债投放并更多实现实物工作量，给小微企业结构性减税降费等。与之对应的是11月24日国常会部署专项债工作，要求“加快今年剩余额度发行，力争在明年初形成更多实物工作量（语气上较730政治局会议的‘合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量’有所加强）；适时推进成熟项目开工；按程序提前下达部分额度；资金使用要注重实效，加强对投向审核监管，制止资金长期闲置”等。11月10日国务院办公厅发文对中小企业进一步减税降费。
2）货币政策稳中有松，预计流动性维持合理充裕，结构性货币政策将成常态。与730政治局会议相比，本次会议指出“稳健的货币政策要灵活适度”（去年疫情以来至2020年11月的Q3央行货币政策执行报告均为“灵活适度”，2020年12月中央经济工作会议以来均是“灵活精准、合理适度”，本次报告再次改为“灵活适度”），延续“保持流动性合理充裕”。再考虑央行Q3货币政策报告删除“总闸门”和“不搞‘大水漫灌’”，我们预计货币政策稳中有松，降准已落地，后续流动性将继续维持合理充裕，支持小微企业、绿色等的结构性支持工具也将成为常态。
三、降准符合预期，短期降息较难，但降准客观上有助于降低企业实际融资成本，关注降准对股债的影响。
1）为何降准？此次降准应在市场预期之内，主因疫情反复、地产风险等扰动下，经济下行压力加大、稳增长重要性凸显，政策要加强跨周期调节；12月MLF到期9500亿元，跨年流动性需求加大，明年财政前置等因素需要资金量较大；美联储加息之前，是我国再宽松较好的窗口期。
2）降准后会降息吗？鉴于央行指出“稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策常规操作”，释放资金主要用于置换MLF和补充长期资金，我们预计央行降政策利率较难。同时，央行指出“此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元，降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本”，我们测算降低的融资成本为12000*（2.95%-1.62%）=159.6亿元，对应的银行负债端成本下降不足5个BP，因此短期LPR利率可能难以调整，但客观上应会有助于降低企业的实际融资成本。
3）降准对股债的影响？以史为鉴，08年至今降准共二十一次，降准之后上证综指和沪深300短期胜率较高，中长期胜率出现下滑但涨幅扩大。创业板在权益市场中表现最优，后一周、后一个月、后三个月胜率为56%、69%、56%，平均上涨1.65%、7.58%、9.37%；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（price in），具体表现为10年国债和10年国开债在降准前一周平均下行4.9和5.4个BP，降准落地后下行空间有所收窄，该规律仅在2019年不显著。总体看，降准利好股债，但股好于债，创业板表现最优（详细请见图表1）。
四、强调扩大内需，促进消费；重视微观市场活力和硬科技；强调更高水平对外开放和区域协调发展；提及民生、就业、生育和养老；未提双碳。
1）扩大内需，促进消费，扩大有效投资。本次会议突出“实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，增强发展内生动力”。再结合11月19日总理座谈会强调“带动更多就业和居民增收，促进消费扩大”，意味着政策开始从保供向需求侧倾斜。2）重视微观主体活力和硬科技。会议指出“激发市场活力、要素市场化配置改革试点，强化知识产权保护、提升制造业核心竞争力、强化国家战略科技力量”等。3）强调更高水平对外开放和区域协调发展。4）重视民生、就业、生育和养老。会议指出“社会政策要兜住民生底线，落实好就业优先政策，推动新的生育政策落地见效，推进基本养老保险全国统筹”等。5）未提双碳并非意味着双碳不重要，但预计短期双碳可能与“保供稳价”之间形成更好平衡。
五、房地产市场继续纠偏，防风险更加重视守底线。
未提“房住不炒”预计不改房地产总基调，但房地产边际宽松可期。一方面，本次会议删除了430和730会议反复提及的“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，也未提及“稳地价、稳房价、稳预期”等表述，但预计“房住不炒”大基调难以改变。另一方面，本次会议着重强调“要推进保障性住房建设”，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，我们认为在“两维护”的基础上，也会更注重良性循环，加强保障房建设和房地产领域的“优胜劣汰”，再结合11月央行Q3货币政策报告更强调“底线思维”，防止系统性和次生风险，12月3日银保监会表示“现阶段重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展”，总体看房地产将继续边际纠偏，个贷和开发贷等方面有望继续边际宽松。
经济下行速度超预期，政策执行力度不及预期。
[1]保供已显成效，政策将向何处去？【华安宏观何宁】,2021-11-30
[2]对三季度央行货币政策报告的6点理解【华安宏观何宁】，2021-11-20
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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《稳健有效——12月政治局会议和降准点评》（发布时间：20211206），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com