深度|CPI-PPI见底回升，如何配置资产？—通胀系列之一【华安宏观何宁团队】

华安宏观何宁团队何宁宏观 2022-06-02

【核心观点】

11月CPI同比回升0.8个百分点至2.3%，PPI同比回落0.6个百分点至12.9%，CPI-PPI结束18个月的回落，见底回升至-10.6%。本文通过梳理CPI-PPI见底回升的内在原因、历史规律和资产表现，尝试给出CPI-PPI回升期的资产配置建议。

1.11月通胀数据：CPI升、PPI降，CPI-PPI见底回升

1）CPI同比走高，蔬菜、能源是主要拉动，核心CPI升幅受限

CPI同比走高，除基数较低外，主要仍受蔬菜、能源价格提振，猪价降幅再度收窄，但仍是主要拖累项。上半年持续涨价的家用器具下半年以来涨价乏力，11月生活用品及服务成为了非食品CPI主要拖累项，此外疫情多点散发和节后出行减少冲击旅游CPI；受服务业PMI、BCI延续回落等影响，核心CPI掉头小幅下降。

2）PPI见顶回落，重点品种价格全线回落，上游向下游价格传导有望增强

PPI同比见顶回落，11月煤价、金属价格保供稳价效果显现，重点品种价格全线下跌。上游价格向下游传导仍然有限但力度边际加强。PPI生产资料-生活资料差距开始缩窄，七大产业中上中游产业同比涨幅下降，下游同比涨幅小幅扩大，上游价格向下游传导有望增强。

2.如何理解CPI与PPI剪刀差见底回升

1）CPI-PPI 剪刀差连续18个月下行，从去年4月高位的6.4%降至年10月的-12.0%。PPI受疫情周期错位、能源紧缺、能耗双控等影响持续走高；CPI受猪价下行，疫情反复，消费弱复苏等影响维持低位。当下看，保供稳价效果已现，11月PPI同比回落，CPI与PPI剪刀差应已在10月触底，未来将趋于回升。

2）CPI 反映居民生活消费和服务价格，与下游紧密关联；PPI 反映工业产品出厂价格，与上游生产息息相关。在经济周期上行阶段，上游原材料价格先行，CPI与PPI剪刀差下行，企业生产加工产生的成本沿产业链向下游扩散，传导至消费者、反映在最终消费品的价格上，CPI与PPI剪刀差见底回升，此时经济趋于下行。

3）通过历史数据回顾，我们发现：第一，CPI与PPI剪刀差回升往往对应经济下行阶段，CPI与PPI剪刀差落后于经济产出缺口 3-4个月，相关性为-0.54。第二，CPI与PPI剪刀差与企业营收、利润负相关，这与CPI、PPI 构成结构以及产业链传导结构有关，即PPI中的60%为中下游，可反映工业需求，与企业盈利正相关，同时CPI代表生活成本、用工成本，因此可看到CPI与PPI剪刀差回升对应企业盈利走低。第三，CPI-PPI剪刀差本质上是上中下游利润分配、传导的体现。历史上五次CPI与PPI剪刀差回升周期，上游、中游、下游利润占比分别变动-7.9%、+1.3%、+6.8%，下游在利润传导中受益较大。

3.以史为鉴，CPI-PPI剪刀差见底回升的宏观背景和资产表现

1）2000年以来我国CPI与PPI剪刀差见底回升共有五次，2000年7月至2002年2月、2004年11月至2007年9月、2008年8月至2009年8月、2010年5月至2011年10月和2017年3月至2020年10月，五次回升阶段平均持续26.2个月，CPI与PPI剪刀差上行幅度达10.35%。

2）CPI-PPI剪刀差在2011年前后运行逻辑出现切换。2011年以前，我国处于经济增量时代，债务驱动经济一路高歌，GDP增速中枢位于10%水平，PPI向CPI传导路径顺畅；2011年后，内生动力不足致使PPI向CPI传导受阻，在绝大部分时期走势背离。背离主要受猪周期、劳动参与率见顶、房地产挤出效应等因素干扰，经济动能切换下CPI与PPI剪刀差反映上中下游利润分配格局的经典逻辑依然有效，对投资具有较好的指导意义。

3）大类资产复盘：五轮周期中股弱债强，上证综指平均跌幅10.56%，10年国债和10年国开债平均下行44.91、55.86个BP。行业利润分配格局与股指收益率有较强的相关性。下游在利润传导路径中，烟草制品、饮料制造、医药制造、农副食品加工、食品制造收益较大，利润占比平均提高了2.14%、1.42%、1.35%、0.80%和0.79%。申万一级行业中食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物在权益市场普跌时收益为正，平均涨幅达35.9%、11.2%、10.8%、10.7%。

4.展望未来：CPI与PPI剪刀差走势及大类资产配置建议

1）通胀预测：预计2022年CPI前低后高，全年可能从今年的1%左右升至2-3%；PPI趋回落，全年可能从今年的8%以上降至3-4%左右（较此前预测下调），即CPI-PPI在今年10月触底，为-12%，之后趋于回升至2022年底的5%左右。

2）大类资产配置：本轮周期在宏观形势上和2000年、2010年、2017年较为相近，结合历史表现，预计债强股弱；行业配置上，我们提示利润传导下的消费景气上行逻辑，推荐食品饮料、医药生物和家用电器。

【正文】

一、11月通胀数据：CPI升、PPI降，CPI-PPI见底回升

1.1CPI同比走高，核心CPI升幅受限

CPI同比走高，除去年同期基数较低的影响外，主要仍受蔬菜、能源价格提振，猪价降幅再度收窄，但仍是主要拖累项。此外，上半年持续涨价的家用器具下半年以来涨价乏力，家用器具CPI环比下降0.3%。受服务业PMI、BCI继续小幅回落等影响，核心CPI掉头小幅下降。

11月CPI同比上涨2.3%，较前值回升0.8个百分点；环比上涨0.4%，较前值下降0.3个百分点。其中，食品价格环比再度上涨至2.4%，拉动CPI上涨约0.43个百分点，拉动率高于前值0.31；食品CPI同比由跌转升，回升至1.6 %，主要是由于蔬菜价格虽涨幅减小，但仍在上涨，对CPI同比拉动0.6个百分点，仍是食品类对CPI拉动最主要的项目。非食品CPI与上月持平，环比较前值缩小0.4个百分点，同比上升2.5 %，较前值扩大0.1个百分点，主要与汽油、柴油等能源价格同比仍为正、涨幅仅小幅缩减有关。核心CPI同比上升1.2%，较前值缩减0.1个百分点。据统计局测算，在11月份2.3%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.6个百分点，比上月扩大0.4个百分点；新涨价影响约为1.7个百分点，比上月扩大0.4个百分点。

1.蔬菜环比涨幅回落，猪肉价格回升，CPI环比升幅下降

食品项环比较前值回升0.7个百分点至2.4 %，升幅小于前值（2.4个百分点）。同比由负转正，升幅高于前值，同比涨幅较大除受去年同期基数较低的影响外，仍受到蔬菜价格上涨的影响；猪价降幅再度收窄，但仍为CPI同比主要拖累。

11月农业农村部等11部门联合印发通知切实抓好冬春蔬菜生产，确保“菜篮子”产品保供稳价，蔬菜价格环比涨幅有所回落，其中28种重点监测蔬菜11月份环比上涨5.52%，低于前值20.36%，主要产区寿光蔬菜价格指数环比上涨14.43%，低于前值22.51%。在国家调控稳价的作用下，鲜菜CPI环比6.8%，涨幅大幅缩窄9.8个百分点，但涨幅仍然高于季节性。国家政策引导下预计12月蔬菜价格趋于回落。

猪价环比由降转升，高于季节性；同比降幅缩窄，但仍是CPI的主要拖累项之一，预计猪价拐点要到明年下半年。11月猪肉CPI环比上升12.2%，由负转正，且远高于季节性；同比下降32.7%，低于前值的44%，拖累CPI向下0.68个百分点。原因上看，需求方面，猪肉消费需求季节性增加，第四轮中央储备猪肉收储工作完毕，需求有所提振；供给方面，能繁母猪存栏仍然同比为正，但较前值大幅下跌。从其他数据看，22个省市猪肉月均价11月环比由负转正，上升24%，高频数据下养殖利润也回正并季节性增加，预计12月季节性提振仍对猪价有支撑。

其他食品分项中，畜肉类和鲜果CPI环比涨幅明显高于季节性，二者对CPI环比拉动均为正，但畜肉类同比对CPI有明显的负向拉动，向下拉动CPI0.81个百分点。同比拉动来看水产品仍是明显拉动项，拉动CPI同比上升0.15个百分点

2.非食品CPI环比涨幅下降，生活用品及服务是主因

非食品CPI环比涨幅下降主要受生活用品及服务拖累，家用器具下半年以来涨价乏力，11月价格环比普遍调头转负，疫情多点散发和节后出行减少冲击11月的旅游CPI。

11月CPI非食品环比涨幅下降0.4个百分点至0%，与2016-2020年同期均值（季节性）持平，非食品CPI环比涨幅下降主要受生活用品及服务拖累，其中家用器具CPI环比下降0.3%。日用工业消费品价格普遍下跌，36大中城市日用工业消费品平均价格中，洗衣机、空调机、冰箱、数码照相机、电脑环比下降0.28%-1.21%，仅手机价格环比上升5.75%，与 “双十一”手机商家优惠推新刺激消费需求有关。

在其他非食品分项中，环比涨幅高于季节性的有交通工具、通信服务、教育文化和娱乐、医疗服务。环比涨幅低于季节性的有服装、鞋类、居住水电燃料、通信工具、房租、旅游、西药等。油价下跌，但交通工具用燃料仍显著高于季节性。11月油价环比普遍小幅下跌，布伦特原油期货环比下跌3.17%，汽油月均市场价环比跌幅在2.1%左右，柴油月均市场价环比小幅上升至0.07%，仅带动居住水电燃料和交通工具燃料环比分别上涨0.2%和3%，油价略有下跌和国家保障居民水电燃料和热力供应，导致居住水电燃料CPI环比低于季节性；但因油价仍处于历史高位，因此交通工具用燃料高于季节性。对比剔除油价后的非食品CPI，可发现油价仍是非食品CPI的主力。11月处于节后，出行减少，而疫情再度多点复发且出现新变种奥密克戎，11月CPI旅游分项环比下跌3.8个百分点至-3.5%，略低于季节性。

3.核心CPI持续疲弱，环比转负

核心CPI疲弱，11月核心CPI同比小幅下滑0.1个百分点至1.2%，环比下滑0.3个百分点至-0.2%，显著低于季节性0.18个百分点。11月制造业PMI上升至50.1%，略高于前值49.2%，但服务业PMI、BCI指数回落至51.10%和49.22%，表明疫情复发、新变种出现和节后出行下降对经济拖累较大，对服务业和旅游业造成冲击，抑制核心CPI。

1.2 PPI见顶回落，重点品种全线下跌，传导仍有限但力度边际加强

PPI同比见顶回落，11月PPI同比涨幅下降0.6个百分点至12.9%，环比涨幅下跌2.5个百分点，与上月持平。11月煤价、金属价格保供稳价效果显现，重点品种价格全线下跌。总体看，上游价格向下游传导仍然有限但力度边际加强。据国家统计局测算，在11月份12.9%的PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.2个百分点，比上月减少0.6个百分点；新涨价影响约为11.7个百分点，与上月相同。

1.大类看：生产资料同比下降，与生活资料涨幅差距缩减

11月PPI生产资料同比由升转降，回落0.9个百分点至17%，而生活资料同比持续上升，扩大0.4个百分点至1%，涨幅高于前值（0.2个百分点）。PPI生产资料-生活资料差距由10月的17.3%缩减至16%，上游价格向下传导效果略有增强。

2.七大产业看：上游PPI升幅缩窄，下游PPI升幅扩大

11月PPI上游的采掘工业同比回落6个百分点至60.5%；原材料工业同比和中游加工工业同比均回落0.7个百分点至25.0%和10.1%。下游的食品和一般日用品同比增速回升幅度均为0.6个百分点；衣着和耐用消费品类PPI同比升幅分别扩大0.4和0.2个百分点。由此可见，上中游行业升幅缩窄，是带动PPI同比升幅下行的主力，下游行业升幅扩大，价格传导力度加强。

3.40个工业行业看：重点品种全线下跌

11月上游原材料价格环比全线下跌，带动上游行业PPI环比普遍下行。

煤炭价格回落。11月煤价保供稳价效果明显，煤炭价格全线回落。焦煤、动力煤、焦炭环比分别下跌33.54%、39.38%%、22.53%，从而拖累PPI煤炭开采和洗选业价格环比大幅下跌25个百分点至-4.9%，煤炭加工价格由上涨12.8%转为下降8.4%。

油价下跌拖累化工产业链价格。伊朗核协议会谈恢复，伊朗原油入市预期提升，再加上OPEC+增产，美国总统拜登联合多国释放原油战略储备，全球原油供应边际增量稳定，南非新毒株Omicron加大市场对经济复苏担忧，11月国际原油价格普遍下跌，国内仅柴油市场价小幅上升。油价拖累下，PPI中的石油和天然气开采业环比涨幅仅上升0.5个百分点，石油加工、炼焦及核燃料加工业环比涨幅下降5.6个百分点至1.7%，化学原料和化学制品制造业环比涨幅下降5.4个百分点，化学纤维制造业环比涨幅下降3.1个百分点。

钢价下跌，黑色链价格下行。11月病毒新变种出现，疫情多点复发，房地产投资增速持续下滑，螺纹钢价格大幅环比下降18.4%，带动PPI黑色金属冶炼及压延加工业环比由涨转跌，下降4.8%。

铜价下行拖累有色链价格。受需求减弱和变异毒株不确定性提升避险情绪影响，LME3个月铜期货环比转跌，降至-0.76%，同比上升35.14%，低于前值43.52%，拖累有色金属冶炼和压延加工业PPI环比下降1.2%。

二、如何理解CPI与PPI剪刀差见底回升？

2.1 CPI与PPI剪刀差见底回升的本质

去年疫情以来，CPI与PPI剪刀差连续18个月下行，从去年4月高位的6.4%降至今年10月的-12.0%。PPI方面，2020年全球经济复苏进程加快，供需错配下，上游原材料和能源大幅涨价。今年下半年火电用煤短缺，叠加能耗双控达标压力下全国各省限电限产活动增多，推升PPI同比至10月高位的13.5%。CPI方面，成品油价格抬升，但猪肉受供给增加和去年高基数影响，同比持续为负；消费温和复苏，对核心CPI拉动有限，CPI同比总体维持低位。总体看，CPI与PPI剪刀差已连续18个月下行，随着四季度保供稳价政策开展以及限电限产的纠偏，11月PPI同比已趋于回落，CPI与PPI剪刀差应已在10月触底，未来将趋于回升。

CPI 反映居民生活消费品及服务项目价格水平的变动趋势，与下游紧密关联；PPI 反映工业企业产品出厂价格的变动，与上游生产息息相关。工业品价格的波动性和消费的稳定性决定了PPI波幅远大于CPI。在经济周期上行阶段，上游原材料价格先行，CPI与PPI剪刀差下行，企业生产加工产生的成本沿产业链向下游扩散，传导至消费者、反映在最终消费品的价格上，CPI与PPI剪刀差见底回升，此时经济趋于下行。

2.2 剪刀差回升，宏观经济怎么走

CPI与PPI剪刀差回升往往对应经济下行阶段。物价指数作为经济运行状况的体现，具有一定的滞后性，数据显示，CPI与PPI剪刀差落后于经济产出缺口[1]。3-4个月，相关性为-0.54，总体来看走势相近，仅2004-2007年出现背离，主要在于该阶段外汇储备连年攀高，央行投放货币供应量予以对冲、进而流动性过剩，CPI和PPI均呈上扬态势而CPI上行幅度更高。

2.3 剪刀差回升，企业营收、利润怎么走

CPI与PPI剪刀差与企业营收、利润负相关。数据上看，1996年10月至2021年10月，CPI-PPI与企业营收、利润增速为负相关，相关性分别为-0.67、-0.55，与利润增速相关性稍弱。我们认为，CPI与PPI剪刀差并不是直观理解上的终端价格减去生产领域价格、表征工业企业利润水平，这与CPI、PPI 构成结构以及产业链传导结构有关，即：一方面，PPI构成中煤炭、黑色、有色、成品油等价格波动大，但上游行业仅占工业行业的小部分，PPI中下游占比近60%，因此PPI很大程度上也反映了工业需求的情况，领先工业企业盈利增速，PPI走低代表工业企业产品出厂价格下降，企业盈利趋于恶化。另一方面，CPI走高代表生活成本、用工成本上升。因此CPI与PPI剪刀差回升对应企业盈利走低。

CPI与PPI剪刀差宜理解为上中下游利润分配格局、链条传导过程的一种体现。剪刀差见底回升或因CPI快速上行，或因PPI高位回落，本质上是价格变化在行业间的依次传导，可从上中下游利润占比指标一窥全豹。历史上五次CPI与PPI剪刀差回升周期，上游利润占比分别变动-20.0%、-0.5%、-10.9%、-1.1%和-10.1%，平均降幅7.9%；中游利润占比相对稳定、平均涨幅1.3%；下游在利润传导中受益较大，分别变动+19.0%、0.0%、+6.4%、+7.6%和+1.4%，平均涨幅6.8%。

三、以史为鉴：CPI-PPI 剪刀差见底回升的宏观背景及资产表现

2000年以来我国CPI与PPI剪刀差见底回升共有五次，分别是2000年7月至2002年2月、2004年11月至2007年9月、2008年8月至2009年8月、2010年5月至2011年10月和2017年3月至2020年10月，五次回升阶段平均持续26.2个月，CPI与PPI剪刀差上行幅度达10.35%。此处从宏观背景、企业盈利、经济状况和资产表现对其进行分析，从而研判本轮回升周期中的资产配置机遇。

3.1 五次周期的宏观背景

第一轮周期：2000年7月至2002年2月。全球处于亚洲金融危机后的复苏期，我国稳步推进扩大内需政策，有效遏制了经济下行态势。2000年互联网泡沫破裂，全球经济萎缩对我国造成了一定的冲击，PPI开始下行、剪刀差逐步收窄。

第二轮周期：2004年11月至2007年9月。2004年我国经济运行存在一定的投资过热、原材料供求紧张的问题，中央强调收紧土地、信贷两个闸门，PPI随即下行、上游利润回落。但“入世”以来我国国际收支持续双顺差，外汇储备推升了货币供应量，“流动性过剩”是该阶段的一大特征。消费品价格逐步走高，成品油、天然气、水、电、煤价格改革又起到了推波助澜的作用，CPI上扬趋势延续了近2年之久。

在此期间，我国GDP增速从8.8%升至14.3%，第一、二、三产业增速分别变动-2.6%、+4.7、+8.7%，权益资产价格飙升。需要指出的是，2004-2007年CPI与PPI剪刀差见底回升并未反应实体经济走弱，或许不能作为本轮周期的有效参照。

第三轮周期：2008年8月至2009年8月。次贷危机爆发，美国金融风险从“虚”向“实”蔓延，2008年下半年我国受海外影响加剧，四季度GDP增速从此前的两位数降至6.8%，出口、消费、投资均陷入凝滞，货币政策从上半年防过热快速切换至下半年稳增长。

资产价格上，十年国债收益率呈倒“L”型走势，最终下跌74.29个BP；权益市场先跌后涨，上证综指在剪刀差回正阶段下跌21.95%，在剪刀差回升至顶时实现了11.28%的正向收益，申万一级行业指数以国防军工、汽车、电气设备涨幅最大。

第四轮周期：2010年5月至2011年10月。“四万亿”政府投资大力支持基建，与基建相关的PPI先于CPI升至高位，2010年三季度自然灾害严重影响了农产品供给，部分资金非法流入农产品市场，食品价格是CPI走高的重要推手，同时流动性过剩和通胀预期的演化加剧了上行幅度，剪刀差快速反转。

在此期间，GDP增速从10.8%降至9.4%，第一、二、三产业增速分别变动-0.6%、-5%、-1.2%。资产价格上，上证综指下跌21.01%、十年国债上行14.98个BP，申万一级行业指数以食品饮料、休闲服务和家用电器涨幅居前。

第五轮周期：2017年3月至2020年10月。供给侧改革后上游价格和利润水平攀至高位，2017年金融去杠杆的逐步推进，M2和社融出现较大下滑，实体需求遇冷、PPI开始回落，其后2018年下半年非洲猪瘟爆发，引起一轮超级猪周期，压降了央行降息空间。

在此期间，GDP增速从10.8%降9.4%，第一、二、三产业增速分别变动+0.9%、-0.1%、-3.7%。资产价格上，上证综指下跌11.77%、十年国债上行75.41个BP，申万一级行业指数以食品饮料、家用电器和电子涨幅居前。

3.2 CPI-PPI运行逻辑在2011年前后出现切换

CPI-PPI的运行在2011年前后有显著的差异，其背后的逻辑决定了本轮周期是否有尺可比、有镜可照。2011年以前，我国处于经济增量时代，债务驱动经济一路高歌，GDP增速中枢位于10%水平，PPI向CPI传导路径顺畅；而2011年后，我国和全球同时面临内生动力不足的问题，从粗放式的增量时代逐步转向追求效益的存量时代，货币宽松对经济的刺激效应愈发弱化，经济增速中枢降至8%，政策思路切换至供给侧，PPI向CPI传导受阻，在绝大部分时期走势背离。

具体来看，2011年后CPI和PPI的背离可以从猪周期、劳动参与率见顶和房地产挤出效应三个方面进行解释。

1）猪周期独立运行

从数据来看，PPI和CPI非食品项的传导是相对顺畅的，领先期大约在0-3个月，但CPI食品项的波动和贡献远大于非食品项，导致PPI与CPI运行背离的一大诱因在于猪周期的独立运行，尤其是2018年的超级猪周期，造成了PPI偏弱而CPI高企的现象，同时猪肉权重上升又强化了这一事实。猪周期可以解释2016年以后的大部分背离情况。

2）劳动参与率见顶制约可支配收入和消费支出

2010年经济活动人口[2]占总人口比重到达高点58.5%，其后一路下行。劳动参与率见顶表明，一方面人口红利消退削弱经济内生动能，另一方面对于单位家庭来说，人均可支配收入=（家庭总收入- 缴纳的所得税-个人缴纳的社会保障支出-记账补贴）/家庭人口，劳动参与率回落相当于分子项变小，因而可支配收入增速放缓、社零消费疲软。这可能解释了2011-2016年CPI弹性降低从而与PPI产生背离的现象。

3）房地产对消费的挤出效应

房地产在我国经济中起到举足轻重的作用，产业影响力系数居前。2010、2013和2016年三轮房价上涨对居民的消费水平产生了较大的挤出效应。数据显示，商品房销售面积累计同比与城镇居民人均消费性支出累计同比在2008至2016年呈显著负相关。房贷首付支出不仅挤压了当期的消费支出，而且按揭偿付同样透支了未来的消费需求。三轮房价上涨对消费的挤出效应在一定程度上解释了2011-2016年CPI与PPI的背离。

总体来看，经济动能切换下CPI与PPI的运行受到多方面的扰动，包括猪周期、劳动参与率见顶和房地产挤出效应等因素，但CPI与PPI剪刀差本质上依然反映了上中下游利润分配格局，对投资具有较好的指导意义。从宏观形势上来看，本轮周期与2000、2008、2010、2017年相似度较高，在复盘大类资产表现时剔除第二轮周期即2004年。

3.3 CPI-PPI剪刀差回升对应大类资产表现

CPI与PPI剪刀差回升往往对应经济的下行阶段，大类资产的复盘表现印证了这一点。五轮周期中股弱债强是高概率事件，上证综指平均跌幅10.56%，10年国债和10年国开债平均下行44.91、55.86个BP。

行业利润分配格局与股指收益率有较强的相关性。下游行业在利润传导中，受益较大的有烟草制品、饮料制造、医药制造、农副食品加工、食品制造，利润占比平均提高了2.14%、1.42%、1.35%、0.80%和0.79%。申万一级行业中食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物在权益市场普跌中获得了正向收益，平均涨幅为35.9%、11.2%、10.8%、、10.7%，食品饮料和医药生物是基于利润传导下的行业景气回升，而建筑材料、家用电器则是地产后周期逻辑。

四、展望未来：CPI与PPI剪刀差走势及大类资产配置建议

对于后续CPI和PPI走势：

CPI：高频数据显示12月首周鲜菜、水产品、蛋类价格环比下降，畜肉、鲜果价格上升，综合看，预计CPI环比升幅缩窄，叠加基数上行，预计CPI同比趋回落（目前预测为1.7%左右）。展望明年，综合考虑季节规律、猪价、油价、电价等因素，我们认为CPI同比总体前低后高，全年可能从今年的1%左右升至2%-3%。

PPI：高频数据显示12月首周南华工业品指数环比回落0.9%，CRB工业原料现货指数环比回落1.7%，预计将带动PPI环比回落，从而PPI同比回落（目前预测在11.3%左右）。展望明年，综合考虑PPI历史特征、全球和国内经济景气度、油价等因素，预计PPI同比趋于回落，全年累计同比可能从今年的8%以上降至3-4%左右（较此前预测下调）。

综合以上预测，CPI-PPI在今年10月触底，为-12%，之后趋于回升至2022年底的5%左右。

大类资产配置：本轮周期在宏观形势上和2000年、2010年、2017年较为相近，即体现为债强股弱；权益资产配置上，综合历史表现，我们提示利润传导下的消费景气上行逻辑，行业推荐食品饮料、医药生物和家用电器。

注释：

[1]经济产出缺口，对工业增加值定基指数做季节性调整后，进行HP滤波取其波动项作为经济产出缺口。

[2]经济活动人口，指16周岁及以上、有劳动能力、参加或要求参加社会经济活动的人口，包括就业人员和失业人员。

【风险提示】

1、货币政策放松力度超预期：如果货币政策放松超预期，则CPI和PPI可能同时上行。

2、经济增速不及预期：若经济增速不及预期，可能CPI弱于我们的估计。

3、疫情再次爆发：疫情若再次爆发，将严重拖累CPI和PPI。

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