社融的内生弱与外生强【华安宏观何宁】

事件：11 月新增人民币贷款 1.27 万亿，预期 1.53 万亿，前值 8262 亿；新增社融2.61 万亿，预期 2.81 万亿，前值 1.59 万亿；M2 同比 8.5%，预期 8.7%，前值8.7%。 

【核心观点】

一、11月金融数据总量结构均差，居民短贷、企业中长贷、信托等较差，指向消费地产仍偏弱，意味着由实体融资需求驱动的“内生”社融变量较弱；而社融的超季节性部分基本靠政府债券支撑，即靠“外生”变量托底。这个组合共同映射出政策稳信用意愿较强，但实体经济的融资意愿较弱，也印证了我们在前期报告《宽信用的梦想与现实》中所提示的问题，即年内信用可能只是“微宽”，即地产低迷对于社融中的企业中长贷、信托等非标均是拖累；绿色、制造业、小微企业能够承接的信用较为有限。

分项看：

1、信贷：11月新增贷款1.27万亿，较去年同期少增1600亿，较2019年同期也少增1200亿，整体低于季节性，贷款余额同比较前值回落0.2个百分点至11.7%。结构仍差，票据和居民中长贷较好，居民短贷、企业短贷和企业中长贷均差，反映了政策稳信用、边际松地产意图+消费偏弱，地产景气低迷，实体融资需求仍差的组合。

2、社融：社融的外生性托底效应明显，11月社融较去年和2019年同期的多增量主要来自政府债券，新口径存量增速仅小幅回升，剔除政府债券的社融存量同比下降。

3、存款：M1同比在基数上行的情况下仍小幅回升，反映企业短期现金流有所改善，或与房地产销售降幅收窄、地产边际宽松有关；票据高增、碳减排工具等稳信用政策可能也部分改善了企业的短期流动性。M2同比回落主因贷款增速回落，对存款派生作用下降。存款端，非银机构存款和政府存款同比大幅少增，指向银行对非银融资减少，同时非银存款向居民和企业转移。财政支出有所加快。

二、货币、信用后续会怎么走？

1、货币政策稳中有松，预计流动性维持合理充裕，支持小微企业、绿色等的结构性支持工具也将成为常态，2次降准后更靠近LPR利率调降步长（初步测算目前合计3-5BPs，最小步长为5BPs），但时点上仍存不确定性，需更多因素催化。无论如何，降准客观上应有助于企业实际融资成本的降低。

2、维持此前判断，对信用企稳应谨慎乐观，我们预计信用宽松幅度有限，后续可能只是“微宽”，至年底社融存量增速可能仅会回升至10.5%以下。展望明年，预计信贷、社融、M2同比较2021年继续回落，最大扰动仍在地产。

【正文】

一、11 月金融数据：总量结构均差、消费地产弱、社融由外生变量托底。

1、信贷：11 月新增贷款 1.27 万亿，较去年同期少增 1600 亿，较 2019 年同期也少增 1200 亿，整体低于季节性，贷款余额同比较前值回落 0.2 个百分点至 11.7%。结构仍差，票据和居民中长贷较好，居民短贷、企业短贷和企业中长贷均差，反映了政策稳信用、边际松地产意图+消费偏弱，地产景气低迷，实体融资需求仍差的组合。

1）居民端：居民贷款反映消费偏弱和地产边际宽松。居民贷款增加 7337 亿元，较去年同期少增 197 亿元，较 2019 年同期多增 506 亿元。居民短贷增加 1517 亿元，低于去年和 2019 年同期，反映消费整体偏弱。11 月乘用车销量增速仍为负，同比下降 12.7%，两年复合增速下降 2.9%；居民中长贷新增 5821 亿，较去年和 2019 年同期均多增，反映央行对按揭贷款边际放松效果显现。11 月 30 城商品房成交面积同比降幅收窄 5.5 个百分点至-20%。

2）企业端：企业贷款结构仍差，政策意志明显，但实体融资需求仍差。表内票据增加 1605 亿元，较去年和 2019 年同期均多增，与票据利率下行有关，再结合 BCI 指数和 PMI 小企业指数反映中小企业景气度不高，票据高增可能也更多反映了政策稳信用意图。企业短贷增加 410 亿元，较去年和 2019 年同期均少增；企业中长贷增加3417 亿元，较去年和 2019 年同期均少增，反映地产景气低迷，实体融资需求仍差。

2、社融：社融的外生性托底效应明显，存量增速仅小幅回升，剔除政府债券的社融存量同比下降。11 月新增社会融资规模 2.61 万亿，同比多增 4745 亿元，较 2019年同期多增 6163 亿元；社融存量增速小幅回升 0.1 个百分点至 10.1%，符合我们持续提示的年内信用可能只是“微宽”。结构拆分看：

1）社融的外生性托底效应明显，即主要受政府债券支撑，这从两个方面可以得到印证：第一，11 月社融较去年和 2019年同期的多增量主要来自政府债券，即 11 月政府债券新增 8158 亿元，较去年同期多增 4158 亿元，较 2019 年同期多增 6442 亿元，高于其他各项的多增量，是社融主支撑。1-11 月累计新增政府债券 5.8 万亿，较全年目标 7.2 万亿仍差 1.4 万亿。根据 wind 统计口径，1-11 月新增专项债净融资 3.2 万亿，占全年 3.65 万亿限额比重约 88%，意味着 12 月还有 4000 多亿专项债待发行，明年专项债额度也有望提前下达，预计将对年底社融和明年初投资形成支撑。第二，新口径社融与剔除政府债券的社融增速方向背离，后者较前值小幅下滑，也体现社融主要靠政府债券支撑。

2）社融口径人民币贷款，信托贷款较去年和 2019 年同期少增，主要反映了地产景气下行的拖累和实体融资需求较差。

3）企业债券增加 4104 亿元，较去年同期多增 3264 亿元，与去年 11 月永煤事件导致企业融资骤减有关；但较 2019 年同期也多增 774 亿元，反映今年 11 月企业债券融资需求旺盛。

3、存款：活期现金流有所好转，非银存款弱，财政支出加快。

11 月 M1 同比回升 0.2 个百分点至 3.0%，M2 同比回落 0.2 个百分点至 8.5%。其中：M1 同比在基数上行的情况下仍小幅回升，反映企业短期现金流有所改善，或与房地产销售降幅收窄、地产边际宽松有关；票据高增、碳减排工具等稳信用政策可能也部分改善了企业的短期流动性。M2 同比回落主因贷款增速回落，对存款派生作用下降。存款端，居民和企业存款同比小幅多增，非银机构存款同比大幅少增 8773 亿 元，一方面指向非银存款向居民和企业转移，与 10 月方向相反；另一方面非银存款少增可能与银行对非银融资减少有关。财政存款减少 7281 亿元，同比大幅多减 5424亿元，反映财政支出加快。

二、货币、信用后续会怎么走？

1、货币政策稳中有松，预计流动性维持合理充裕，结构性工具将成常态，2 次降准后更靠近 LPR 利率调降步长，但仍存不确定性。综合央行 Q3 货币政策报告、12 月政治局会议看，我们预计货币政策稳中有松，降准已落地，后续流动性将继续维持合理充裕，支持小微企业、绿色等的结构性支持工具也将成为常态。鉴于央行指出“稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策常规操作”，预计短期降 MLF 等政策利率较难。7 月和 12 月降准分别节省银行成本 130 亿元和 150 亿元，对应利率下调空间分别为 1-2BP，再叠加下半年以来结构性货币政策工具的配合，合计降低银行负债成本可能在 3-5BP，从而接近触发 LPR 利率下降的步长，但时点上仍存不确定性，需更多条件催化。无论如何，降准客观上应有助于企业实际融资成本的降低。

2、维持此前判断，对信用企稳应谨慎乐观，我们预计信用宽松幅度有限，后续可能只是“微宽”。11 月数据符合我们预期，即地产低迷对于社融中的企业中长贷、信托等非标均是拖累；绿色、制造业、小微企业能够承接的信用较为有限。预计至年底社融存量增速可能仅会回升至 10.5%以下。展望明年，维持报告《转型、回归与再平衡——2022 年宏观经济展望》中的观点，预计信贷、社融、M2 同比较 2021 年继续回落，其中社融存量同比回落 1 个百分点左右（即落在 9%-10%之间）。最大扰动仍在地产，预计地产将继续纠偏，个贷和开发贷等边际宽松对社融将形成一定支撑。

【风险提示】

货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《社融的内生弱与外生强》（发布时间：20211210），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0010521100001），[e-mail]