五大主线打开2022经济密码——中央经济工作会议点评【华安宏观何宁】

事件：中央经济工作会议（简称“会议”）12月8-10日在北京举行，总结2021年经济工作，分析当前经济形势，部署2022年经济工作。

【核心观点】

核心结论：更加担忧经济，突出稳字当头，注重跨周期和逆周期结合、自主、协调、有效、前端；扩大内需强调制造业和基建、未重点提消费，房地产良性循环和健康发展；5大纠偏，先立后破，共同富裕蛋糕先做大再分好，双碳等破除“运动式、一刀切”；其他方面，关注数字、科技、国企改革、区域协调、民生、就业、养老、生育等领域。具体地，我们梳理出五大主线及其经济、投资启示。

主线一：国家担忧经济，政策稳字当头，预计经济仍将保持一定增长。

本次会议首提“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，重提“坚持以经济建设为中心”（以往提及年份：1998、2001、2005、2014、2018），也延续了11月总理座谈会以来的“六稳、六保”、“稳定宏观经济大盘”等表述，对经济担忧加大已成各方共识。因此全文突出一个“稳”字，包括“稳字当头、稳中求进、稳健有效”等，且迎接二十大，应是经济、社会、政治等各方的“社会大局稳定”。

主线二：政策布局具备稳健、自主、协调、有效、前端等特点，财政稳，货币宽，加强货币和财政配合。

1、政策实施呈现出：1结合+1协调+有效前端：1结合：政策布局更重跨周期和逆周期结合，以我为主，我们理解“逆周期”要求政策更重视当下，预计短期政策力度不受美国等海外收紧掣肘。1协调：财政和货币政策要协调联动，预计可能的手段包括疫情期间的财政贴息+央行专项再贷款，货币配合央行发债节奏，风险化解同发力（央行金融稳定再贷款、地方再融资债券等）。有效前端：强调稳健有效和前端发力，政策落地和执行可能更快更好。

2、财政政策：会议延续1206政治局会议的提法，即“财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”，预计赤字率可能略收，但真实财政下达资金预计不少。“保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”等要求财政节奏更重前端有效。此外，还提出“减税降费”和“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，后续将继续落实显性和隐性债务合并。

3、货币政策：会议延续1206政治局会议的提法，即“稳健的货币政策要灵活适度”，预计货币政策稳中有松，流动性维持合理充裕，支持小微、科技、绿色等结构性工具将成常态，更重小微。2次降准叠加结构性工具落地后，LPR调整接近最小步长，可能再降息。本次会议删除“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，预计稳信用诉求更强，明年宏观杠杆率可能上行。但在央行货币政策框架下，社融不会大幅偏离名义GDP。

主线三：扩大内需关注技改、专精特新和基建，未提消费，房地产短期维稳，长期重视“良性和健康”。

1.关注制造业技改、专精特新，基建发力，如“提升制造业核心竞争力，激发涌现一大批‘专精特新’企业，适度超前开展基础设施投资”等。

2.未提消费，并非不重要，稳增长离不开消费，我们理解疫情扰动下，短期促消费政策落实场景和手段有限，未来仍需关注汽车家电等消费政策。

3.房地产延续“房住不炒”总基调，预计短期政策继续纠偏维稳，个贷和开发贷等有望边际宽松，“满足合理住房需求和因城施策”下，也可能看到部分城市限购限贷等政策调整；中长期房地产发展模式将注重“租购并举、保障房建设”，并有望以此拉动房地产投资增长。

主线四：5大纠偏，先立后破，正本清源，回应“误解”。

会议提到了5个方面的纠偏，是“正本清源”，纠正“运动式”行为，也是回应社会关切，澄清“误解”。会议开篇提出“调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打。必须加强统筹协调，坚持系统观念”，中财办副主任韩文秀解读时也指出“防止急于求成。要保持战略定力和耐心，不把长期目标短期化，系统目标碎片化，不把持久战打成突击战”。对此，会议指出“需要正确认识和把握”5个方面，包括共同富裕、资本、初级品供给、重大风险、双碳等。我们理解如下：

1、共同富裕开展，效率仍然重要，分好蛋糕需要以做大蛋糕为前提，提示关注年底将发布的《共同富裕行动纲要》，在相关政策的颁布和执行中应会考虑经济增速、效率，而不会盲目寻求“公平”，也提示关注后续在解决收入、城乡、区域不平衡过程中可能会开展的税收调整、鼓励三次分配、乡村振兴和区域协调政策等。

2、发挥资本的积极作用，也要防止资本野蛮生长，对比去年提法，应是从偏重规范到偏重引导。

3、初级产品供给保障，注重节约。主要强调了两件事：1）节约资源，包括节约生产资源和绿色低碳消费（关注新能源车）。2）油气等能源安全和粮食安全。

4、防范化解重大风险要精准、要多方配合。会议强调“稳定大局、精准拆弹”，“压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任”，化解风险要有充足资源，广泛配合”，意味着化解风险更强调精准性（比如针对某地产公司的个体行为精准拆弹），化解的方式各方资源要广泛配合，预计包括中央（财政、货币）、地方、市场化（金融机构）和企业自身（企业自救）等资源。

5、双碳：不搞“冲锋式达峰”和“运动式减碳”，国企要带头保供稳价，新能源发展空间也将更广阔。会议指出“实现碳达峰碳中和要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役”，应是指不能搞“冲锋式达峰”（例如部分省市今年上半年能耗反而增加），也不能搞“运动式减碳”，例如三季度以来拉闸限电。“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，表明新能源上游高耗能材料使用限制放宽，新能源发展空间更大。“确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价”，表明不能运动式、一刀切地减碳，上游原材料供给受限将改善。

主线五：其他可以关注的重点，如数字、科技、要素市场化、注册制、国企改革、区域协调、民生、就业、养老、生育、逃废债等。

经济和投资启示：

1、对于经济增长，我们维持此前判断，对标5.5%的潜在增速和5%左右的今年GDP复合增速，预计明年GDP5-5.5%是一个合意目标增速区间，应会保5%底线，政策发力下实际增速也可能摸到区间上限。

2、以史为鉴：回顾历史上中央经济工作会议提及“以经济建设为中心”的年份，次年经济增速有升有降，库存大多处于见顶回落期，多有降准降息，实际赤字率有升有降，固定资产投资短线冲高，基建逆周期拖底效果不明显；资产表现方面，次年稳增长政策的落地刺激经济回暖，股市由跌转涨、利率下行幅度收窄。

3、本次会议透露的经济和投资密码：

利率：可能的再降息有助于利好利率下行，但货币宽松同时配合财政发债，利率下行有底，警惕地产拐点对利率的扰动。

结构性影响：货币宽松利好低利率的科技等板块，且上半年概率较大；基建发力的积极性和效果可能较之前更明显，新老基建都可关注；制造业仍是支持方向，预计维持稳定，关注技改、数字改造、高端制造等；未提消费不代表消费不重要，但反弹幅度预计受限，关注家电汽车等刺激；围绕共同富裕的分配制度改革、慈善、教育、医疗、养老、住房等基本公共服务应是长期方向；多方配合化解风险，企业要自救，地产等行业可能出现“优胜劣汰”，关注优质龙头；周期行情弱化；新能源有更大空间。

【正文】

主线一：国家担忧经济，政策稳字当头，预计经济仍将保持一定增长

国家担忧经济，政策稳字当头，经济预计仍将保持一定增速（5%是底线，目标可能5-5.5%，实际完成增速尽量更高），关注稳增长可能的抓手。

一、政策解读

经济和政策定调方面：经济下行成共识，稳字当头决心强，“稳”应是包括经济、社会、政治等在内的全方位“社会大局稳定”。

本次会议首提“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，重提“坚持以经济建设为中心”（以往提及年份：1998、2001、2005、2014、2018），也延续了11月总理座谈会以来的“六稳、六保”、“稳定宏观经济大盘”等表述，再考虑央行Q3货币政策报告重提“阶段性、结构性、周期性因素”，首提“保持经济平稳运行的难度加大”等表述，对经济担忧加大已成各方共识。

因此，政策要在“稳增长”上发力，本次会议全文突出一个“稳”字（本次25次提及“稳”字，2020年为13次），包括“稳字当头、稳中求进、稳健有效”，要求“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”等，此外，会议指出明年党的二十大是一件大事，要“要保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境”，因此应是经济、社会、政治等各方的“社会大局稳定”。

二、经济启示

对于经济增长，我们维持此前判断，即考虑到明年潜在经济增速应在5.5%左右，今年GDP两年复合增速在5%左右，在地产下行压力较大的情况下，预计5-5.5%是一个合意目标增速区间，应会保5%底线，政策发力下实际增速也可能摸到区间上限。

回顾历史上中央经济工作会议提及“以经济建设为中心”的年份，次年各项指标表现如下：经济增速有升有降，库存大多处于见顶回落期，也就是短周期看，经济有下行压力；除2005年的次年（2006年）升准加息之外，其他年份多有降准降息，也就是货币政策转向宽松；我们测算的实际赤字率有降有升，也就是说财政不一定很宽；除2015、2018年次年（2016和2019年）之外，其余年份的次年固定资产投资短线冲高；除了2018年次年（2019）年基建投资在趋势上小幅向上，其余年份基建逆周期拖底效果不明显。

回顾历史股债表现：1994年以来共有6次中央经济工作会议提及“以经济建设为中心”，分别为1998、2001、2005、2014、2018和2021年。历史回测显示，经济下行压力增大、亟需政策加大力度，即中央经济工作会议当年股跌债涨；次年稳增长政策的落地刺激经济回暖，股市由跌转涨、利率下行幅度收窄。具体来看，权益方面上证综指和沪深300在次年胜率达80%、100%，平均上涨32.76%、54.23%，而十年期国债则由当年的下行106.52BP收窄至次年的下行32.85BP。

主线二：政策布局具备稳健、自主、协调、有效、前端等特点，财政稳，货币宽，加强货币和财政配合

一、政策解读

1、政策布局更重跨周期和逆周期结合，以我为主，预计短期政策力度不受美国等海外收紧掣肘。本次会议延续今年反复提到的“坚定不移做好自己的事情”，并指出“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，较此前“跨周期”的前瞻性布局，我们认为“逆周期”可能更重中短期，也隐含在经济下行压力较大的时候，政策或将更重视当下，预计短期来看，政策宽松力度应不受美国等海外收紧的掣肘。

2、财政政策：赤字率可能略收，但真实财政下达资金预计不少，也更重视精准和有效。会议延续1206政治局会议的提法，即“财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”。“可持续”要求下，我们认为赤字率和专项债可能略有收缩，但明年实体经济能够感受到的钱应不会少。初步预计，明年3%赤字率+3至3.5万亿专项债，对应的广义财政赤字为6.8-7.3万亿（今年是3.2%赤字率+3.65万亿专项债，广义财政赤字7.2万亿），再加上今年一般财政和专项债的结余资金，明年实际的财政资金应不会较今年显著下降。

节奏上更前端有效。会议要求“保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”等，再结合11月24日国常会部署专项债，要求加快投放、形成实物工作量，推进开工，提前下达，防止闲置等要求，指向今年财政投放偏慢的情况有望改善，明年早支出早见效，基建投资也有望在明年Q1见到成效。“推动财力下沉，更好支持基层政府落实助企纾困政策和保基本民生保工资保运转”，指向财政也有望取得更好实效。

会议提及“减税降费”，除此前反复提及的对中小企业和制造业的支持外，也增加了“强化风险化解支持力度”。

会议提出“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，我们维持此前观点，即地方隐性债务仍是“防风险”的一环，但会更重视底线思维，结合广东、上海开启全域无隐性债务试点，后续将持续稳妥化解地方隐性债务，落实显性和隐性债务合并。

3、货币政策：货币政策稳中有松，可能再降息，流动性维持合理充裕，结构性工具将成常态。会议延续1206政治局会议的提法，即“稳健的货币政策要灵活适度” （去年疫情以来至2020年11月的Q3央行货币政策执行报告均为“灵活适度”，2020年12月中央经济工作会议以来均是“灵活精准、合理适度”，2021年12月政治局会议以来再次改为“灵活适度”），由此理解，“灵活适度”要比“灵活精准、合理适度”略宽，再考虑央行Q3货币政策报告删除“总闸门”和“不搞‘大水漫灌’”，预计货币政策应是稳中有松。“保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”意味着流动性将保持合理充裕，支持小微、科技、绿色等结构性工具将成常态，与去年顺序对比看，更突出小微。我们预计，7月和12月降准分别节省银行成本130亿元和150亿元，对应利率下调空间分别为1-2BP，再叠加下半年以来结构性货币政策工具的配合，合计降低银行负债成本可能在3-5BP，从而接近触发LPR利率下降的最小步长，时点上仍有不确定性，最快可能12月兑现。

与去年相比，本次会议删除了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，我们理解为稳信用诉求更强，明年宏观杠杆率可能上行。但在央行的货币政策框架中，M2和社融存量增速同名义GDP相匹配是中介目标，不会有过大偏离，更可能是社融略高于名义GDP。

4、强调有效和前端发力，政策落地和执行可能更快更好。

1）政策实施更重有效，即有效率和有效果。本次会议延续1206政治局会议“宏观政策要稳健有效”的提法，即在“稳健”的基础上，政策落实要注重“有效”，有两点含义：一是有效果，政策下达切实形成实物工作量，促进经济增长。二是有效率，提高投入产出比，减少资源资金空转，尽快看到成效。

2）政策节奏加强前置。会议指出“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，“加快支出进度”，“适度超前开展基础设施投资”，意为各方政策落实要更积极，且时间靠前。

5、政策手段更重配合。本次会议提出“财政和货币政策要协调联动”，预计可能的手段包括疫情期间的财政贴息+央行专项再贷款，货币配合央行发债节奏，风险化解同发力（央行金融稳定再贷款、地方再融资债券等）。

二、经济启示

对债市：可能再降息利好利率下行，但货币宽松也是为了配合财政发债，利率下行有底，警惕地产拐点对利率的扰动。对股市：货币宽松利好低利率的科技等板块，且上半年概率较大；基建积极性和效果可能较之前更明显。

主线三：扩大内需关注技改、专精特新和基建，未提消费，房地产短期维稳，长期重视“良性和健康”

一、政策解读

1.关注制造业技改、专精特新，基建发力。会议强调“实施好扩大内需战略，增强发展内生动力”，重点在技改推动的制造业投资和专精特新企业（“提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批‘专精特新’企业”），基建也将发力（“适度超前开展基础设施投资”）。

2.未提消费，并非不重要，短期促消费政策落实场景和手段有限，未来仍需关注汽车家电等消费政策。会议没有特别指出消费，低于市场预期，我们理解为：第一，11月总理座谈会、12月政治局会议均提出促进消费，且三驾马车中消费占GDP比重最高，预计稳增长仍离不开消费，此处没提不用过度解读。第二，本次未提及可能在于疫情扰动下，促销费的政策开展场景受限，能使用的手段也比较有限，提示关注减税降费、消费券、汽车家电等大宗消费刺激措施，预计明年CPI涨价、消费持续恢复等因素会支撑消费继续回升，但可能回不到疫情前增速。

3.房地产延续“房住不炒”，预计短期政策纠偏维稳，中长期“租购并举、保障房”重“良性和健康”。

会议延续了“房住不炒”的总基调，并更加强调“租购并举、保障房建设”等新发展模式。我们理解：第一，“房住不炒”的总基调不变。第二，“良性循环和健康发展”有两点含义：

1）短期政策仍会继续边际微调，以保证“循环”。10月以来“两维护”、按揭、开发贷等纠偏重在守住不爆发地产、金融系统性风险的底线，并维护购房者的权益，本次会议指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，再结合11月央行Q3货币政策报告更强调“底线思维”，防止系统性和次生风险，12月3日银保监会表示“现阶段重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款”，预计个贷和开发贷等有望继续边际宽松，“满足合理住房需求和因城施策”下，也可能看到部分城市限购限贷等政策调整。

2）中长期注重新发展模式、良性循环和健康发展。“探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”要求未来的房地产发展模式将注重租购并举、保障房建设，并有望以此拉动房地产投资增长。

二、经济启示

基建向上弹性可能提高，新老基建均可关注；制造业仍是支持方向，估计维持稳定，关注技改、数字改造、高端制造等；未提消费不代表消费不重要，但反弹幅度预计受限；房地产边际维稳，下行有底，中长期新发展模式提供新增量，关注优质龙头房企。

主线四：5大纠偏，先立后破，正本清源，回应“误解”

一、政策解读

会议提到了5个方面的纠偏，是“正本清源”，纠正“运动式”行为，也是回应社会关切，澄清“误解”。会议通稿开篇提出“调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打。必须加强统筹协调，坚持系统观念”，中财办副主任韩文秀解读时也指出“防止急于求成。要保持战略定力和耐心，不把长期目标短期化，系统目标碎片化，不把持久战打成突击战”。对此，会议指出“需要正确认识和把握”5个方面，包括共同富裕、资本、初级品供给、重大风险、双碳等。我们对其理解如下：

1、共同富裕开展，效率仍然重要，分好蛋糕需要以做大蛋糕为前提。会议认为“实现共同富裕，首先要把‘蛋糕’做大做好，然后把‘蛋糕’切好分好”，表明“共同富裕”是一个长期历史过程，提示关注年底将发布的《共同富裕行动纲要》，我们认为在相关政策的颁布和执行中应会考虑经济增速、效率，而不会盲目寻求“公平”，也提示关注后续在解决收入、城乡、区域不平衡过程中会开展的税收调整（房地产税、资本利得税、消费税，以及可能的降个税）、鼓励三次分配、乡村振兴和区域协调政策。

2、发挥资本的积极作用，也要防止资本野蛮生长，从偏重规范到偏重引导。会议指出“要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长”，去年中央经济工作会议为“强化反垄断和防止资本无序扩张”。我们理解今年的表述整体偏柔和，去年是“依法规范发展，加强规制，提升监管能力”，今年是“支持和引导资本规范健康发展”，去年偏重“规范和监管”，今年偏重“支持和引导”。

3、初级产品供给保障，注重节约。主要强调了两件事：1）节约资源，包括节约生产资源和绿色低碳消费（如新能源汽车）。2）油气等能源安全和粮食安全。

4、防范化解重大风险要精准、要多方配合。会议强调“稳定大局、精准拆弹”，“压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任”，化解风险要有充足资源，广泛配合”，意味着化解风险更强调精准性（比如针对某地产公司的个体行为精准拆弹），化解的方式各方资源要广泛配合，包括中央（财政、货币）、地方（如专项债）、市场化（金融机构）和企业自身（企业自救）等资源。

5、双碳：不搞“冲锋式达峰”和“运动式减碳”，国企要带头保供稳价，新能源发展空间也将更广阔。会议指出“实现碳达峰碳中和要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役”，“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，推动煤炭和新能源优化组合”，应是指不能搞“冲锋式达峰”（例如部分省市今年上半年能耗反而增加），也不能搞“运动式减碳”，例如三季度以来拉闸限电。“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，表明新能源上游高耗能材料使用限制放宽，新能源发展空间更大。“确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价”，“加强煤电油气运等调节，促进电力充足供应”，表明不能运动式、一刀切地减碳，上游原材料供给受限将改善。

二、经济启示

做大“蛋糕”要求下，经济增速不会太低；围绕共同富裕的分配制度改革、慈善、教育、医疗、养老、住房等基本公共服务应是长期方向；多方配合化解风险，企业要自救，政策不会无限制“兜底”，地产等行业可能出现“优胜劣汰”，关注优质龙头；周期行情弱化；新能源有更大空间，如新能源车、新能源产业链中下游企业等。

主线五：其他关注的重点：数字、科技、要素市场化、注册制、国企改革、区域协调、民生、就业、养老、生育、逃废债等

其他可以关注的重点，基本延续了1206政治局会议的提法和要点：1）微观政策要持续激发市场主体活力；2）数字改造、产业升级、实施科技体制改革三年行动方案、强化国家战略科技力量；3）抓好要素市场化配置综合改革试点；4）全面实行股票发行注册制；5）完成国企改革三年行动任务；6）扩大高水平对外开放，推动重大外资项目加快落地，深入实施区域重大战略和区域协调发展战略（乡村振兴，新型城镇化）；7）重视兜住民生底线，就业和社会保障，推进养老保险统筹，推动新的生育政策落地见效；8）有效治理恶意拖欠账款和逃废债行为等。

【风险提示】

经济下行超预期，政策执行力度不及预期。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《五大主线打开2022经济密码——中央经济工作会议点评》（发布时间：20211212），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0010521100001），[e-mail]