深度|奥密克戎对全球经济和货币政策影响几何【华安宏观何宁团队】

Original 华安宏观何宁团队何宁宏观

12月29日，国家卫健委新闻发言人介绍：近一周，全球新冠肺炎日新增确诊病例多次突破80万例，接近疫情以来最高峰。奥密克戎变异株已成为部分国家主要流行毒株，我国“外防输入”压力持续增大。奥密克戎最早于2021年11月9日在南非被首次检测到，世卫组织12月22日宣布全球已有110个国家及地区出现感染病例，目前于欧美地区加速扩散。本文较为全面地分析了全球奥密克戎疫情以及对经济和货币政策的影响，例如生动刻画了奥密克戎确诊病例地图（图表1）和疫苗接种地图（图表11），全面分析各国疫情数据完整度，从而提示部分地区可能有疫情反复的风险（图表14）等。

【核心观点】

1.奥密克戎是什么？毒性弱、传播性强、疫苗抗性较强的新冠变种毒株

1）奥密克戎有多达50处突变，表面刺突蛋白上有32处变异，同时具备前4个“需要关注”变异株的重要氨基酸突变位点。毒性弱：表现为肌肉酸痛、疲倦、轻微咳嗽；传播性强：传播系数约为3-3.5，几乎是Delta的2-3倍，奥密克戎在南非传播不足四周确诊占比从0升至95%，而Delta毒株耗时约100-200天；免疫逃逸：奥密克戎刺突蛋白中的变异组合降低了疫苗有效性，降低中和抗体的能力是原始病毒的20-40倍、Delta的10-20倍，多项研究表明接种加强针能够有效降低重症率。

2）海外跟踪：欧美加速扩散、新兴经济体趋稳。截至12月27日，全球累计确诊2.79亿例。12月27日当周，全球新增确诊稍有回落；美国当周新增确诊118.1万例，连续2周突破100万例；欧洲当周新增确诊269.9万例，英国形势较为严峻且奥密克戎已成为主导毒株；新兴经济体除南非外趋于稳定，俄罗斯、土耳其、南非、印度、韩国、巴西当周新增确诊分别为17.3、13.5、10.5、4.6、4.1和2.6万例。

3）明年展望：疫情历经没有疫苗时的原始毒株；对抗疫苗有效性高、但症状重的Delta；疫苗有效性低、但症状轻的Omicron。现阶段的Omicron可能是疫情的重要拐点，预计第四轮周期（2021年11月至2022年2月）由德尔塔毒株向奥密克戎过渡，明年疫情在总体上更平缓。

2.奥密克戎对全球经济的冲击几何？

1）全球：变异毒株引发多国实施封锁措施，拖累全球经济增长和生产恢复。纵观疫情历时两年，周期三轮有半，疫情波峰波谷趋于收敛，预计明年疫情对经济的影响减弱，但新冠疫情在未来几年仍将是全球经济的威胁。提示两点扰动：其一，发达国家疫苗加强针推进偏慢，不利于对抗奥密克戎；其二，全球“疫苗不平等”得不到有效改善，拖累新兴经济体的复苏态势。此外，我们根据70种特征变量分析各国疫情数据完整度，认为疫情数据质量较差的国家和地区可能有更大概率出现疫情反复的风险，这些疫情“盲盒”主要位于非洲和东南亚，例如南非、印度尼西亚、孟加拉、缅甸、巴基斯坦、埃及、尼日利亚、肯尼亚、刚果等国。

2）中国：拖累消费、利好出口

消费：国内消费尚未恢复至疫情前水平，奥密克戎冲击下，国内预计维持防控力度、推迟放开国门时点，不利于消费需求释放。疫情扰动叠加有效刺激消费手段受限，明年消费复苏幅度可能有限。

出口：在不考虑奥密克戎的情况下，基于量价回落的逻辑，预计2022年出口同比增速或降至7.5%左右。在奥密克戎冲击下：一方面，中国一直采取的清零策略对国内奥密克戎传播的防范性、控制力更强，而且我国具备完整的产业链体系，若全球供应链修复进程受阻，我国出口替代逻辑有望得到强化，即可能一定程度上重复疫情期间的防疫物资+居家办公+出口替代+近期价格支撑的逻辑，从而实现有韧性的回落；另一方面，即使奥密克戎得到有效控制，全球供应链和生产重启修复进程，我国作为重要的中间品出口大国，出口料无失速风险。总体看，在奥密克戎扩散的情况下，对我国2022年出口同比增速的预期从7.5%小幅提高至9%。

3）全球通胀：2021年以来全球通胀普遍走高，疫情扰动下，明年上半年全球“类滞胀”格局可能进一步显性化，但三大逻辑不支撑通胀持续大幅攀升。

流动性收紧：全球货币政策宽松程度逐渐退坡，其中美联储逐步收紧，欧央行和日央行仍偏宽松，部分新兴市场国家已开始“抢跑”来应对通胀和货币贬值。通胀本质上是货币行为的滞后反映，从流动性来看，美日欧中M2增速今年以来持续下滑，从年初的16.6%降至10月的10.0%，流动性对通胀的支撑减弱。

需求受抑：主要需求国中，欧洲、日本尚未恢复至疫情前水平，美国居民补贴于9月基本退出、欧洲财政空间不足、日本刺激效果偏弱，奥密克戎加速传播或致经济增长乏力，全球需求进一步走弱。

大宗供需缺口收窄：石油方面，全球石油供给较疫情前水平仍差510万桶/天，石油需求差290万桶/天，前三季度供需缺口稳于110万桶/天。OPEC增产有序推进叠加美国新钻页岩油井稳步增长，明年石油供需缺口或收窄至50万桶/天。铜方面，海外铜矿山运营逐步恢复，主要供给国智利和秘鲁在疫情管控、工业生产、铜矿供给均有边际修复。预计明年大宗商品表现为供需缺口收窄，上涨空间承压。

3.奥密克戎对货币政策有何影响？

美国：基准情景下，变种在美国境内加速扩散后或得到适度控制、对经济整体影响相对可控，美联储维持抑制通胀的决心，我们预计可能在Taper结束后于二季度启动首次加息，全年加息2次；若奥密克戎超预期扩散、蔓延程度接近上轮Delta疫情，对就业和经济表现拖累较大，则美联储可能由鹰转鸽，全年加息1-2次，首次加息时间也可能延迟至三季度（目前认为基准情形概率更高）。

中国：货币政策稳中有松，流动性维持合理充裕，支持小微、科技、绿色等结构性工具将成常态，更重小微。总量和结构性工具并举，也可能再降准降息。如果奥密克戎反弹加大经济下行压力，货币政策可能会愈加宽松。

【正文】

第一问：奥密克戎是什么？

1.1 奥密克戎：毒性弱、传播性强、疫苗抗性较强的变种

奥密克戎，即Omicron，变种编号B.1.1.529，最早于2021年11月9日在南非被首次检测到，世卫组织12月22日宣布全球已有110个国家及地区出现感染病例，约占测序样本的1.6%，目前于欧美地区加速扩散。截至12月24日，奥密克戎确诊比例超过50%的有英国、南非、澳大利亚、博茨瓦纳、挪威、印度等国。

奥密克戎传播速度和传染性远超Delta毒株。奥密克戎有多达50处突变，表面刺突蛋白上有32处变异，同时具备前4个“需要关注”的变异毒株（阿尔法、贝塔、伽玛、德尔塔）的重要氨基酸突变位点，包括细胞受体亲和力、病毒复制能力和免疫逃逸能力增强的位点，因而传播速度和传染性强于Delta毒株。美国华盛顿大学流行病副教授Trevor Bedford模型推算Omicron突变株的传播系数约为3-3.5，几乎是Delta的2-3倍。数据显示，变种毒株确诊比例从0升至95%的过程，南非奥密克戎传播时间不足四周，Delta毒株在发达国家耗时约100天、在新兴经济体用时约200天。

奥密克戎毒性和症状偏弱，但疫苗抗性方面需持续观察。从南非感染病例来看，其毒性和症状较轻微，表现为肌肉酸痛、疲倦、轻微咳嗽。免疫逃逸方面，英国卫生安全局表示，两项实验指出奥密克戎变异株在实验中降低中和抗体的能力是原始病毒的20-40倍，即德尔塔毒株的10至20倍。阿斯利康的腺病毒疫苗AZD1222对奥密克戎无效，而辉瑞-BioNTech的mRNA疫苗BNT162b2在接种2-9周时还有88%的有效性，此后持续降低。从目前已有的研究来看，奥密克戎刺突蛋白中的变异组合降低了疫苗有效性，但新冠疫苗在降低重症和死亡方面依然有效，变种进一步凸显了免疫接种和接种加强针的重要性。

1.2 海外疫情跟踪：美欧疫情加速扩散、疫苗接种稳步推进

新增确诊：美欧疫情加速扩散、新兴经济体趋于稳定。截至12月27日，全球累计确诊2.79亿例。12月21日至12月27日，全球当周新增确诊485.9万例，较上周的522.5万例稍有回落；美国当周新增确诊118.1万例，连续2周突破100万例；欧洲当周新增确诊269.9万例，英国形势较为严峻且奥密克戎已成为主导毒株；新兴经济体除南非外趋于稳定，俄罗斯、土耳其、南非、印度、韩国、巴西当周新增确诊分别为17.3、13.5、10.5、4.6、4.1和2.6万例。

疫苗接种：欧美疫苗接种稳步推进，新兴经济体快速追赶。欧美从去年12月启动疫苗接种，领先新兴经济体约2个月。12月欧美疫苗接种比例（至少一剂次）分别为76.6%和73.7%，在接种比例超过60%后增速明显放缓。新兴经济体后发效应显著，几乎呈直线式进行追赶，12月疫苗接种比例（至少一剂次）升至61.4%，其中印度、巴西、韩国、南非接种比例分别为59.7%、77.5%、85.4%、31.3%。

死亡率：疫苗接种叠加医疗方案升级，新冠死亡率呈波动下行态势。12月美国、欧洲和新兴经济体的月度死亡率分别为0.9%、1.0%和2.1%。

1.3 明年疫情展望：总体更平缓，密切关注疫苗供应分发

在此前的年度策略报告中，我们判断10月是第三轮疫情周期的末尾，目前已得到验证。自2020年2月新冠初次肆虐以来，全球已爆发三轮完整的疫情周期，平均时长为4个月。本轮和第二轮疫情有相似之处，均因新兴经济体（印度、南非）疫苗接种比例偏低、疫情快速蔓延。

病毒演化理论告诉我们，病毒第一步是提升传播性，第二步是在传播性到了瓶颈后提升毒力，最后传播性和毒力达到平衡。历经没有疫苗时的原始毒株，其次对抗疫苗有效性高、但症状重的Delta，现在人类终于迎来疫苗有效性低、但症状轻的Omicron。短期来看奥密克戎在全球呈加速扩散态势，但我们认为奥密克戎可能是疫情演变的重要拐点，预计明年疫情总体上更平缓，第四轮周期（2021年11月至2022年2月）由德尔塔毒株向奥密克戎过渡，后续需密切关注疫苗供应分发状况，包括新疫苗研制、加强针推进和疫苗援助等。

需要指出的是，仍要警惕明年疫情的两大扰动。

1）发达国家疫苗加强针推进不足。英国卫生安全局HSA和美国疾病控制与预防中心CDC的研究均认为有必要推进疫苗加强针，去年12月欧美首批疫苗上市已经一年，有效性已经开始下降，三季度欧洲疫情爆发部分原因也是疫苗效力下降。主要发达国家中英国加强针推进较快，接种比例38.6%，美国、加拿大、澳大利亚该指标均不足20%。

2）发展中国家与发达国家“疫苗不平等”。根据杜克大学统计数据，目前制造商全球每月生产约15亿剂，至2021年底全球疫苗产能约110亿剂，至2022产能将超过200亿剂。尽管COVID-19疫苗制造商在疫苗生产方面达到了前所未有的规模，一个冰冷的现实在于即使明年疫苗规划产能过剩，发展中国家可能依然无法获取足额疫苗资源。一方面，发达国家疫苗捐赠执行不力，发达国家为海外提供疫苗援助不足甚至是拒绝提供，截至11月29日，“新冠疫苗实施计划”（COVAX）仅向144个国家和地区交付4.99亿剂新冠疫苗，远低于其原本预期的12亿剂疫苗，美国承诺提供11亿剂次的捐赠但目前履行比例不足20%，英国、日本、加拿大和澳大利亚完成比例仅为26.2%、18.8%、29.6%和0%。另一方面，发达国家疫苗严重过剩，却不愿意在分发上考虑发展中国家。截至2021年12月14日，高收入国家交付疫苗23.1亿剂次、疫苗存货44.7亿剂次，其覆盖100%人群完全接种仅需23.8亿剂次，过剩比例87.7%，而中低收入国家尚在40%覆盖率上挣扎。全球范围内提升免疫水平、构建免疫网络是对抗新冠病毒的根本手段，疫苗分配不平等导致部分地区接种比例偏低，为病毒“变异”提供了空间。第二轮疫情周期中的印度和第四轮周期中的南非皆为印证。

第二问：奥密克戎对全球经济冲击几何？

2.1 全球：奥密克戎抑制总需求，削弱经济增长动能

疫情反复可能迟滞全球经济复苏进程，同时随着宽松政策退坡，全球经济复苏动能也将边际放缓。此次变异毒株引发多国实施封锁措施，将拖累经济增长和生产恢复，特别是服务业。关键在于奥密克戎免疫逃逸能力和扩散传播规模，这将决定未来经济是否会陷入衰退。乐观情形下，奥密克戎并不像此前认为的威胁程度高。悲观情形下，奥密克戎导致长期大规模的封锁，将威胁到本来已经较为脆弱的供应链，损害正在复苏的消费者需求，再次引发人们对滞胀的担忧。纵观疫情已历时两年，周期三轮有半，疫情波峰波谷趋于收敛，预计明年疫情对经济的影响减弱，但新冠疫情在未来几年仍将是全球经济的威胁。

全球“疫苗不平等”是明年疫情扩散的一大扰动。由于疫苗进度和财政刺激规模不同，今年欧美复工复产节奏明显快于新兴经济体，前者上半年已基本实现经济重启，而后者局部疫情形势严峻，总体来看普遍处于向疫情前水平回归的中期阶段。如前所述，截至2021年12月23日，美国、欧洲、新兴经济体的疫苗接种比例（至少一剂次）分别为73.7%、76.6%和61.4%，值得注意的是高收入、中高收入、中低收入和低收入国家的免疫水平差距极大，分别为75.8%、76.8%、48.4%和8.3%。前文我们判断，基于发达国家疫苗捐赠执行不力、富国囤积疫苗的事实，即使明年疫苗规划产能过剩，发展中国家可能依然无法获取足额疫苗资源。若明年包括非洲在内的发展中国家疫苗供应和接种进程不济，新冠疫情仍有可能反复，拖累新兴经济体的复苏态势。

若疫情反复，较有可能爆发的国家地区在哪呢？一种合理的推断在于若某国疫情相关数据质量较差，数据更新滞后、时间序列不连续或者特征缺失，该国家防疫水平可能偏低、疫情爆发风险更高。Our World in Data的Github疫情数据库提供了超过70种特征变量，包括确诊病例、确诊死亡、超额死亡率、医院ICU、政策应对、疫苗等特征，我们计算全球各个国家及地区的数据特征完整度和数据时间完整度，从而推断可能爆发疫情的地区，除南非以外还筛选出了8个国家，印度尼西亚、孟加拉、缅甸、巴基斯坦、埃及、尼日利亚、肯尼亚、刚果。这些国家主要位于非洲和东南亚。

2.2 中国：奥密克戎反弹拖累消费、利好出口

消费：奥密克戎或将推迟国内开放时点，不利于消费需求释放。首先，国内消费尚未恢复至疫情前水平，奥密克戎冲击下，国内预计维持防控力度、推迟放开国门时点。中国工程院院士张伯礼表示，“冬奥会结束后，我国可能会采取一些相对宽松的政策或者措施，完全放开要根据全世界整体情况，明年年底才能见到分晓”。其次，12月中央经济工作会议未专门提及刺激消费举措。疫情扰动叠加有效刺激手段受限，我们判断明年消费虽仍将复苏，但复苏程度可能相对有限。

出口：今年以来，出口表现维持强势主因外需回暖拉动，特别是美国耐用品消费复苏；同时海外生产恢复并不稳定，加上疫情反复带来的防疫物资和居家办公用品需求，生产替代效应仍强。三季度之后，价格贡献占据主因。在不考虑奥密克戎大幅扩散的情况下，年度报告中我们预计2022年出口增速总体下行，二季度之后下行速度可能加快，2022年出口同比增速或降至7.5%左右。

考虑奥密克戎的冲击下，明年出口可能一定程度上重复疫情期间的防疫物资+居家办公+出口替代+近期价格支撑的逻辑，即维持韧性。客观来看，中国一直采取的清零策略对国内奥密克戎传播的防范性、控制力更强，而且我国具备完整的产业链体系，奥密克戎病毒预计对中国出口形成偏正面影响。

奥密克戎将从内陆运输、港口和海运冲击全球供应链。内陆运输方面，6月以来美国运输仓储人员严重短缺，职位空缺率6月以来持续高于非农平均，长途司机供给不足导致港口货物卸货效率低下、挤占港口仓储空间。根据美联社/ NORC公共事务研究中心的最新民意调查，36%美国人表示他们非常担心自己或家人感染新冠变种，较10月份的25%有显著上升，奥密克戎可能会进一步弱化司机就职意愿、打乱内陆运输的修复进程。港口方面，在收取集装箱超期滞留费后，美国港口堵塞有所缓解，洛杉矶锚地船只数近一个月来持续下滑，平均在港天数从28天下降至13天，但奥密克戎冲击叠加四季度节假日密集到来，美国居民抢购情绪会加剧货物短缺，明年一季度之前港口堵塞问题会继续恶化。海运方面，目前多国已针对南非及其周边数国实施跨国航班和旅行禁令，包括美国、英国、日本、加拿大、澳大利亚、韩国等。封锁趋严、港口拥堵致航运紧张局面延续。波罗的海干散货价格自11月17日以来反弹超过30%，我国出口集装箱运价指数CCFI居高不下，明年制造业关键零部件短缺的窘境可能再度上演。

1）全球供应链修复进程受阻，我国出口替代逻辑有望得到强化。回顾今年二季度以来的德尔塔疫情，印度、越南等加工出口国受创较重，因而欧洲物资短缺我国受益最大，体现为今年上半年我国对欧盟出口增速（两年复合增速）稳定在15%左右，从6月开始持续抬升，至11月升至18.0%，是下半年我国出口持续超预期的一大原因。奥密克戎冲击下，越南于11月末关闭多个工厂，考虑到东南亚地区疫苗接种率相对不高，出口替代逻辑有望再度走强。同时防疫物资出口向好，将为出口韧性提供支撑。

2）即使奥密克戎得到有效控制，全球供应链和生产重启修复进程，我国作为重要的中间品出口大国，出口料无失速风险。一方面，后疫情时代数字化、自动化和远程化的工作模式可能成为长期趋势，与此相关的电子产品和中间品出口占比有望永久性抬升。另一方面，我国是东南亚加工出口国的重要中间品和资本品供应商，以越南为例，2020年越南自我国进口的中间品占比高达60%。若变种得到快速控制，东南亚和其他国家对我国中间品的需求也将回暖。

奥密克戎对我国出口偏利好，2022年出口同比增速从7.5%小幅提高至9%。

2.3 全球通胀：三大逻辑预示通胀难以持续大幅上行

2021年以来全球通胀普遍走高。分国家看：截至2021年11月，美国CPI同比6.8%创1992年以来新高；欧元区HICP同比上涨4.9%，已经超过2%的政策目标；日本通缩压力缓解，11月CPI同比0.6%、连续三个月为正。同时，各国PPI同比上涨更加明显，截至2021年11月，美国、欧元区、日本PPI同比分别录得9.6%、21.9%（10月数据）、9%的高位。疫情扰动下，明年上半年全球“类滞胀”格局可能进一步显性化，但三大逻辑不支撑通胀持续大幅攀升，后续有望回落。

1）全球货币政策宽松程度逐渐退坡。其中美联储逐步收紧，欧央行和日央行仍偏宽松，部分新兴市场国家已开始“抢跑”来应对通胀和货币贬值。通胀本质上是货币行为的滞后反映，从流动性来看，美日欧中M2增速今年以来持续下滑，从年初的16.6%降至10月的10.0%，通胀继续大幅上行的概率不高。

2）财政刺激退坡叠加疫情反复，居民消费和实体需求受抑制。首先，疫情后美国财政补贴提高了居民可支配收入，刺激消费尤其是商品消费回升。今年9月财政补贴已基本退出，居民可支配收入水平快速下行。其次，通胀高企蚕食薪资涨幅、压降居民消费支出。美国2021年11月CPI为6.8%，核心CPI为4.9%，通胀预期走高进一步削弱居民消费意愿，密歇根消费者信心指数从4月高位的88.3下行至12月的70.4。明年美国消费将逐步向疫情前靠拢，增速趋于回落，结构上商品消费占比降、服务消费占比升，企业需求同样受疫情拖累。

3）2022年大宗供需缺口收窄，商品通胀难演绎。2021年大宗商品行情系全球经济复苏、供需失衡、流动性宽裕、美元贬值以及金融市场投机炒作等多种因素交织下的结果。能源、有色、农产品涨幅居前。此处重点考察明年能源、有色的供需格局变化。

大宗需求走弱：主要需求国中，欧洲和日本尚未恢复至疫情前水平；美国居民补贴于9月基本退出，欧洲财政空间不足，日本消费需求似乎对财政刺激具有“免疫性”，体现为几轮刺激下消费依旧疲软。奥密克戎加速传播或致经济增长乏力，大宗需求可能进一步走弱。

大宗供给趋稳。

石油：截至三季度，全球石油供给较疫情前水平仍差510万桶/天，石油需求差290万桶/天，前三季度供需缺口稳于110万桶/天。供给端，一方面OPEC有序增产，11月实际增产36万桶/天，12月OPEC+产量会议决定明年1月增产40万桶/天；另一方面，白宫多次敦促油企增产，美国新钻页岩油井自2021年初以来稳步增长，石油产量升超100万桶/天，石油库存小幅回升。考虑到奥密克戎扩散削弱全球经济增长动能，同时阻滞欧美通航时点、抑制油品需求，预计明年石油供需缺口将进一步收窄，EIA预测2022全年缺口将收窄至53万桶/天。

铜：二季度以来，海外铜矿山运营逐步恢复，主要供给国智利和秘鲁在疫情管控、工业生产、铜矿供给均有边际修复。截止2021年12月22日，智利当周新增确诊人数约0.9万人，至少接种一剂新冠疫苗的人数占比89%，于12月10日检测发现3例奥密克戎；秘鲁当周新增确诊人数约1.1万，至少接种一剂新冠疫苗的人数占全国总人数的72%。南美较高的疫苗普及率有助于抵御新型变种。工业生产方面，10月智利工业生产指数为103.96，9月秘鲁工业生产指数为105.3，均处于回升阶段。铜矿出口方面，智利11月出口金额49亿美元、出口数量约51万吨，量价并进。尽管两国近期采取封锁措施，推迟了陆地边界的重新开放，但奥密克戎不会形成较大冲击，明年铜大概率供需缺口收窄。

综合来看，奥密克戎对大宗商品需求端的冲击可能要大于供给端。2021年疫情几次集中爆发，发达国家和新兴经济体的工业生产并受到较大干扰。考虑到目前全球针对奥密克戎还未有大规模全面封锁和限制生产措施，预计明年大宗商品表现为供需缺口收窄，上涨空间承压。

第三问：奥密克戎对货币政策有何影响？

3.1 美国货币政策：若奥密克戎超预期扩散，美联储可能由鹰转鸽

12月议息会议美联储宣布加速Taper，从明年1月开始每月减购200亿美元国债和100亿美元MBS，与市场预期相符，预计于2022年3月结束购债。会议声明关于通胀的表述删除了“暂时性”一词，与鲍威尔此前鹰派言论保持一致，通胀担忧或致加息时点提前。加息次数上，点阵图显示有12名委员认为2022年加息3次；加息时点上，截至12月27日，据CME（美联储观察），明年3月加息概率接近60%，明年5月加息概率超过70%。

货币政策收紧预期落地后，奥密克戎在美国加速传播成为美债交易的主导因素。近两周奥密克戎在美国扩散较快，12月1日确认首例奥密克戎后，12月18日变异毒株已占到总测序比例的73%。疫情的不确定性仍会扰动美联储加息节奏，我们从其两种演变路径来分析对货币政策的影响。基准情景下，变种在美国境内加速扩散后或得到适度控制、对经济整体影响相对可控，美联储维持抑制通胀的决心，大概率在Taper结束后于二季度启动首次加息，全年加息2次；若奥密克戎超预期扩散、蔓延程度接近上轮Delta疫情，对就业和经济表现拖累较大，则美联储可能由鹰转鸽，全年加息1-2次，首次加息时间也可能延迟至三季度（目前认为基准情形可能概率更高）。

3.2 中国货币政策：稳中有松，若奥密克戎超预期，则货币可能愈加宽松

中国货币政策预计稳中有松，流动性维持合理充裕，支持小微、科技、绿色等结构性工具将成常态，更重小微；总量和结构性工具并举，也可能再降准降息，降准概率大于降息。如果奥密克戎扩散超预期，加大国内经济下行压力，货币政策可能会愈加宽松。

第一，从政策定调来看，中央经济工作会议和央行各类会议均预示货币政策将稳中有松。11月19日央行三季度货币政策执行报告删除“总闸门”和“不搞‘大水漫灌’”，12月10日中央经济工作会议延续12月6日政治局会议的提法，即“稳健的货币政策要灵活适度”，表述较之前的“灵活精准、合理适度”略松；11月以来央行进行了一系列总量和结构性货币投放，例如下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点、降准、引导1年期LPR下行5个BP等；12月25日央行货币政策委员会召开四季度例会，指出要“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”；12月27日央行工作会议召开，指出“加大对实体经济的支持力度，推动企业综合融资成本稳中有降、金融系统继续向实体经济让利”等，均表明货币政策转向稳中有松。

第二，从银行降成本幅度看，未来单边下调LPR利率难度较大，若降息，可能需要降低MLF利率来引导LPR利率下降。根据测算，2021年7月和12月两次降准、碳减排支持工具、3000亿支小再贷款、煤炭清洁专项再贷款、下调支小、支农再贷款利率等释放的银行成本大概3-5BPs，加上今年6月执行的存款利率报价方式调整，合计降低的银行成本达到了5BPs的最小步长，从而触发了LPR降息。未来进一步下调LPR利率可能需要MLF利率调降引导。

第三，从历史规律来看，当下宏观和政策背景与历史上降准降息之前的宏观环境有一定相似之处。一方面，2021年12月中央经济工作会议提及“以经济建设为中心”，回顾历史，历次中央经济工作会议谈及“以经济建设为中心”的次年多有降准降息（少数情况是不动或升准加息）；另一方面，近10年我国主要经历的全面降准降息中，大多对应着GDP增速下滑、PPI下行甚至通缩，实体融资需求偏弱。对标当下和明年上半年，经济增长有压力，PPI趋势下行，以房地产等为代表的实体融资需求偏弱。

因此，综上三点，我们预计货币政策稳中有松，也可能再降准降息，结构性工具将成常态。若奥密克戎持续扩散超预期，货币政策可能会愈加宽松。