是终点也是起点【华安宏观何宁】

Original 华安宏观何宁何宁宏观

事件：12 月制造业 PMI 50.3，预期 50.5，前值 50.1；12 月非制造业 PMI 52.7，前值 52.3。12 月中国企业经营状况指数(BCI)53.0，前值 49.2。

【核心观点】

一、制造业：制造业景气度总体企稳改善。供给延续修复，受季节性等因素影响，修复速度小幅减弱；需求整体仍偏弱，但较上月略有改善，内需好于外需，价格延续回落，库存回升。

12月制造业PMI为50.3%，较前值回升0.2个百分点，连续2个月在荣枯线以上。具体看：

1）供给整体延续修复，但受12月淡季影响，修复速度减缓；需求略有改善，但仍偏弱，内需稍好于外需。根据统计局，医药、汽车、计算机通信电子设备等行业新订单景气度较高。

2）出口订单连续8个月偏弱，但最近两个月边际改善，叠加运价高企，预计12月出口仍有韧性。

3）“保供稳价”政策效果继续显现，价格环比下降，预计12月PPI同比延续回落；PMI出厂价格与原材料购进价格负缺口连续2个月收窄，企业成本压力有所缓解；企业库存回升。

二、非制造业：服务业景气回升，交运、餐饮、文娱等前期受疫情扰动较大行业景气度好转；高频数据显示地产销售环比改善，同比仍差，景气回升仍需等待；建筑业景气回落，前期专项债发行尚未对基建形成明显提振，寒潮和“两节”也对施工造成拖累。

三、中小企业和就业：PMI显示小企业景气仍差，但BCI指数显示民营中小企业利润改善；就业整体较前值改善，但制造业和服务业PMI长期低于荣枯线，表明就业恢复基础尚不牢固。

站在2021年的终点，好的一面是我们看到经济景气度延续好转，供需结构性矛盾持续缓解。尽管需求仍弱，但较上月边际改善。此外，原材料成本压力缓解，制造业价格降、库存升。疫情拖累减弱，服务业有所好转。但不足之处在于地产环比虽略有好转，但同比数据仍差，基建尚未爆发；小企业景气度仍差；就业边际改善，但恢复基础尚不牢固。展望2022，站在新的起点，供需矛盾缓解有望延续，而地产政策维稳也将滞后反映到地产数据中，稳增长诉求下，基建有望在明年一季度超前发力。关注：1）货币政策稳中有松，可能再降准降息，明年广义财政仍将维持高增；2）关于稳增长抓手，相比于消费，投资超预期的可能性更高，例如新老基建（交通、绿色、数字、智能等）；高端制造和中下游制造业、保障房和城市更新等。

【正文】

12月制造业PMI为50.3%，较前值回升0.2个百分点，连续2个月在荣枯线以上。具体看：

1）供给整体延续修复，但受12月淡季影响，修复速度减缓；需求略有改善，但仍偏弱，内需稍好于外需。供给端，12月PMI生产为51.4%，较前值回落0.6个百分点。一方面，能耗双控放松，发改委“保供稳价”政策下，工业生产延续修复，PMI生产连续2个月在荣枯线以上，高频数据显示12月秦皇岛港煤炭库存平均为498万吨，低于11月的546万吨，但高于9-10月的390和420万吨；另一方面，随着天气转冷，12月工业生产进入淡季，PMI生产较11月环比小幅减弱，高频数据显示，截至12月第四周，高炉开工率为46%，低于11月底的48%；化工行业PTA开工率也较11月下降。需求端，12月PMI新订单、新出口订单分别较上月回升0.3和回落0.4个百分点至49.7%、48.1%，整体仍处于较低位置，其中PMI新订单连续5个月低于荣枯线，PMI新出口订单连续8个月低于荣枯线。根据统计局，医药、汽车、计算机通信电子设备等行业新订单景气度较高。此外，PMI进口回升0.1个百分点至48.2%，连续7个月低于荣枯线。由此看，12月需求略有回暖，但仍偏弱，PMI新订单和PMI进口回升，而PMI新出口订单回落，反映内需稍好于外需。

2）出口订单连续8个月偏弱，但最近两个月边际改善，叠加运价高企，预计12月出口仍有韧性。截至12月，PMI新出口订单连续8个月处于收缩区间，但出口同比仍维持20%以上的高增长。此前报告我们曾指出两者发生背离与PMI领先性、运价上涨等因素有关。鉴于11-12月PMI新出口订单边际好转，12月波罗的海干散货指数（BDI）和中国出口集装箱运价指数（CCFI）分别环比上涨1.9%和0.2%，预计在疫情反复、海外圣诞新年需求支撑下，12月出口仍有韧性。维持我们在报告《奥密克戎对全球经济和货币政策影响几何》中的观点，奥密克戎冲击下，若全球供应链修复受阻，我国出口替代逻辑有望强化，即重复疫情期间防疫物资+居家办公+出口替代+价格支撑逻辑；即使奥密克戎得到有效控制，全球供应链修复可能加大对我国中间品的需求，出口料无失速风险。总体看，疫情影响偏正面，明年我国出口可能是有韧性的下行。

3）“保供稳价”政策效果继续显现，价格环比下降，预计12月PPI同比延续回落；PMI出厂价格与原材料购进价格负缺口连续2个月收窄，企业成本压力有所缓解；企业库存回升。价格方面，12月PMI原材料购进价格、出厂价格分别较前值回落4.8、3.4个百分点至48.1%和45.5%，其中出厂价格连续2个月跌至荣枯线以下，再结合截至12月24日的生产资料价格指数环比回落3.3%，预计12月PPI环比下降0.6%，同比回落至11%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-2.6%，负缺口收窄（10月为-11%，11月为-4%），也说明企业原材料成本压力正在逐步缓解。库存方面，12月PMI原材料、产成品库存分别回升1.5、0.6个百分点至49.2%和48.5%，与12月采购成本下降，企业加快备货，供给增加有关。

12月非制造业PMI商务活动指数环比回升0.4个百分点至52.7%，连续4个月处于扩张区间。其中，服务业PMI回升0.9个百分点至52.0%，结合统计局的分析，服务业景气度好转与广播电视、货币金融等领域的持续景气，以及交运、餐饮、文娱等前期受疫情冲击行业景气度边际好转有关。高频数据显示，12月30城地产销售环比改善，同比降幅仍扩大，地产景气企稳回升仍需等待和观察。建筑业PMI和建筑业新订单PMI分别回落2.8和4.2个百分点至56.3%和50.0%，表明前期专项债发行尚未明显形成实物工作量，天气转冷和“两节”临近也使得建筑施工进入淡季，建筑业景气度有所下行。

1）分企业类型看，PMI小企业景气仍差，呈现供需两弱，但BCI指数显示民营中小企业利润有所改善。12月大型、中型、小型企业PMI分别变化1.1、0.1、-2.0个百分点至51.3%、51.3%、46.5%，显示大型企业景气度明显改善，小企业景气度下降且连续8个月位于收缩区间；从分项指标看，PMI小企业生产和新订单均较前值回落3个百分点以上，显示小企业供需两弱。不过，这一结论与中国企业经营状况指数(BCI)呈现背离。BCI指数主要衡量的是民营中小企业，12月BCI指数较前值回升3.83个百分点至53%。总体呈现量升价降的特点：即表征“量”的销售、投资等前瞻指数上行，表征“价”的成本、价格指数下降。此外，BCI企业利润前瞻指数较前值大幅回升7.68个百分点至54.75%，对BCI指数形成较强支撑。历史上PMI小型企业与BCI指数也多有背离，可能与企业规模、性质、地域等口径差异有关。

2）就业有所改善，但恢复尚不牢固。12月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别较前值回升0.2、0.2、0.5个百分点至49.1%、46.8%、51.8%，表明就业有所改善。但需注意，制造业和服务业从业人员PMI连续9个月或更长时间低于荣枯线，表明就业恢复基础尚不牢固。