深度|数说价格传导之谜——通胀系列之二【华安宏观何宁】

Original 何宁何宁宏观

【核心观点】

2020年疫情以来，PPI上游行业大幅涨价，但中下游行业涨幅波动较小，CPI与PPI剪刀差连续18个月下行，10月触底，11月才见底回升。总体看，PPI向CPI的传导可以分为两条路径：第一是直接影响，即PPI生活资料影响CPI；第二条是间接影响，PPI内部传导到下游，再向CPI传导。值得注意的是，CPI也会对PPI产生影响。本文通过构建价格传导指数，拆分PPI和CPI细项并梳理对应关系、进行逐步回归等方法详细剖析价格传导的规律和特点。

一、PPI内部传导：行业成本传导能力两级分化

1.微观传导能力比较：本轮中下游价格传导能力较历史更差，但2021年下半年以来边际有所改善。

我们利用投入产出表中的行业对应关系和各行业PPI构建中间投入成本传导指数（CTIC），该指数越高代表价格传导能力越强。结论如下：1）大部分上游行业CTIC大于1，说明价格传导能力较强；大部分中下游行业CTIC小于1，说明价格传导能力偏弱。2）细分行业差距明显，CTIC较高的行业是石油和天然气开采、煤炭开采、黑色金属矿采选、有色金属矿采选、废弃资源回收等上游行业；CTIC较低的是医药、计算机等电子设备、仪器仪表、金属制品、机械设备修理、汽车制造等行业。3）部分中下游行业2021年价格传导能力逐渐增强，即下半年好于上半年，例如金属制品、通用设备制造、专用设备制造、铁路等运输设备制造、电气机械及器材制造、食品制造、橡胶和塑料制造、汽车制造等行业。4）通过历史分位数对比，大部分中下游行业2021年价格传导能力相较于历史比，变得更差，即80%左右的中下游行业CTIC历史分位数处于50%以下，说明这一轮大宗商品价格上行对中下游行业的价格传导较为有限，典型的如计算机等电子设备制造业、酒、饮料和精制茶制造业、纺织服装、皮革制品、造纸业等。5）从CTIC历史分位数的趋势上看，除个别行业外，几乎所有行业2021年下半年成本传导效果好于上半年。

2.中观传导能力比较：上中下游行业成本传导能力分化，与历史比，上游更强，下游更差。

1）对比PPI分上中下游的相关系数，PPI生产资料与生活资料传导不畅，与之对比，当拆分得更细之后，PPI上游向中游，PPI中游向下游传导能力略微增强，但仍有限。2）我们构建上、中、下游加权CTIC指数，绝对值和历史分位数均表明，与历史相比，本轮PPI上行期上游行业价格传导能力较以往更强，下游行业价格传导能力较以往更差。不过，一个边际变化在于，中游行业在2021年下半年价格传导能力较上半年有较大提升。从上游向下游价格传导的时滞性来看，预计后续中下游价格传导情况有望改善，并将通过PPI下游向CPI传导，但在消费不大幅超预期的情况下，中下游价格传导改善程度预计受限。

二、PPI向CPI传导：全局传导风险小，结构性涨价可期

1.整体传导：三大维度理解PPI与CPI的背离。

因PPI生产资料向其生活资料传导不畅，向CPI传导不仅较差且存在时滞，因此PPI整体向CPI的传导也不畅。CPI和PPI的背离可以从三个维度来理解：1）首先源于其构成差异。PPI仅包含工业品，且生产资料权重占比较大（72%左右）；而CPI中含大量服务项，且食品烟酒仍占主要权重（27%左右），因此PPI容易受到国际大宗商品和能源价格的影响，主要与生产端工业品价格有关；而CPI则受下游消费需求和食品价格影响。2）源于经济运行的内在规律。在经济周期上行阶段，上游原材料价格先行，CPI与PPI剪刀差下行，随着价格向下游传导扩散，CPI与PPI剪刀差才见底回升，此时经济趋于下行。此外，CPI与PPI剪刀差本质也反映了上中下游利润的再分配。3）源于经济转型的结构特征。2011年后，经济内生动力不足致使PPI向CPI传导受阻，在绝大部分时期走势背离，这主要受猪周期、劳动参与率见顶、房地产挤出效应等因素干扰。

2.中类行业传导：PPI中类向CPI传导并非全局性的，呈现出结构化特点，回归系数较高的行业为烟草制品、计算机等电子设备制造、医药制造、纺织服装服饰、水生产和供应、印刷业等行业，这些行业PPI上升可能导致消费品涨价。

3.CPI和PPI双向细项传导结论表明：1）并非所有行业价格传导均畅通，在我们筛选出的PPI与CPI一对一比较行业中，约一半行业传导不畅；2）PPI向CPI细项价格传导效果较好的行业有烟酒制造、纺织服装、服饰业、通用设备修理业、化学药品制剂制造业等；3）CPI向PPI传导主要表现在农产品向食品加工业的传导，除水产品和蛋类外，其他细项向PPI传导普遍较好。

因此，总体看，可关注烟酒、食品加工、纺服、西药等可能的涨价。

【正文】

自2020年疫情以来，PPI上游行业大幅涨价，但中下游行业涨幅波动较小，CPI与PPI剪刀差连续18个月下行，10月触底，11月才见底回升。本轮价格是如何传导的，有何特点，未来如何？本文通过构建价格传导指数，拆分PPI和CPI细项并梳理对应关系、进行逐步回归等方法详细剖析价格传导的规律和特点。

定义上看，工业生产者出厂价格指数（PPI）是工业品价格在某个时期内变动的相对数，衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数；居民消费价格指数（CPI）是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品和服务项目价格变动趋势和程度的相对数，反映消费环节的价格水平。PPI向CPI的传导可以分为两条路径（见图1）：第一条是直接影响，即生活资料出厂价格影响消费品价格，导致CPI的变化；第二条是间接影响，首先PPI内部传导，生产资料通过产业链影响生活资料企业生产成本，导致生活资料出厂价格波动，再向下传导至CPI。值得注意的是，CPI也会对PPI产生影响，一方面，CPI食品项中的产品处于PPI食品加工业产业链上游，未加工的食品价格变动会影响食品加工业生产成本，进而导致PPI波动；另一方面，消费者对商品的需求会倒逼企业调整供给，修正定价，因此CPI也会对PPI产生一定传导。本文我们将从PPI内部传导出发，根据相关系数和构建中间投入成本传导指数（CTIC）来衡量PPI上中下游行业及行业细项的传导水平；然后根据CPI与PPI的对应关系，采取逐步回归的方法计算PPI中类以及细项对CPI的传导水平，并补充测算CPI食品类对PPI的反向传导效果。

一、PPI内部传导：行业成本传导能力两级分化

1.1 微观传导能力比较：本轮中下游价格传导能力较历史更差，但2021年下半年以来边际有所改善

构建中间投入成本传导指数（CTIC）以衡量各行业成本传导能力。为衡量各行业中间投入成本传导能力，我们构建了中间投入成本传导指数CTIC（Capability of Transmitting Intermediate Cost），计算公式为：

其中，∆𝑝𝑗为j行业的价格实际涨幅，本文以该行业2003年1月-2021年11月每月PPI当月同比表示。𝑎𝑖𝑗表示j行业对i行业的直接消耗系数，根据2002年-2018年投入产出表中各行业来自其他所有行业的中间投入额占该行业的总产出比重计算得出，则𝑝𝑗𝑎𝑖𝑗表示j行业对i行业的中间投入产品价格，表示j行业的中间投入品加权价格实际涨幅。

需要指出的是，计算过程中，为剔除数据的后视特征（即投入产出表的年份选取考虑了匹配当时的数据可得性），我们构建2016年中间投入成本直接消耗系数矩阵利用的是2012年直接消耗系数矩阵，而非2015年。

总之，若CTIC越高，则代表该行业价格传导能力越强（比如>1）；若CTIC越低，则代表该行业价格传导能力越弱（例如<1甚至为负）。

下表列出了各工业行业2021年1-11月的CTIC绝对数值，主要呈现三个特点：1）大部分上游行业CTIC大于1，说明价格传导能力较强；大部分中下游行业CTIC小于1，说明价格传导能力偏弱。2）细分行业差距明显，CTIC较高的行业是石油和天然气开采产品、煤炭开采和洗选产品、黑色金属矿采选、有色金属矿采选、废弃资源和废旧材料回收加工品等上游行业；CTIC较低的是医药制品、计算机等电子设备、仪器仪表、金属制品、机械和设备修理服务、汽车制造等行业。3）时间序列比较，部分中下游行业2021年价格传导能力逐渐增强，即下半年好于上半年，例如金属制品、通用设备制造、专用设备制造、铁路等运输设备制造、电气机械及器材制造、食品制造、橡胶和塑料制造、汽车制造等行业。

进一步地，为衡量各行业当前成本传导能力在历史上的水平，我们测算各行业CTIC在2021年1月-11月的历史分位数，如下表所示。

整体看，大部分中下游行业2021年价格传导能力相较于历史比，变得更差。80%左右（19/24）的中下游行业CTIC历史分位数处于50%以下，说明这一轮大宗商品价格上行对中下游行业的价格传导较为有限，典型的如计算机、通信和其他电子设备制造业、酒、饮料和精制茶制造业、纺织服装、皮革制品、造纸业等。此外，还有一部分行业2021年CTIC在历史上的分位数较高（高于50%），说明与历史相比，这些行业在2021年成本传导能力较高，主要集中在上游煤炭、石化、黑色、有色产业链和中下游的金属制品、烟草制品、文娱制品业等。

趋势上看，除个别行业外，几乎所有行业2021年下半年成本传导效果好于上半年，体现为下半年该行业CTIC历史分位数较上半年提高。其中典型的CTIC历史分位数下半年上行的行业为石油、煤炭及其他燃料加工业、金属制品、通用设备、专用设备、电气机械及器材制造、食品制造业、纺织服装、皮革制品、木材加工、橡胶和塑料制品、汽车等行业，主要以中下游行业为主；而个别CTIC历史分位数下半年下行的行业为黑色金属矿采选、化学纤维制品、农副食品加工业、酒、饮料和精制茶制造业等行业，遍布在上下游。

1.2 中观传导能力比较：上中下游行业成本传导能力分化，与历史比，上游更强，下游更差

我们根据表2-3所划分的上、中、下游行业，以各行业营业收入占总营业收入的比重作为权重，计算上中下游行业的PPI以及CTIC，并计算CTIC对标历史和对标上一轮PPI上行期（2015-2017）的分位数。

数据显示，PPI生产资料与生活资料传导不畅，与之对比，当拆分得更细之后，PPI上游向中游，PPI中游向下游传导能力略微增强，但仍有限。具体看，PPI生产资料向生活资料传导不仅存在一期时滞，且传导水平较低，仅52%。上游行业PPI向中游行业PPI、以及中游行业PPI向下游行业PPI传导的相关系数虽然提升为70%以上，但整体水平仍不高，从图表6也可看出，上中下游PPI走势相似，但绝对数值有一定差距，上游行业PPI明显高于中下游行业PPI。

分上、中、下游CTIC看，2021年上游行业价格传导能力更强，且强于2015-2017年PPI上行期；中下游行业价格传导能力弱，且下游行业价格传导能力弱于2015-2017年PPI上行期。图表7展示了上中下游行业CTIC指数，处于2021年所有月份的上中下游CTIC指数前10%的数值被标红，后10%被标蓝。整体来看，依然是上游行业的价格传导能力占据优势，且2021年上游行业的CTIC指数整体高于2015-2017年PPI上行期的CTIC指数均值；中游行业的CTIC指数在2021年1-11月呈上升趋势，大部分时间高于2015-2017年PPI上行期的均值；下游行业的CTIC指数在2021年1-11月先降后升，低于2015-2017年PPI上行期的均值。因此，与上一轮PPI上行期平均水平相比，上游行业价格传导更强，下游更弱。

从CTIC历史分位数看，与历史以及上一轮PPI上行期相比，上游行业价格传导能力更强，下游行业价格传导能力更差，但中游行业2021年下半年价格传导能力较上半年有较大提升。图表8展示了上中下游行业CTIC在历史上和PPI上行期的分位数，低于50%的数字被标蓝。测算表明2021年的PPI快速上行期，上游行业的成本传导能力更强，2021年大部分月份CTIC历史分位数处于50%以上的水平；中游行业成本传导能力偏弱，但下半年有所提高，即中游行业CTIC上半年低于50%，下半年上升至50%以上；下游行业成本传导能力普遍处于历史低位，全年CTIC历史分位数几乎都在50%以下。因此，本轮价格传导的一个明显特点就是，跟历史相比，上游行业价格传导更强，中下游更弱。不过，一个边际变化在于2021年下半年中游价格传导水平已经在提升。从上游向下游价格传导的时滞性来看，预计后续中下游价格传导情况有望改善，并将通过PPI下游向CPI传导，但在消费不大幅超预期的情况下，中下游价格传导改善程度预计受限。

二、PPI向CPI传导：全局传导风险小，结构性涨价可期

2.1 整体传导：三大维度理解PPI与CPI的背离

自2020年疫情以来，CPI与PPI剪刀差连续18个月下行，10月触底，11月剪刀差见底回升至-10.6%。测算显示，当期和滞后一期的PPI当月同比与CPI相关性最强，但相关系数也仅有0.47左右。整体看PPI与CPI的相关性较低，尽管PPI生活资料向CPI传导较为畅通，但由于PPI生产资料向其生活资料传导不畅，且PPI生产资料向CPI传导不仅较差且存在时滞，因此PPI整体向CPI的传导也不畅。

这种CPI和PPI的背离可以从三个维度来理解。

第一个维度，源于PPI与CPI的构成差异。PPI仅包含工业品，且生产资料权重占比较大（我们测算上中游行业权重占比72%）；而CPI中含大量服务项，且食品烟酒仍占主要权重（27%左右），食品中又以未加工的农作物为主，因此PPI和CPI的对应并非严格一对一的关系。PPI容易受到国际大宗商品和能源价格的影响，主要与生产端工业品价格有关；而CPI则受下游消费需求和食品价格影响。

举例来看，2016年4月-2017年2月，PPI由-3.4%大幅上行至7.8%、而CPI在2%左右震荡，2016年8月小幅下行至1.3%。CPI下行主要源于猪肉价格见顶回落，拖累食品CPI向下；PPI则是受益于供给侧改革背景下的中上游价格上涨。与之对标，本轮PPI上行主要受海外能源紧缩，全球由疫情错位带来的供需失衡，国内能耗双控等因素提振；而CPI则受疫情拖累，消费整体疲弱，同时处于超级猪周期的下行探底阶段，猪价显著拖累CPI。

总之，由于构成的差异，PPI受全球供需、大宗商品价格、供给侧和双碳等政策影响较大；而CPI仍以食品价格波动的影响为主，主要受国内需求驱动，因此PPI和CPI会因定价逻辑不同，产生阶段性背离。

第二个维度，源于经济运行的内在规律。如我们在前期报告《CPI-PPI见底回升，如何配置资产？——通胀系列之一》中的分析，CPI 反映居民生活消费和服务价格，与下游紧密关联；PPI 反映工业产品出厂价格，与上游生产息息相关。在经济周期上行阶段，上游原材料价格先行，CPI与PPI剪刀差下行，随后企业生产加工产生的成本沿产业链向下游扩散，传导至消费者、反映在最终消费品的价格上，CPI与PPI剪刀差才见底回升，此时经济趋于下行。CPI与PPI剪刀差本质上是上中下游利润分配、传导的体现。历史上五次CPI与PPI剪刀差回升周期，上游、中游、下游利润占比分别变动-7.9%、+1.3%、+6.8%，下游在利润传导中受益较大。

第三个维度，源于经济转型的结构特征。如我们在前期报告《CPI-PPI见底回升，如何配置资产？——通胀系列之一》中的分析，事实上，CPI-PPI剪刀差在2011年前后运行逻辑出现过切换。2011年以前，我国处于经济增量时代，债务驱动经济一路高歌，GDP增速中枢位于10%水平，PPI向CPI传导路径顺畅；2011年后，内生动力不足致使PPI向CPI传导受阻，在绝大部分时期走势背离。这种背离主要受猪周期、劳动参与率见顶、房地产挤出效应等因素干扰。具体来看：

1）猪周期独立运行。CPI中食品项波动远大于非食品项，猪周期独立运行很大程度上导致了2016年以来CPI与PPI的阶段性背离，尤其是2018年的超级猪周期，造成了PPI偏弱而CPI高企的现象，同时猪肉权重上升又强化了这一事实。

2）劳动参与率见顶制约可支配收入和消费支出。2010年经济活动人口占总人口比重到达高点58.5%，其后一路下行。劳动参与率见顶，从而人口红利消退削弱经济内生动能，可支配收入增速放缓，社零消费疲软，从而使得2011-2016年CPI弹性降低，并与PPI产生背离。

3）房地产对消费的挤出效应。2010、2013和2016年三轮房价上涨对居民的消费水平产生了较大的挤出效应，也在一定程度上解释了2011-2016年CPI与PPI的背离。

2.2 中类行业传导：并非全局传导，关注结构性特点

更细分一些，我们考察PPI中类向CPI的传导。数据表明PPI中类向CPI传导不是全局性质的，呈现出结构化传导的特点。根据PPI行业生产产品和CPI消费品的对应关系，将CPI大类与PPI中类进行对应并分别回归，受食品烟酒的数据范围所限，时间序列选取2016年1月至2021年11月，根据显著性检验逐步回归调整对应关系，得到的结果见下表。由数据可知，向CPI传导回归系数较高的行业为烟草制品、计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业、纺织服装服饰业、水生产和供应、印刷业等行业，这些行业PPI上升有较大可能带来相关消费品价格上涨。

2.3 细项传导：存在差异，关注烟酒、食品加工、纺服、西药等行业

在前期报告《CPI-PPI触底了吗？价格传导如何？》基础上，我们借鉴《国民经济行业分类》、《流通和消费价格统计报表制度》等分类标准，对PPI和CPI进行更加细致的对比，对此前研究结果进行了修正和更新得到PPI与CPI细项对应及传导能力测算表。由于消费品需求的变化也会影响企业产品定价，根据CPI和PPI细项中包含商品的产业链上下游关系，我们将食品项调整为CPI向PPI的传导关系。

测算主要得出以下结论：1）并非所有行业价格传导均畅通，以我们考察的CPI13个分类来看，其中约一半的行业与PPI回归，回归系数并不高，包括水电燃料、家用器具、交通工具、通信工具、文娱等；2）价格传导效果较好的行业有烟酒制造、纺织服装、服饰业、通用设备修理业、化学药品制剂制造业等；3）CPI食品除水产品和蛋类外，其他细项向PPI传导普遍较好，说明农产品涨价能较快传导到食品加工类行业。

综上所述，需要关注的价格可能上涨行业包括烟酒，食品加工类行业特别是粮食、食用油、鲜菜、水果等加工业，纺服，西药等。

【风险提示】

模型测算有偏差：包括构建指标的有效性偏差、上中下游分类偏差以及计算误差等。

CPI 涨价超预期：本文未着重分析服务业涨价情况，若服务业恢复超预期，则可能带来 CPI 服务分项的上涨，从而给 CPI 带来超预期上涨的风险。

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