平稳收官——2021 年通胀点评【华安宏观何宁】

Original 何宁何宁宏观

事件：2021年12月CPI同比上涨1.5%，预期1.7%，前值2.3%；PPI同比上涨10.3%，预期10.8%，前值12.9%。2021年CPI同比上涨0.9%（前值2.5%），PPI同比上涨8.1%（前值-1.8%）。

【核心观点】

1、CPI同比走低，蔬菜、能源是主要拖累，核心CPI环比小升

CPI同比走低，主要受蔬菜、能源价格下降，猪价涨幅收窄，疫情反复拖累出行等影响；此外，受价格传导和春节临近等影响，衣着、家电、家庭服务价格环比升幅略高于季节性；经济景气总体改善企稳，核心CPI环比小升，需求端整体仍偏弱，核心CPI同比仅持平前值。

2、总体看，2021年CPI较为平稳，年内走势呈现出4个特点：

1）猪肉价格维持低位，同比为负；2）鲜菜价格受北方降雨、天气转冷等影响四季度价格飙升；3）油价上行，拉动交通工具燃料同比持续两位数增长；4）随着疫情逐步缓解，经济内生修复、旅游和核心CPI同比逐渐走高。

3、PPI同比延续下行，重点品种跌多涨少，价格传导加强

PPI同比延续下行，主要受国内保供稳价、地产景气下行、冬季淡季，海外奥密克戎变异毒株和美联储转鹰言论等影响，煤炭、原油、黑色、有色产业链价格多数下跌。此外，12月CPI-PPI缺口回升、PPI-PPIRM缺口回升，PPI生产资料-生活资料增速差缩窄，七大产业上游降幅扩大、下游稳定，说明上游成本压力逐渐缓解，价格向下游传导加强。

4、总体看，2021年PPI维持高位，年内走势呈现出3个特点：

1）PPI同比全年上涨8.1%，处于2003年以来的最高值；2）受供需错配、能耗双控等影响，上游原材料价格大幅上涨，煤炭、石化、黑色、有色产业链PPI同比升幅达到20%-40%；3）本轮中下游价格传导能力较历史更差，但2021年下半年以来边际有所改善。前期报告《数说价格传导之谜——通胀系列之二》中我们利用投入产出表中的行业对应关系和各行业PPI构建中间投入成本传导指数（CTIC），结果显示大部分中下游行业2021年价格传导能力相较于历史比，变得更差，即80%左右的中下游行业CTIC历史分位数处于50%以下，说明这一轮大宗商品价格上行对中下游行业的价格传导较为有限。从CTIC历史分位数的趋势上看，除个别行业外，几乎所有行业2021年下半年成本传导效果好于上半年。

5、后续预测：CPI-PPI趋于回升

CPI：高频数据看，1月上旬鲜菜、猪肉等食品价格环比下降，但预计后续临近春节，需求可能提升从而使价格企稳；受局部地区疫情反复影响，预计非食品价格弱于季节性，由此测算，1月CPI同比可能较12月下行。展望2022年，由于近期疫情有所反复，2021年四季度翘尾贡献较低，我们下调对2022年的预测，综合考虑季节规律、猪油等因素，预计CPI全年累计同比可能从2021年的0.9%升至1%-2%。

PPI：高频数据看，1月上旬南华工业品指数环比回升5%，CRB工业原料现货指数环比上涨1.4%，预计可能带动PPI环比回升，即便如此，鉴于基数上行，预计2022年1月PPI同比延续回落。展望2022年，综合考虑历史特征、全球经济景气度、油价等因素，预计后续PPI同比逐渐回落，全年累计同比下调至3%左右。

综上，预计CPI-PPI在2021年10月触底，之后趋于回升至2022年底。

【正文】

一、CPI同比走低，蔬菜、能源是主要拖累，核心CPI环比小升

CPI同比走低，主要受蔬菜、能源价格下降，猪价涨幅收窄，疫情反复拖累出行等影响；此外，受价格传导和春节临近等影响，衣着、家电、家庭服务价格环比升幅略高于季节性；经济景气总体改善企稳，核心CPI环比小升，需求端整体仍偏弱，核心CPI同比仅持平前值。总体看，2021年CPI平稳收官，年内走势呈现出4个突出特点：猪价降、油价升、菜价季节性涨、核心CPI和旅游CPI逐步修复。

12月CPI同比上涨1.5%，较前值回落0.8个百分点；环比下降0.3%，较前值回落0.7个百分点。其中，食品价格环比由上月上涨2.4%转为下跌0.6%，拖累CPI约0.1个百分点，主要与蔬菜价格下降、猪肉价格涨幅下降有关；非食品环比由上月持平转为下跌0.2%，拖累CPI约0.17个百分点，主要与油价下降、疫情反复影响出行有关。核心CPI同比上升1.2%，持平前值，结合PMI看，经济景气总体企稳改善，但需求仍弱。分项看：

食品项：环比上涨转为下跌，蔬菜、猪肉价格拖累食品CPI，预计短期蔬菜水果强，猪价节前小涨，节后下行。

1）鲜菜价格环比涨幅缩窄15.1个百分点至-8.3%，主因蔬菜受灾补种后陆续大量上市，供给增加，价格恢复性回落；2）鲜果价格环比上涨3.4%，与天气转冷，储运成本增加等季节性因素有关；3）猪肉价格环比涨幅缩窄11.8个百分点至0.4%，原因上看，需求端，9-10月低价猪肉引发囤肉备货，透支后期腌腊需求，且近期局部疫情反弹对餐饮、旅游造成扰动；供给端，生猪存栏量高、出栏加快、屠宰量大，使得供给充足，因此12月猪价仅小幅上涨。往后看，冬季储运成本上升叠加春节需求增加，预计蔬菜水果价格可能维持高位；生猪和能繁母猪存栏量高，我们预计至2022年一季度猪肉供给仍多，猪价春节前小涨，春节后波动下行，3-5月可能触底，2022年下半年再趋势上行。

非食品项：非食品环比涨幅缩窄，主因油价下降、疫情反复拖累旅游价格；此外，小部分分项环比涨幅略高于季节性，其中衣着、家电等受价格传导影响而小涨，春节前家庭服务价格小涨。

12月CPI非食品环比涨幅缩窄0.2个百分点至-0.2%，较2016-2019年同期均值（剔除疫情影响，后文称季节性）低0.25个百分点。非食品内部分化明显：1）明显低于季节性的是能源相关分项，例如交通工具燃料和居住水电燃料，主要受油价下行影响，国际油价12月环比下降8%左右，汽油、柴油价格分别环比下降5.4%和5.8%；2）环比略低于季节性的是旅游、通信工具、房租等价格，应与疫情反复影响出行、就业仍存压力等因素有关；3）环比略高于季节性的是衣着、鞋类、家用器具、家庭服务等分项，其中衣着鞋类家电可能与上游原材料涨价向下游传导加强有关，12月36大中城市日用工业消费品平均价格中，洗衣机、空调机、照相机环比涨幅在0.02%-0.6%之间；家庭服务价格上涨可能与春节临近有关。

核心CPI：经济景气总体改善企稳，核心CPI环比小升，需求端整体仍偏弱，核心CPI同比仅持平前值。12月核心CPI同比持平前值的1.2%；环比上升0.2个百分点至0%，基本持平过去5年均值。12月制造业PMI、服务业PMI、BCI指数均回升，景气总体企稳改善，供给延续修复、服务业景气回升，但需求端仍偏弱。

总体看，2021年CPI平稳收官，年内走势呈现出4个特点：1）猪肉价格维持低位，同比为负；2）鲜菜价格受北方降雨、天气转冷等影响四季度价格飙升；3）油价上行，拉动交通工具燃料同比持续两位数增长；4）随着疫情逐步缓解，经济内生性修复、旅游和核心CPI同比逐渐走高。

二、PPI同比延续下行，重点品种跌多涨少，价格传导加强

PPI同比延续下行，主要受国内保供稳价、地产景气下行、冬季淡季，奥密克戎变异毒株和美联储转鹰言论等影响，煤炭、原油、黑色、有色产业链价格多数下跌。此外，12月CPI-PPI缺口回升、PPI-PPIRM缺口回升，PPI生产资料-生活资料增速差缩窄，七大产业上游降幅扩大、下游稳定，说明上游成本压力逐渐缓解，价格向下游传导加强。总体看，2021年PPI维持高位，年内走势呈现出3个特点：PPI同比全年上涨8.1%，处于2003年以来的最高值；上游原材料价格大幅上涨，重点行业同比升幅达到20%-40%；前期报告《数说价格传导之谜——通胀系列之二》测算表明本轮中下游价格传导能力较历史更差，但2021年下半年以来边际有所改善。

PPI同比延续下行，12月PPI同比涨幅缩窄2.6个百分点至10.3%，环比涨幅回落1.2个百分点至-1.2%。主要受国内保供稳价、地产景气下行、冬季淡季，奥密克戎变异毒株和美联储转鹰言论等影响，煤炭、原油、黑色、有色产业链价格多数下跌。12月CPI-PPI缺口回升1.8个百分点至-8.8%，PPI-PPIRM缺口回升0.6个百分点至-3.9%，说明上游成本压力逐渐缓解。

大类看：生产资料-生活资料增速差缩窄

12月PPI生产资料和生活资料涨幅差距持续缩窄，PPI生产资料同比涨幅缩窄3.6个百分点至13.4%，生活资料同比涨幅持平前值的1.0%，PPI生产资料-生活资料增速差缩窄3.6个百分点至12.4%，说明下游成本压力逐渐缓解，价格传导加强。

七大产业看：上游降幅再度扩大，向下游传导加强

上游涨幅回落较大，下游涨幅回落较小，耐用消费品涨幅扩大。12月PPI上游的采掘工业同比涨幅缩窄16.3个百分点至44.2%；原材料工业同比涨幅缩窄5.3个百分点至19.7；中游加工工业同比涨幅缩窄1.9个百分点至8.2%。下游的食品、衣着、一般日用品同比涨幅下降幅度0-0.2个百分点，波动不大；耐用消费品类PPI同比涨幅扩大0.3个百分点至0.4%。

40个工业行业看：重点品种跌多涨少，煤炭、原油、黑色、有色产业链几乎全线下跌。重点工业品种如下：

1）煤炭价格下跌拖累煤炭产业链。12月16日，发改委表示进一步完善煤炭市场价格形成机制，保供稳价落实力度加大，新增产能加速释放，企业继续下调煤炭价格，12月煤炭价格继续回落，焦煤、动力煤分别环比下跌0.77%、17.92%，拖累煤炭开采和洗选业价格环比降幅扩大3.4个百分点至-8.3%，煤炭加工价格环比降幅扩大7个百分点至-15.4%。

2）原油价格下跌拖累化工产业链。12月油价先抑后扬，11月下旬-12月中旬，奥密克戎变异株拖累原油需求预期，油价下跌；12月中旬以来，随着市场对疫情担忧缓解、冬季用油需求上升、美国原油库存下降和地缘政治等因素，油价持续上涨。总体看，12月原油价格环比下降8%，拖累石化产业链价格下跌，其中石油和天然气开采业环比下降6.9%，石油加工、炼焦及核燃料加工业下降6.3%，化学原料及化学制品制造业下降2.1%，化学纤维制造业下降3.1%，橡胶和塑料制品业下降0.3%。

3）黑色产业链、非金属矿价格下降。地产景气下行，叠加季节性施工淡季，钢材、水泥等需求走弱，相关价格下降，其中黑色金属矿采选业环比下降8.7%，黑色金属冶炼和压延加工业环比下降4.4%，非金属矿物制品业环比下降1.4%。

4）铜价下降拖累有色链价格。受海外奥密克戎爆发和美联储转鹰言论降低风险偏好，以及国内地产景气下行和冬季季节性淡季等影响，铜需求下降，铜价下跌。12月LME3个月铜价环比下降0.55%，对应PPI有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.4%。

5）根据统计局，受天然气涨价和发电价格浮动扩大等影响，燃气生产和供应业、电力热力生产和供应业价格环比上涨。

总体看，2021年PPI维持高位，年内走势呈现出3个特点：1）PPI同比全年上涨8.1%，处于2003年以来的最高值；2）受供需错配、能耗双控等影响，上游原材料价格大幅上涨，煤炭、石化、黑色、有色产业链PPI同比升幅达到20%-40%；3）本轮中下游价格传导能力较历史更差，但2021年下半年以来边际有所改善。前期报告《数说价格传导之谜——通胀系列之二》中我们利用投入产出表中的行业对应关系和各行业PPI构建中间投入成本传导指数（CTIC），结果显示大部分中下游行业2021年价格传导能力相较于历史比，变得更差，即80%左右的中下游行业CTIC历史分位数处于50%以下，说明这一轮大宗商品价格上行对中下游行业的价格传导较为有限，典型的如计算机等电子设备制造业、酒、饮料和精制茶制造业、纺织服装、皮革制品、造纸业等。从CTIC历史分位数的趋势上看，除个别行业外，几乎所有行业2021年下半年成本传导效果好于上半年。

三、后续价格预测：CPI-PPI趋于回升

1.CPI：展望2022年1月：高频数据看，1月上旬鲜菜、猪肉、水产品、水果等食品价格环比下降，但预计后续临近春节食品价格可能受需求提振企稳；非食品价格通常受节前出行增加而季节性回升，但鉴于局部地区疫情反复，预计非食品价格可能弱于季节性，由此测算1月CPI同比较12月可能下行。

展望2022年，由于近期疫情有所反复，2021年四季度翘尾贡献较低，综合考虑CPI环比的季节规律、2022年下半年猪价上行、油价可能逐渐下行、电价对CPI的影响，我们下调对2022年CPI同比的预测，预计CPI同比2021年12月之后回落，2月春节再次阶段性上涨，然后再次回落，至下半年再逐渐升高。全年累计同比可能从2021年的0.9%升至1%-2%。

2.PPI：展望2022年1月：高频数据看，1月上旬南华工业品指数环比回升5%，CRB工业原料现货指数环比上涨1.4%，预计可能带动PPI环比回升，即便如此，鉴于基数上行，预计2022年1月PPI同比延续回落。

展望2022年，综合考虑2017年PPI同比下行期的历史特征，全球经济景气度可能逐步回落，原油价格年中之后可能承压对PPI生产资料的影响，猪价可能在2022年下半年上行对PPI生活资料的影响，预计后续PPI同比逐渐回落，但在2022年上半年PPI同比绝对水平仍高，目前预计在5-6%以上；全年累计同比我们下调至3%左右。