后疫情时代的出口，关注什么？【华安宏观何宁】

事件：以美元计，中国12月出口同比增长20.9%，预期20%，前值22%；中国12月进口同比增长19.5%，预期27.8%，前值31.7%；贸易顺差944.6亿美元，前值717.1亿美元。中国2021年出口同比增长29.9%，前值3.6%；进口同比增长30.1%，前值-0.6%；贸易顺差6764.3 亿美元，前值 5239.9 亿美元。

【核心观点】

12月出口增速尽管小幅回落，但仍维持在20%以上，韧性仍强。以累计同比两年复合增速为准，中国对主要新兴经济体出口增速跌多涨少，对主要发达国家出口增速上升；当月看，高技术产品出口增速大幅攀升；原因上看，外需、价格、疫情仍对出口有支撑。进口不及预期，反映内需仍弱。地产景气下行，叠加季节性施工淡季，钢材等需求走弱，相关产品进口量下滑。全年看，2021年出口增速创近10年以来新高，2022年可能是有韧性的下滑，关注外需回落、疫情反复、供应链稳定、稳外贸政策、人民币贬值等对出口的影响。

【正文】

一、12月贸易数据概述：出口韧性仍强，对主要发达国家增速上升，高技术产品出口增速大幅攀升，原因上看，外需、价格、疫情仍对出口有支撑；进口不及预期，反映内需仍弱。

出口方面，以美元计，12月出口同比较前值回落1.1个百分点至20.9%，两年复合增速较前值回落1.8个百分点至19.5%。

1、全球景气度略有下行，出口增速小幅下滑，总体韧性仍强。12月摩根大通全球制造业PMI持平前值的54.2%，与全球经济景气度较为一致的韩国出口当月同比和两年复合增速均下滑，意味着全球景气略有下行，中国出口增速略有下滑。

2、分国别看：中国对主要新兴经济体出口增速跌多涨少，对主要发达国家出口增速上升。以累计同比两年复合增速为准，12月中国对东盟、巴西、韩国、中国香港出口增速下降，对印度、俄罗斯出口增速上升；对美欧日等发达经济体出口增速提升，其中对美出口累计同比两年复合增速较前值回升0.8个百分点至17.3%。从外需看，以上经济体中，除韩国外，其他国家/地区制造业PMI多数回落，其中美欧日制造业PMI分别较前值回落2.4、0.4、0.2个百分点至58.7%、58%、54.3%。3、分产品看：主要出口产品中高技术产品出口增速大幅攀升，当月同比两年复合增速较前值回升7.2个百分点至24.8%，其余的纺织纱线、织物及制品、玩具、机电产品、集成电路等两年复合增速均较前值下滑，但下滑幅度有限，仍在10%-20%以上高位增长。汽车和汽车底盘出口两年复合增速虽较前值下滑23.7个百分点，但仍能维持在42%的高位。

4、尽管12月出口增速小幅下滑，但韧性仍强，主因：1）欧美等发达国家制造业PMI保持在55%-60%的高位，对我国机电、高新技术等产品出口形成支撑；2）11月中下旬以来奥密克戎爆发，疫情反复支撑口罩、检测试剂等防疫物资出口；3）价格仍对部分产品有支撑。我们拆分重点品种出口金额的单价拉动率和数量拉动率情况，除汽车和成品油外，家电、手机、钢材等出口的价格贡献明显，对出口形成有力支撑。

进口方面，以美元计，12月进口同比较前值回落12.2个百分点至19.5%，两年复合增速较前值回落4个百分点至13.4%。进口增速总体不及预期，反映内需仍弱，钢材等进口增速大幅下降。中国制造业PMI新订单和进口指数小幅回升至49.7%和48.2%，但仍在荣枯线以下，反映内需仍弱。地产景气下行，叠加季节性施工淡季，钢材等需求走弱，相关产品进口量下滑。以当月同比两年复合增速计，12月铁矿砂及精矿、钢材进口数量增速分别下滑15.4、34.6个百分点至-7.8%、-17.8%。此外，成品油、肥料进口增速也有较大下滑。

二、2021年出口增速创近10年以来新高，2022年可能是有韧性的下滑，关注外需回落、疫情反复、供应链稳定、稳外贸政策、人民币贬值等对出口的影响。
2021年出口同比增速约30%，两年复合增速约16%，均创2011年以来新高。正如我们在前期报告所描述的，2021年以来，出口表现维持强势主因外需回暖拉动，特别是美国耐用品消费复苏；同时海外生产恢复并不稳定，加上疫情反复带来的防疫物资和居家办公用品需求，生产替代效应仍强。三季度之后，价格贡献上升。展望2022年，考虑到海外需求下滑、政策宽松退坡、供给恢复、价格可能回落等因素，出口增速预计下行，但疫情反复可能对出口形成一定支撑。我们提示关注以下变量对出口的影响：拖累项：外需回落；支撑项：疫情反复、供应链稳定、稳外贸政策、人民币贬值。具体关注：

1、美国耐用品消费和全球需求的回落速度。经测算，我国机电产品出口占比长期维持在55%-60%，2021年底这一比重为59%，是我国出口的主支撑。我国机电产品出口与美国耐用品消费、全球制造业PMI走势一致。2022年美国商品消费增速和全球景气度可能下滑，预计对我国机电产品出口形成拖累，从而拖累整体出口增速。

2、疫情情况。前期报告《奥密克戎对全球经济和货币政策影响几何》中我们曾指出，在奥密克戎冲击下，中国一直采取的清零策略对国内奥密克戎传播的防范性、控制力更强，而且我国具备完整的产业链体系，若全球供应链修复进程受阻，我国出口替代逻辑有望得到强化，即可能一定程度上重复疫情期间的防疫物资+居家办公+出口替代+近期价格支撑的逻辑，从而实现有韧性的回落。据我们测算，与防疫物资和居家办公相关的纺织物及服装、家具占我国出口比重合计近14%，将对出口形成一定支撑。

3、中国供应链的稳定性，以及后疫情时代全球对电子产品和中间品需求的抬升。我们认为，即使奥密克戎得到有效控制，全球供应链和生产重启修复进程，我国作为重要的中间品出口大国，出口料无失速风险。我们测算表明疫情前的2015-2019年，我国出口占世界比重稳定在12%-13%附近，疫情之后的2020-2021年这一比例提升至15%左右。鉴于中国供应链的完整和后疫情时代数字化、自动化和远程化工作对电子产品和中间品需求的永久性抬升，中国出口份额可能不会大幅下降。

4、稳外贸政策支持。2021年四季度以来，我国政府出台了多项稳外贸的积极政策，通过减免税款利息、降低外资准入限制、开展跨境贸易投资高水平试点、跨周期调节供应链等手段，促进价值链高端贸易产业的发展，增大对劳动密集型产品出口企业的产业升级扶持力度。此外，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）于2022年1月1日正式生效，也将为我国纺织品等出口打开空间。

5、人民币贬值。2022年美联储将进入加息周期，而国内经济压力较大，预计国内政策以稳为主，货币政策稳中有松，人民币面临贬值压力，将对出口形成支撑。

【风险提示】

疫情演变超预期，经济恢复不及预期，政策执行力度不及预期。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《后疫情时代的出口，关注什么？》（发布时间：20220114），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0010521100001），[e-mail]