五问开年降息，对经济和配置有何影响？【华安宏观何宁】

Original 何宁何宁宏观

事件：央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年1月17日人民银行开展7000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元公开市场逆回购操作。中期借贷便利（MLF）操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。当日MLF到期5000亿元，逆回购到期100亿元。

【核心观点】

本次降息方向上符合预期，幅度上略超预期，12月降准置换MLF仍有剩余资金的情况下，1月放量续作MLF和逆回购，体现了央行对流动性的呵护。

原因上看，本次降息有5个催化条件：1）经济下行压力较大，实体经济融资需求低迷，降息有助于降低实体企业融资成本，为稳增长助力。2）政策定调来看，中央经济工作会议和央行各类会议均预示货币政策将稳中有松，本次降息属于其中一环。3）近10年我国主要经历了三轮全面降准降息周期，与历史对比，本轮具备经济增长压力加大、PPI趋势下行、信用偏弱（弱企稳，但融资意愿低）等特点，与历史降息环境较为一致。4）春节前流动性缺口较大，预计2.4万亿左右（现金需求、财政存款增加、缴税缴准、MLF到期等），需要央行释放流动性补充缺口。5）综合跨周期、逆周期和与财政配合等因素，本次降息体现了货币宽松的前置性（指的是美联储加息前的时间窗口、并配合财政的前置）。

货币信用政策方面：LPR有望跟随下调（1年10bp、5年5bp），可能再降准，但降政策利率空间下降。宽信用在路上，短期幅度预计有限，关注结构性机会。

对经济的影响：以史为鉴，2016年以来4次MLF降息后经济通常趋于好转，供给和需求均有改善，需求改善更明显，投资改善幅度大于消费，且反应也更为迅速，其中基建投资涨幅最大，这一结论可作为本轮的借鉴。

对资产配置的影响：以史为鉴，2016年至今4次MLF降息后债强股弱，但股市结构性行情显著。风格上，成长稳定跑赢大盘；行业配置上，申万一级行业中社服、食品饮料、美容护理、医药、电子涨幅居前。站在当下，货币政策稳中有松，后续可能再降准，预计利率仍有下行空间，但幅度可能有限；综合春季躁动、货币宽松和稳增长举措，权益可能有较好表现。行业方面，关注受益于低利率环境的成长板块以及随着稳增长发力，可能受益的建筑建材、电网等方向。

【正文】

一、本次降息是否超预期？

本次降息方向上符合预期，幅度上略超预期。价方面，MLF和逆回购利率均降息10bp，基本接近市场预期上限；量方面，12月降准释放1.2万亿长期资金，同月投放5000亿MLF，替换到期的9500亿，资金仍有剩余的情况下1月超量续作2000亿MLF（投放7000，到期5000），同时7天逆回购也超量续作900亿（投放1000，到期100），宽松力度较大。

二、本次降息的5个原因？

1）经济下行压力较大，实体经济融资需求低迷，降息有助于降低实体企业融资成本，为稳增长助力。2021年Q4实际GDP同比4%，创2020年Q2以来的最低，两年复合增速5.2%。21年12月房地产投资当月同比大幅下降59%，商品房销售面积当月同比下降15%，降幅均有所扩大；社会消费品零售总额两年复合增速较前值下降1.3个百分点至3.1%，显示消费仍弱。从12月较低的居民贷款和企业中长贷中也能看到消费和地产景气仍弱，融资意愿偏低，实体经济下行压力较大。在地产的拖累下，2022Q1实际GDP增速可能在5%以下，需要政策宽松以稳增长。

2）政策定调来看，中央经济工作会议和央行各类会议均预示货币政策将稳中有松，本次降息属于其中一环。2021年11月以来央行2021Q3货币政策报告，12月底中央经济工作会议、12月央行货币政策委员会四季度例会和工作会议陆续释放了货币政策稳中有松的信号，指出“稳健的货币政策要灵活适度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度，推动企业综合融资成本稳中有降、金融系统继续向实体经济让利”；同时11月以来央行进行了一系列总量和结构性货币投放，例如碳减排工具、煤炭清洁高效专项再贷款、降准、下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点、引导1年期LPR下行5个BP等，总体释放了稳中有松的政策基调，本次降息属于其中一环。

3）与历史对比，是相似的历史环境下的相同操作。近10年我国主要经历了三轮全面降准降息周期，分别开始于2012年6月、2014年11月及2019年8月。综合来看，三轮降息周期前经济和金融背景虽不完全相同，但存在一定的一致性规律。

首先，经济方面，降准降息时国内经济均处于周期性下行阶段。11年下半年实际GDP增速为10%，12年一季度降至8.1%；14-15年GDP增速持续疲软；18年经济再次下台阶，GDP同比跌破6%。此外，工业生产、固定资产投资也在11年、14年和18年有明显的下行趋势。本轮宽松周期开始于2021年7月的全面降准，经济复苏动能减缓，稳增长重要性提高。

其次，通胀方面，前三次降息PPI同比均呈负增长，本轮周期通胀高位回落。11-12年、14-15年、18-19年降息前通胀均为下行趋势。三轮降息前，除18年CPI因结构性通胀上行，PPI和CPI同比增速均大幅下滑，且PPI增速降至负区间，即通胀压力降低甚至面临通缩。本轮PPI在2021年10月见顶后趋于回落。

再次，货币和信用方面，降息时通常信用偏紧，货币趋松。11年、14年和18年首次降准降息前后，可比口径社融存量增速均是下行趋势，即信贷环境偏紧。因此，为释放流动性、提振实体融资需求，央行全面或结构性降准降息，货币环境趋松。2021年信用环境整体收紧，年中以来结构变差，时至2021年12月信用仅小幅企稳走宽，实体经济融资需求仍偏弱。

最后，海外方面，降息周期位于全球经济景气下滑区间。从OECD综合领先指标来看，历史上降准降息前海外景气度大多下行。本轮与此相似，2022年海外复苏动能预计将逐渐放缓。

此外，2021年12月中央经济工作会议提及“以经济建设为中心”，回顾历史，历次中央经济工作会议谈及“以经济建设为中心”的次年多有降准降息（少数情况是不动或升准加息）。

因此，就本轮来看，2021年Q4和2022年经济增长压力加大（国内可能前低后高，海外景气度逐步下行），PPI趋势下行，信用刚刚弱企稳、以房地产等为代表的实体融资需求偏弱，与历史降息环境较为一致。

4）春节前流动性缺口较大，预计2.4万亿左右，需要央行释放流动性补充缺口。春节前现金需求增加、年初财政存款增长、缴准缴税和公开市场操作到期会扩大流动性缺口，提升资金需求。第一，春节前企业、居民发放奖金、增加消费等会提升现金需求，综合考虑疫情以来的春节月份M0变化，以及就地过节可能导致取现需求减少等影响，我们预计2022年春节现金需求可能9000亿左右（2020-2021春节月M0环比平均增加9180亿元）。第二，季初年初受缴税、政府债券发行等影响，财政存款季节性增加，参考往年1月数据，初步预计今年1月财政存款增加7000亿元。第三，缴准。初步估计1月新增信贷4.2万亿，根据最新的“金融机构平均存款准备金率为8.4%”测算，预计1月需要缴准3000亿左右。第四，到期量看，1月有MLF到期5000亿元。综上所述，预计春节前（1月）流动性缺口大约2.4万亿。2021年12月降准已释放长期资金1.2万亿，置换到期MLF后剩余7500亿，考虑春节前流动性需求仍高，2022年1月需加大公开市场操作以补充流动性。

5）综合跨周期、逆周期和与财政配合的角度看，本次降息体现了货币宽松的前置性。近期美联储会议纪要态度转“鹰”，最早可能于2022年3月加息；同时国内要求适度超前开展基建投资，财政大概率前置，我们预计一季度政府债净融资规模在3000-4000亿附近，货币宽松前置既有利于“避开”美联储加息，缓解人民币贬值压力；也有助于配合财政发债，稳定资金成本。

三、降息之后，还会再降准降息吗？宽信用会来吗？

1）货币：LPR有望跟随下调（1年10bp、5年5bp），可能再降准，但降政策利率空间下降。本次降息之后，结合我们前期报告《测算：LPR还有再降息空间吗？》的测算，12月1年期LPR下调5bp后，后续银行成本仍余4bp左右的空间，意味着随着本次MLF利率的下调，1月20日的1年期LPR利率可能跟随下调10bp；综合考虑房地产下行压力（12月当月数据仍差，房企融资意愿和银行风险偏好偏低）以及“房住不炒”总基调，预计5年期LPR可能下调5bp。此外，一季度可能再降准（美联储加息前落地概率较大，也就是2月左右）；考虑当下1年期MLF利率已较疫情前的3.25%降低40bp，与存单利率、10Y国债收益率利差有所缩窄；7天逆回购利率较疫情前的2.5%也下行了40bp，且美联储加息在即，预计后续再降政策利率的空间可能较有限，仍需密切关注经济企稳回升的情况。

2）信用：宽信用在路上，短期幅度预计有限，关注结构性机会。维持报告《本轮宽信用的两个猜想》中的观点。即在货币政策发力、专项债前置等带动下，预计信贷社融有望“开门红”。鉴于本轮稳信用可能通过专项债+基建的方式（即外生性强），而地产景气度仍差、消费疲软（内生性弱），预计宽货币到宽信用的时滞缩短，即一季度可能看到社融存量增速走高，但幅度预计有限。鉴于地产景气度仍低，经济下行压力仍大，信用在总量层面的宽松（即反映到社融同比）可能有限，而更大概率是结构性宽信用，例如偏重基建、绿色、小微企业、制造业等领域。

四、以史为鉴，历次降息后的经济基本面表现如何？本轮会怎样？

经测算，2016年以来4次MLF降息后经济通常趋于好转，供给和需求均有改善。需要指出的是，这一规律在2019年11月的降息中并不明显，短期刺激效应有限、一季度后甚至出现下滑，这主要源于2020年初的疫情冲击，此处不做重点考虑。总体看，降息后经济有两大特点：第一，相较于供给端，扩张性的货币政策对需求端的改善更为显著，表现为降息后投资和消费的改善程度总体优于工业增加值；第二，需求内部来看，投资改善幅度高于消费，且反应也更为迅速，其中基建投资涨幅最大。

以史为鉴并结合当下基本面情况，预计本次降息后需求侧好转程度也可能强于供给侧，投资超预期可能性大于消费，关注基建的回升弹性。

五、以史为鉴，历次降息后的股债和行业表现如何？本轮会怎样？

16年至今MLF利率已历经四次加息、四次降息，本次为第九轮调整。总体来看，降息后债强股弱，但股市结构性行情显著。风格上，成长稳定跑赢大盘，在降息后一周、后一个月、后三个月的相对收益分别为0.98%、0.80%和3.65%，周期和消费风格仅在部分阶段具有相对收益；行业配置上，申万一级行业中社服、食品饮料、美容护理、医药、电子涨幅居前，后三个月平均上涨14.8%、14.5%、11.4%、7.9%和6.0%。

站在当下，货币政策稳中有松，后续可能再降准，预计利率仍有下行空间，但考虑债市对降准降息预期较为充分，利率下行幅度可能有限；综合春季躁动、货币宽松和稳增长举措，权益可能有较好表现。行业方面：关注受益于低利率环境的成长板块以及随着稳增长发力，可能受益的建筑建材、电网等方向。

【风险提示】

疫情反复超预期，货币政策执行力度不及预期，模型测算有偏差。

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