暗夜或已过，黎明将到来【华安宏观何宁】

事件：2021年Q4实际GDP同比4%，预期3.8%，前值4.9%；2021年全年实际GDP同比8.1%，预期8.1%，前值2.2%。12月工业增加值同比增长4.3%，预期3.7%，前值3.8%；固定资产投资累计同比4.9%，预期5.0%，前值5.2%，其中房地产投资4.4%（前值6.0%）、制造业投资13.5%（前值13.7%）、基建投资0.2%（前值-0.2%）；社会消费品零售总额同比1.7%，预期3.9%，前值3.9%。

【核心观点】

一、12月单月看：受益于保供稳价和出口维持景气，工业生产仍强，且新兴产业优势凸显；疫情拖累服务生产。固定资产投资方面，地产景气边际恶化，制造业延续复苏，基建回暖。其中，1）地产：数据端地产链边际恶化，跌幅扩大；融资端资金压力缓解效果仍不明显；政策端维稳意图显著，仍需观察政策效果；2）制造业：延续复苏；高新制造业持续高景气，全年表现突出；3）基建：复苏回暖，当月同比由负转正，预计2022年Q1大幅回升至8%-10%。消费方面，12月实物消费差、服务消费升，地产链和可选消费不佳；就业总体稳定，基本回到疫情前水平。总体看，2021年Q4GDP同比降环比升，整体仍偏弱。

二、全年看：2021年我国经济持续稳定恢复，经济增长-居民收入增速差、城乡增速差趋于收敛，不平衡状况有所缓解；分项看：工业生产、出口较强；房地产先强后弱，制造业先弱后强；消费和基建整体偏弱。往后看，在地产拖累下，预计2022年Q1经济仍有压力，但强于2021Q4，可能在4.5%-5%之间，后续逐渐回升。短期稳增长可能更多体现在投资端，包括基建、高端制造业、保障房建设等，货币和财政政策也将维持宽松，助力稳增长。

【正文】

一、GDP：2021年Q4GDP同比降环比升，整体仍偏弱。预计2022Q1经济仍存压，后续逐渐回升。

1、单季看：2021年Q4实际GDP同比增长4.0%，较前值回落0.9个百分点，创2020年Q2以来新低；两年复合增速增长5.2%，较前值回升0.3个百分点；GDP环比上涨1.6%，低于过去5年同期均值0.2个百分点，但较前值提升0.9个百分点。分产业看，一、二、三产业增加值两年复合增速分别较前值变化-0.2、-0.2、0.8个百分点至5.2%、4.6%、5.6%，由此可见，三产增加值增速回升较为明显。

2、全年看：2021全年实际GDP同比增长8.1%，较2020年提升5.9个百分点；两年复合增速增长5.1%。分产业看，一产增加值同比7.1%，两年复合增速5.1%；二产增加值同比8.2%，两年复合增速5.3%；三产增加值同比8.2%，两年复合增速5.0%。以两年复合增速为准，二、三产较2020年改善幅度较高，分别提升了2.8和3.1个百分点。

2021年人均可支配收入累计实际同比为8.1%，持平实际GDP增速，经济-收入增速差缩窄（2021年Q1-Q4为4.6%、0.7%、0.1%、0%）；城镇和农村人均可支配收入累计实际同比分别为7.1%和9.7%，城镇-农村收入增速差维持低位，城乡不平衡状况有所缓解。

3、总体看，2021年Q4GDP同比降环比升，整体仍偏弱。2021年我国经济持续稳定恢复，经济增长-居民收入增速差、城乡增速差趋于收敛，不平衡状况有所缓解。往后看，在地产拖累下，预计2022年Q1经济仍有压力，但强于2021Q4，可能在4.5%-5%之间，后续逐渐回升。

二、生产：保供稳价和出口景气推升工业生产，新兴产业优势凸显；疫情拖累服务生产。

1、保供稳价+出口高景气继续推升工业生产，新兴产业仍向好，非金属、黑色金属等部分传统产业生产也有所加速。全年高技术产业优势凸显。12月工业增加值当月同比回升0.5个百分点至4.3%；两年复合增速回升0.4个百分点至5.8%；环比季调增速为0.4%，略低于季节性，总体看，工业生产持续改善。原因上看，与10-11月类似，保供和出口齐发力。即：原煤、焦炭、生铁、粗钢、钢材、水泥等重点产品产量两年复合增速较11月有较大改善；同时出口交货值两年复合增速回升1.6个百分点至12.5%。此外，分行业看：第一，高端制造业相关生产恢复较好，例如，两年复合增速看，12月汽车、微型电子计算机产量增速较11月提升；专用设备、汽车制造、计算机等电子设备制造等工业增加值增速较11月提升。第二，部分传统产业工业生产恢复较好。两年复合增速看，非金属矿物制品、黑色金属冶炼等行业增速较11月提升。

全年看，2021年工业增加值同比增长9.6%，较2020年回升6.8个百分点；两年复合增速增长6.2%，较2020年回升3.4个百分点；行业层面，以当年同比变化幅度做简单比较，高技术产业增加值改善幅度较高，典型的如医药制造、通用设备、电气机械、计算机等电子设备制造业等。此外，农副食品加工业、电力、热力的生产和供应业增速改善幅度较大。

2、受疫情反复影响，服务业景气下行。12月服务业生产指数当月同比和两年复合增速均较前值下滑，反映疫情冲击服务业景气度。

三、固定资产投资：地产景气边际恶化，制造业延续复苏，基建回暖。

12月固定资产投资同比较前值回落0.3个百分点至4.9%，两年复合增速持平前值3.9%。
1、地产：数据端地产链边际恶化，跌幅扩大；融资端资金压力缓解效果仍不明显；政策端维稳意图显著，仍需观察政策效果。具体看：
其一，数据继续下行。12月地产投资累计同比较前值回落1.6个百分点至4.4%，两年复合增速较前值回落0.7个百分点至5.7%。当月同比全线回落，尽管部分数据有基数上行的因素，但整体看地产景气度仍差。前端看，销售、拿地、新开工降幅扩大，商品房销售面积当月同比-15%（10月-22%，11月-14%），土地购置面积当月同比-33%（10月-24%，11月-12.5%），新开工面积当月同比-31%（10月-33%，11月-21%）；后端看，竣工面积当月同比回落至2%（10月-21%，11月15%）。投资看，房地产开发投资当月同比大幅回落至-14%（9月-3.5%，10月-5.4%，11月-4.3%）。

其二，融资尚未明显改善。12月居民中长贷和企业中长贷较弱，表明按揭贷款、开发贷等回升并不明显。从资金来源看，以两年复合增速为准，国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款增速较11月继续下滑，表明融资端状况未显著改善。

其三，政策端维稳意图明显。2021年12月21日央行、银保监会联合发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，预计后续房地产融资紧张情况将得到一定缓解。

全年看，以两年复合增速计，地产投资累计同比前高后低，年底增速为5.7%，较2020年回落1.3个百分点。维持此前观点，即房地产延续“房住不炒”总基调，预计短期政策继续纠偏维稳，个贷、开发贷、并购贷等有望边际宽松。考虑到房企自身财务风险较高，制约借贷能力，去杠杆下房企投资意愿下滑，房地产投资收缩可能会持续较长时间。中长期房地产发展模式将注重“租购并举、保障房建设”，并有望以此拉动房地产投资增长。

2、制造业：制造业延续复苏；高新制造业持续高景气，全年表现突出。12月制造业投资累计同比较前值回落0.2个百分点至13.5%，两年复合增速较前值回升0.6个百分点至5.4%，当月同比回升1.9个百分点至12.2%，制造业总体延续复苏。分行业看，以两年复合增速为准，高端制造业增速较前值上升，包括通用设备、专用设备、汽车制造、电气机械等行业。此外，化学原料及化学制品制造业增速也有较大提升。

全年看，以两年复合增速计，制造业投资累计同比前低后高，年底增速为5.4%，较2020年回升7.6个百分点。行业方面较2020年增速显著改善的多集中在下游和高端制造业领域，有农副食品加工业、纺织业、金属制品业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业。
维持此前判断，即CPI-PPI触底回升有助于中下游制造业投资改善，再结合中央经济工作会议指出“提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目”，提示技改对制造业的提振。
3、基建投资复苏回暖，当月同比由负转正，预计2022年Q1大幅回升。12月基建投资累计同比较前值回升0.4个百分点至0.2%，两年复合增速较前值回升0.2个百分点至1.8%，我们测算的当月同比结束5连负，12月由-7.6%转为4.5%，总体看基建投资复苏回暖。此前报告中我们曾指出，11月基建数据与PMI建筑业新订单指数等前瞻指标、财政支出数据有所偏差，可能源于其形成实物工作量的滞后性，而12月数据好转可一定程度上印证这一点（即前期发行的专项债滞后投入到年底年初的项目中）。分行业看，以两年复合增速为准，增速较11月明显改善的是电力、热力、燃气及水的生产和供应业。

全年看，以两年复合增速计，基建投资累计同比先升后降，年底增速为1.8%，较2020年回落1.6个百分点。中央经济工作会议指出“保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”，往后看：资金面方面，专项债预计前置投放，一季度政府债券净融资规模可能在3000-4000亿附近，为基建投资提供资金支持；项目方面，十四五重大项目将逐步落地；据证券时报，截至1月10日，全国至少有11个省、直辖市组织召开了2022年重大项目开工活动，涉及重大项目超5000个，总投资规模超3万亿元，项目包括水利、交通等传统基建，也包含5G、工业互联网等新基建。1月10日国常会要求“围绕先进制造业和高技术产业、交通物流和网络通信等基础设施、城市保障性住房等重点领域建设，做好要素保障；重大水利项目推动抓紧实施；用好去年专项债，加快发行今年已下达专项债，力争在一季度形成更多实物工作量”，在资金和项目双向推动下，预计2022年Q1基建投资增速可能大幅抬升至8%-10%。

四、消费和就业：12月实物消费差、服务消费升，地产链和可选消费不佳；2021年社零增速较疫情前仍有较大差距，且实物/服务消费增速格局尚未恢复至疫情前，体现疫情对服务消费拖累仍大；就业总体稳定，基本回到疫情前水平；预计2022年消费内生性回升，但可能仍难回至疫情前增速。

1、消费方面，12月社会消费品零售总额当月同比回落2.2个百分点至1.7%，社零实际同比回落1个百分点至-0.5%，二者两年复合增速分别较前值回落1.3、1.1个百分点至3.1%、2.2%，12月消费数据总体较差。分项看：1）受“双11”消费透支影响，12月商品零售收入两年复合增速回落2.5个百分点至4.1%；2）实物消费中竣工链和可选消费拖累较大，以两年复合增速计，增速较11月明显下滑的有化妆品、金银珠宝、家电、文化办公、家居、通讯器材等；家电、家居、建筑装潢等加权地产链消费两年平均增速较11月回落2.4个百分点至3.7%。3）虽然疫情仍有反复，但餐饮收入当月同比、两年复合增速均较11月改善，可能与圣诞、元旦等双节有关。

全年看，以两年复合增速计，社零增速全年维持3%-5%区间，年底为4%，大幅低于疫情前的7%-9%，消费整体偏弱，应与疫情反复、居民收入增速下降等因素有关。此外，从居民消费支出构成看，疫情之后居民主要实物消费支出增速持续高于服务消费支出增速，时至2021年底这一情况仍未发生逆转，主因疫情反复对服务消费构成制约。往后看，维持此前判断，即2022年消费增速将内生性回升，但难回到疫情前增速。
2、就业方面，制造业和非制造业PMI从业人员较前值回升；12月城镇调查失业率、25-59岁就业人员调查失业率较前值回升0.1个百分点至5.1%和4.4%，基本稳定在疫情前水平，也低于5.50%的政府预期目标。

【风险提示】

货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《暗夜或已过，黎明将到来》（发布时间：20220118），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0010521100001），[e-mail]