数读LPR调降【华安宏观何宁】

事件：2022年1月18日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，请中国人民银行副行长刘国强介绍2021年金融统计数据，并答记者问。2022年1月20日，中国1年期LPR降10bp至3.7%；5年期LPR降5bp至4.6%。近期美债收益率快速攀升，中美利差缩窄至90bp。

【核心观点】

本次降息幅度符合我们预期，但5年期LPR降幅不及市场预期。直接原因是1月17日MLF利率下调10bp，对应1年期LPR利率跟随下调10bp；但综合考虑房地产下行压力和“房住不炒”总基调，5年期LPR下调5bp。根本原因是经济下行压力大、实体经济融资需求低迷、PPI通胀压力缓解、春节前流动性缺口较大、货币宽松的前置性（美联储加息前的时间窗口、货币配合财政的前置）等。

降LPR对银行的影响：我们利用36家上市银行2020年报数据，测算了2021年以来的存款自律上限优化、两次降准、MLF降息、LPR降息等对银行资产和负债端的影响，结果显示上述政策合计提升银行净息差8个bp，而非下降。因此，本次LPR降息对银行负向影响有限，未来LPR仍有调降空间。

降LPR对实体经济的影响：总体有助于降低企业综合融资成本，长短端利率影响类别有所分化（短期对应个人消费和小微，长期对应按揭贷款和与基建、制造业、房地产等固定资产投资相关的企业中长贷），从历史贷款投向占比看，对地产影响最大（占比35%）。

降LPR对房地产的影响：随着5年期LPR的下调，部分热点地区房贷利率也有望下调，同时伴随着银行放款周期缩短，按揭贷款有望逐步企稳。

0118央行金融数据发布会透露了哪些信息？后续货币政策会怎么走？显著引导宽松预期，扭转信心，充足、精准、靠前发力，一季度可能再降准（美联储加息前落地概率较大）；降息仍有可能，但后续再降政策利率的空间可能较有限，LPR利率仍有下行空间。宽信用在路上，信贷社融有望“开门红”，预计一季度社融存量同比升至10.4%-10.6%，关注结构性机会，例如基建、绿色、小微企业、制造业等领域。

中美货币周期错位，中美利差缩窄，会制约国内宽松空间吗？回顾历史，08年后至今，中国降息同时美国加息共有两次，分别是2014-2016年和2018年。期间中美利差平均为129bp和72bp；最低为49bp和24bp。2022年1月以来，中国10年期国债收益率逐渐下行，美债收益率急速攀升，中美利差从130bp左右快速下行至90bp，处于“舒适区间”附近甚至下探“下限”（易纲行长曾指出80-100为舒适区间）。对此，我们认为：中美利差收窄不会成为国内宽松的掣肘，历史上中美货币周期错位时，中美利差都有阶段性的下行至“舒适区间”以下；但鉴于后续美债最高点可能上行至2.0%-2.1%，而国内10年期国债收益率可能下行至2.6%-2.7%，中美利差仍趋进一步缩窄，国内可能再降息，但幅度将有限。

降息对经济和资产配置的影响：经济将修复，基建弹性可期，利率下行但有限；权益有机会，关注成长、科技、建筑建材、电网等方向。

【正文】

一、本次LPR降息是否超预期？降息原因是什么？

本次降息幅度符合我们预期，但5年期LPR降幅不及市场预期。1月17日MLF和OMO降息10bp后，市场预期1月20日1年期和5年期LPR均下调10bp，实际上5年期LPR仅降了5bp。

原因上看：
1、直接原因是2021年中以来的一系列货币政策操作降低了银行负债端成本，特别是1月17日MLF利率下调10bp。此前报告《测算：LPR还有再降息空间吗？》中，我们测算显示2021年中以来的两次降准、支小支农再贷款额度新增和定向“降息”、两项“双碳”工具、叠加存款自律上限优化合计节省银行资金成本约1370亿元，对应降低银行负债成本约8.8bps。2021年12月1年期LPR下调5bp后，后续银行成本仍余4bp左右的空间，因此2022年1月17日MLF利率下调10bp，对应1年期LPR利率跟随下调10bp；但综合考虑房地产下行压力和“房住不炒”总基调，5年期LPR下调5bp。

2、根本原因是经济下行压力大、实体经济融资需求低迷、政策稳中有松、PPI通胀压力缓解、春节前流动性缺口较大、货币宽松的前置性（美联储加息前的时间窗口、货币配合财政的前置）等，详见《五问开年降息，对经济和配置有何影响？》。

二、本次LPR降息对银行、实体经济的影响？

1、对银行的影响：本次LPR降息对银行负向影响有限，未来LPR仍有调降空间。我们利用36家上市银行2020年报数据，测算了2021年以来的存款自律上限优化、两次降准、MLF降息、LPR降息等对银行资产和负债端的影响，结果显示上述政策合计提升银行净息差8个bp。其中，1）负债端，测算显示定期存款利率下降（根据报告《测算：LPR还有再降息空间吗？》，假设下降30bp），MLF利率下降10bp，降准100bp，合计提升银行净息差19bp；2）资产端，测算显示LPR累计下调15bp降低银行净息差11bp。综上所述，2021年以来的各项货币政策调整提升银行净息差8bp。意味着虽然此次LPR调整完，5YLPR和1YLPR与1YMLF利差缩窄，但由于前期已经有降存款利率、降准等政策铺垫，对银行的负面影响有限；再结合前期我们测算的2021年中以来货币政策释放的银行成本还剩4bp左右，后续LPR仍有调降的空间。

2、对实体经济的影响：总体有助于降低企业综合融资成本，长短端利率影响类别有所分化，从历史贷款投向占比看，对地产影响最大。其中1年期LPR主要影响个人消费贷款和小微企业等短期贷款；5年期LPR主要影响按揭贷款和与基建、制造业、房地产等固定资产投资相关的企业中长贷。我们测算表明我国五大行2018-2020年平均涉房、基建和制造业贷款占比分别为35%（个人住房贷款与房地产业贷款）、19%（电力、燃气及水的生产和供应业，建筑业，交通运输、仓储和邮政业）和11%（制造业）。因此预计本次5年期LPR利率下调对房地产业影响最大，而也会相应降低与基建、制造业相关的贷款利率。

3、对房地产的影响：房贷利率可能下调，按揭贷款有望逐步企稳。地产景气度仍然较差，12月当月销售、拿地、新开工、投资等数据跌幅扩大，1月前19天房地产销售同比仍降，但降幅缩窄（30城商品房成交12月同比-21.9%，1月前19天同比-8.4%）；而融资端资金压力缓解效果仍不明显，按揭、开发贷未现明显改善；为此，政策端维稳意图明显，12月以来央行等部门密集表态满足房地产合理贷款需求，鼓励银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务；根据贝壳研究院的数据，截至12月底，重点城市按揭贷款利率、银行放款周期高位回落；近日广深房贷利率也有所下调；根据证券日报1月14日消息，京沪多家银行额度充足。往后看，预计房地产在延续“房住不炒”总基调的基础上，继续维稳，个贷、开发贷、并购贷等有望边际宽松；预计随着5年期LPR的下调，部分热点地区房贷利率也有望下调，同时伴随着银行放款周期缩短，按揭贷款有望逐步企稳。

三、0118央行金融数据发布会透露了哪些信息？后续货币政策会怎么走？

显著引导宽松预期，扭转信心，充足、精准、靠前发力，可能再降准降息。具体看：

1、“不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台”，显著引导宽松预期，确保二十大顺利召开；人民币汇率双向浮动，增强人民币汇率弹性，美联储加息，预计中国货币政策稳字当头，以我为主，稳中有松，包括价和量。

2、扭转信心，“哀莫大于心死”，隐含的是鼓励企业和居民积极借贷，扭转融资悲观预期；鼓励银行积极主动扩大投放，缓解风险偏好低的局面。

3、充足发力，“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，可能再降准降息，“当前金融机构平均存款准备金率是8.4%，降准空间变小了但仍然还有一定的空间”，意味着若经济有需求，仍会降准，我们预计一季度可能再降准（美联储加息前落地概率较大）；降息仍有可能，但后续再降政策利率的空间可能较有限；即便不调整政策利率，从我们测算的银行负债成本仍多余4bp，以及银行净息差未受明显冲击，LPR利率仍有下行空间。宽信用在路上，在货币政策发力、专项债前置等带动下，预计信贷社融有望“开门红”。地产、消费等需求仍弱，因此短期宽信用幅度可能受限，可关注结构性机会，例如基建、绿色、小微企业、制造业等领域。我们预计一季度社融存量同比升至10.4%-10.6%。

4、精准发力，“按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构”，指的应是科技、成长、绿色、“双碳”等相关领域。

5、靠前发力，“一年之计在于春”，Q1-Q2基建可期，可关注建筑建材等领域。

四、中美货币周期错位，中美利差缩窄，会制约国内宽松空间吗？

我国进入新一轮宽松周期，而美国最早将于3月加息，从而进入紧缩周期，中美货币政策逐渐分化。回顾历史，08年后至今，中国降息同时美国加息共有两次，分别是2014-2016年和2018年。具体看：

1、2014-2016年：美联储在13年宣布结束三轮QE，并于2014年正式开始Taper，随后开启了长达三年的收紧周期—2015-2018年美联储先后加息9次，共调升利率225个基点。在此期间，我国因宏观经济进入下行周期，开始采取宽松的货币政策。2014年两次定向降准后11月首次降息，2015年全年降息4次。在2014-2016年期间，中美利差平均129bp，最低值在美国加息后的15年12月，为49bp。

2、2018年：2018年4、7、10月我国定向降准，19年8月降息（LPR降息）。而美国此时已进入紧缩的后期，2018年加息四次后于2019年结束加息。这期间中美利差持续下行，18年11月见底，降至24bp，直到19年3月才回升到80bp以上；2018年平均为72bp。

3、中美利差的舒适区间：央行行长易纲2018年4月在博鳌论坛上表示，（当时）中美利差处于比较舒服的区间，人民币收益率曲线比美元收益率曲线高80-100个基点是比较稳定的利差水平。2019年5月18日的讲话上，易纲表示，中美10年期国债利差仍处于较为舒服的区间，当时利差位于90bp左右。

2022年1月以来，中国10年期国债收益率逐渐下行，美债收益率急速攀升，中美利差从130bp左右快速下行至90bp，处于“舒适区间”附近甚至下探“下限”。对此，我们认为：第一，中美利差收窄不会成为国内宽松的掣肘，历史上中美货币周期错位时，中美利差都有阶段性的下行至“舒适区间”以下，最低点分别为24bp和49bp；第二，鉴于后续美债最高点可能上行至2.0%-2.1%，而国内10年期国债收益率可能下行至2.6%-2.7%，中美利差仍趋缩窄，国内可能再降息，但幅度将有限。

五、对经济和资产配置的影响

维持前期报告《五问开年降息，对经济和配置有何影响？》中的判断：预计本次降息后经济在供给和需求端都趋于修复，需求端改善可能更明显，且基建投资回升幅度预计较大。资产配置方面，鉴于货币政策稳中有松，利率将趋于下行至2.6%-2.7%之间；综合春季躁动、货币宽松和稳增长举措，权益可能有较好表现。行业方面，关注受益于低利率的成长、科技等板块以及随着稳增长发力，可能受益的建筑建材、电网等。

【风险提示】

疫情反复超预期，货币政策执行力度不及预期，模型测算有偏差。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《数读LPR调降》（发布时间：20220120），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0010521100001），[e-mail]