弱现实不改强预期——1月PMI点评【华安宏观何宁】
事件：1月制造业PMI50.1，预期50.1，前值50.3；1月非制造业PMI51.1，前值52.7。1月中国企业经营状况指数(BCI)52.6，前值53.0。
1、制造业：制造业扩张力度减弱。受冬季淡季影响，生产扩张速度放缓；需求继续下滑，内需弱于外需；出口订单边际改善，基数不高，预计短期出口仍有韧性；俄乌危机推升油、铝等大宗商品价格，预计PPI环比升、同比降；企业库存总体回落，但上游黑色、有色等行业受节前积极备货提振，库存量上升。
2、非制造业：非制造业扩张速度放缓，其中受疫情反复和地产下行拖累，服务业景气回落，行业表现分化，货币金融、零售业景气回升，交运邮政、住宿、居民服务业景气回落；地产销售同比环比均恶化。受传统淡季影响，建筑业景气回落；但预期指数和新订单指数回升，在资金和项目推动下，预计节后建筑经营状况将好转，Q1基建增速也可能高增。
3、中小企业和就业：大企业景气改善，中小企业景气恶化，小企业供需双弱，需求更差；用工景气回落，与制造业和非制造业需求下行、春节工人返乡等因素有关。
4、总体看，1月制造业和非制造业扩张速度放缓，与冬季淡季、疫情反复和地产拖累有关。稳增长预期较强，但现实仍弱，需等待政策效果显现。维持此前判断，往后看，在地产拖累下，预计2022年Q1经济仍有压力，但可能强于2021Q4，后续逐渐回升。短期稳增长可能更多体现在投资端，包括基建（“铁公基”、新基建）、高端制造业、保障房建设、旧改等。地方两会也提出了众多促消费手段，包括稳定传统大宗消费、发展新消费业态、释放县乡潜力、打造特色商业街等。政策总体将维持宽松，助力稳增长。
一、制造业：制造业扩张力度减弱。受冬季淡季影响，生产扩张速度放缓；需求继续下滑，内需弱于外需；出口订单边际改善，基数不高，预计短期出口仍有韧性；俄乌危机推升油、铝等大宗商品价格，预计PPI环比升、同比降；企业库存总体回落，但上游黑色、有色等行业受节前积极备货提振，库存量上升。
1月制造业PMI为50.1%，较前值回落0.2个百分点，连续3个月在荣枯线以上。具体看：
1）制造业扩张力度减弱，其中受淡季影响，生产扩张速度放缓；需求继续下滑，内需弱于外需。供给端，1月PMI生产为50.9%，连续三个月高于荣枯线，但较前值回落0.5个百分点，生产扩张速度放缓。一方面，2021年四季度以来的能耗双控放松，发改委“保供稳价”政策支持工业生产延续修复，PMI生产连续3个月在荣枯线以上。但另一方面，天气转冷，部分行业进入传统生产淡季，1月PMI生产回落，生产扩张速度继续放缓。高频数据显示1月秦皇岛港煤炭日平均库存、全钢胎开工率等较上月下降。行业层面，根据国家统计局，与春节假日相关的行业生产较快增长，如食品及酒饮料精制茶、造纸印刷和文教体美娱用品。需求端，1月PMI新订单、新出口订单分别较上月回落0.4和回升0.3个百分点至49.3%、48.4%，需求仍显疲软，其中PMI新订单连续6个月低于荣枯线，PMI新出口订单连续9个月低于荣枯线。根据统计局，纺织、化学纤维及橡胶塑料制品、专用设备等行业新订单指数低于46%，需求持续偏弱；食品及酒饮料精制茶、医药等行业新订单指出位于扩张区间，需求上升。此外，PMI进口回落1个百分点至47.2%，连续8个月低于荣枯线。由此看，1月需求整体回落，PMI新订单和PMI进口回落，而PMI新出口订单回升，反映内需弱于外需。
2）出口订单边际改善，叠加运价仍高企，1月基数不高，预计短期出口仍有韧性；但鉴于出口订单已连续9个月位于收缩区间，价格因素的支撑也将逐步走弱，2022年出口预计是有韧性的下滑。1月PMI新出口订单回升0.3个百分点至48.4%，需求较上月有所好转，但整体仍偏弱，连续9个月处于收缩区间。此前报告我们曾指出PMI新出口订单和出口金额同比发生背离与PMI领先性、运价上涨等因素有关。鉴于2021年11月以来PMI新出口订单边际好转，1月中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上涨7.5%，且1月出口金额基数不算高（2021年1月同比24.6%，两年复合增速10%），预计2022年1月出口仍有一定韧性。维持我们在报告《后疫情时代的出口，关注什么？》中的观点，展望2022年，考虑到海外需求下滑、政策宽松退坡、供给恢复、价格可能回落等因素，出口增速预计下行，但疫情反复可能对出口形成一定支撑。我们提示关注以下变量对出口的影响：拖累项：外需回落；支撑项：疫情反复、供应链稳定、稳外贸政策、人民币贬值。
3）俄乌危机推升油价、铝价，铁矿石需求增加，价格上涨，PMI出厂价格与原材料购进价格指数环比大幅上升，我们测算PPI环比可能小幅为正，同比趋降但仍维持高位；企业库存总体回落，但上游黑色、有色等行业受节前积极备货提振，库存量上升。价格方面，1月PMI原材料购进价格、出厂价格分别较前值大幅回升8.3、5.4个百分点至56.4%和50.9%，重回扩张区间。结合高频数据来看，截至1月21日的生产资料价格指数环比回落0.2%，截至1月28日的南华工业品指数和CRB工业原料现货指数分别环比回升7.5%和0.8%，预计1月PPI环比可能小幅为正，同比回落至9.4%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-5.5%（前值-2.6%），负缺口转升，成本压力有所增加。行业方面，根据统计局，石油煤炭、有色金属等行业价格指数明显上涨；1月俄乌冲突升级等地缘政治风险推升油价，铝价，钢厂节前补库推升铁矿石需求，铁矿石价格环比大幅上涨。库存方面，1月PMI原材料、产成品库存分别回落0.1、0.5个百分点至49.1%和48.0%，可能与1月采购成本上升，生产扩张速度放缓有关。行业方面，根据统计局，上游黑色、有色等行业节前积极备货，采购力度加大，库存量较上月上升。
二、非制造业：非制造业扩张速度放缓，其中受疫情反复和地产下行拖累，服务业景气回落，行业表现分化，货币金融、零售业景气回升，交运邮政、住宿、居民服务业景气回落；地产销售同比环比均恶化。受传统淡季影响，建筑业景气回落；但预期指数和新订单指数回升，在资金和项目推动下，预计节后建筑经营状况将好转，Q1基建增速也可能高增。
1月非制造业PMI商务活动指数环比回落1.6个百分点至51.1%，连续5个月处于扩张区间，但1月处于近5个月最低。其中，服务业PMI回落1.7个百分点至50.3%，与国内疫情反复和房地产景气度下行有关。根据统计局，受降准降息等宽松政策支持，货币金融服务业商务活动指数位于60%以上的高景气区间；受“双节”假日消费带动，零售业景气回升；受疫情反复等影响，交运邮政、住宿、居民服务业等景气度回落。高频数据显示，1月30城地产销售环比、同比均恶化，月度面积总和同比和日均面积同比降幅均扩大，地产景气回升仍需等待。建筑业PMI回落0.9个百分点至55.4%，与建筑业进入季节性淡季有关，即雨雪天气和春节工人返乡影响施工；但建筑业预期有所回升，即业务活动预期指数回升4.5个百分点至64.4%，建筑业新订单指数回升3.3个百分点至53.3%。维持此前观点，中央经济工作会议、2022年地方两会均指向要扩大有效投资，适度超前布局重大基础设施，除了“铁公基”等传统基建外，5G基站建设、特高压、新能源汽车充电桩、人工智能、工业互联网等新基建重要性提高，还有诸如能源、水利、管道、市政、生态环境、防灾减灾等其他项目，我们梳理各省市2022年重大项目开工总投资规模超4万亿元。在资金和项目双向推动下，预计2022年Q1基建投资增速可能大幅抬升至8%-10%。
三、中小企业和就业：大企业景气改善，中小企业景气恶化，小企业供需双弱，需求更差；用工景气回落，与制造业和非制造业需求下行、春节工人返乡等因素有关。
1）分企业类型看，大企业景气改善，中小企业景气恶化，小企业PMI连续9个月位于收缩区间，供需两弱，且需求更弱，与BCI指数显示的民营中小企业情况较为一致。1月大型、中型、小型企业PMI分别变化0.3、-0.8、-0.5个百分点至51.6%、50.5%、46.0%，显示大型企业景气度延续改善，中小企业景气度恶化，小企业PMI连续9个月位于收缩区间，景气持续偏弱；从分项指标看，PMI小企业生产和新订单指数均较前值回落，呈现供需两弱的局面，其中需求回落更多。这一结论与中国企业经营状况指数(BCI)表现一致。1月BCI指数较前值回落0.46个百分点至52.6%，其中销售和库存前瞻指数回落，利润前瞻和融资环境指数回升。
2）就业有所恶化，用工景气回落，与制造业和非制造业需求下行、春节工人返乡等因素有关。1月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别较前值回落0.2、0.3、2.6个百分点至48.9%、46.5%、49.2%，用工景气回落。
四、总体看，1月制造业和非制造业扩张速度放缓，与冬季淡季、疫情反复和地产拖累有关。稳增长预期较强，但现实仍弱，需等待政策效果显现。维持此前判断，往后看，在地产拖累下，预计2022年Q1经济仍有压力，但可能强于2021Q4，后续逐渐回升。短期稳增长可能更多体现在投资端，包括基建（“铁公基”、新基建）、高端制造业、保障房建设、旧改等。地方两会也提出了众多促消费手段，包括稳定传统大宗消费、发展新消费业态、释放县乡潜力、打造特色商业街等。政策将维持宽松，助力稳增长。
地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。
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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《弱现实不改强预期—1月PMI点评》（发布时间：20220130），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com