宽信用来了，稳增长还会远吗？【华安宏观何宁】
事件：1月新增人民币贷款3.98万亿，预期3.77万亿，前值1.13万亿；新增社融6.17万亿，预期5.45万亿，前值2.37万亿；M2同比9.8%，预期9.4%，前值9.0%。M1同比-1.9%，前值3.5%。
一、1月新增信贷和社融达历史同期最高，社融存量增速续升；结构呈现稳增长特点，贷款可能多流入基建（企业中长贷、政府债券高增）；消费和地产需求仍弱（居民贷款弱，地产高频数据弱，信托弱）。存款方面，M1下行，M2上行，有季节因素，与贷款总体高增有关，也反应消费和地产弱，居民存款向企业转移有限；财政存款同比少增，财政支出加快。
二、宽信用兑现，稳增长不会太远，关注结构性机会。我们预计货币政策稳中有松，后续可能再降准降息，伴随专项债前置，信贷社融将继续企稳走宽，但鉴于地产、消费景气仍差，社融存量增速一季度上行幅度有限，后续将逐渐走高至三季度高点，然后再回落。关注结构性宽信用的机会，例如基建、绿色、小微企业、制造业等领域。对于房地产，预计在“房住不炒”总基调上，继续维稳，个贷、开发贷、并购贷等有望边际宽松，随着5年期LPR的下调，部分热点地区房贷利率也有望下调，叠加银行放款周期缩短，按揭贷款有望逐步企稳。稳增长的弱现实不改强预期，短期稳增长可能更多体现在投资端，包括基建（资金和项目均有支持，全国各省市2022年重大项目开工总投资规模超4万亿元，新老基建均可关注）、高端制造业、保障房建设、旧改等。
一、宽信用兑现，结构呈现稳增长特点，贷款可能多流入基建；消费和地产需求仍弱。
一方面，宽信用兑现，1月信贷和社融高增，结构层面呈现出稳增长的特点。
1、1月新增信贷和社融达到历史同期最高，社融存量增速续升，稳增长兑现。1月新增信贷3.98万亿，不仅同比多增4000亿，也较过去三年同期均值多增5967亿元，处于有数据以来的历史最高。1月新增社融6.17万亿，同比多增9816亿元，较过去三年同期均值多增11963亿元，也处于有数据以来的历史最高。社融存量同比回升0.2个百分点至10.5%，剔除政府债券口径的社融存量同比回升0.08个百分点至9.42%，宽信用预期兑现。
2、信用和社融结构背后具备显著的稳增长特征，且投资应是主抓手。
1）信贷方面，企业贷款规模较高，且短贷和企业中长贷规模高增。1月新增企业贷款3.36万亿，同比多增8100亿，较过去三年同期均值多增6967亿元；其中表内票据新增1788亿元，同比多增3193亿元，较过去三年同期均值少增662亿元；企业短贷新增1.01万亿元，同比多增4345亿元，较过去三年同期均值多增3642亿元；企业中长贷新增2.1万亿，同比多增600亿元，较过去三年同期均值多增4000亿元。我们以过去三年同期均值为基准，则今年1月的企业短贷和企业中长贷增量较高，反映银行开年信贷投放力度较往年加大。投向上来看，结合地产景气仍低迷、1月制造业和非制造业扩张速度放缓，新增信贷流入房地产和制造业规模可能有限。虽然1月建筑业PMI回落，但建筑业业务活动预期指数和建筑业新订单指数回升，叠加配套专项债的贷款需求，预计开年信贷中可能有相当规模流入基建。
2）社融受表内信贷和政府债券支撑明显，也指向超预期的信用可能流入基建等投资领域；此外，企业债券也同比高增。1月新增社融6.17万亿，其中明显较去年和过去三年均值多增的是新增人民币贷款和政府债券。其中新增人民币贷款4.2万亿，同比多增3818亿元，较过去三年同期均值多增5742亿元，指向信贷对实体支持加大（新增信贷和社融中的人民币贷款口径差异指向对非银机构贷款是负增）；新增政府债券6026亿元，同比多增3589亿元，较过去三年同期均值多增2109亿元，指向专项债对基建支持加大（wind口径1月新增专项债净融资4800亿元），预计今年的财政前置将继续对社融形成支撑。此外，企业债券新增5799亿元，同比多增1882亿元，较过去三年同期均值多增1561亿元。
另一方面，1月金融数据显示消费仍弱、地产景气度仍低。
居民贷款和信托偏弱，显示消费仍弱，地产景气度仍低。1月新增居民贷款8430亿元，较去年和过去三年同期均值少增4270和1216亿元，其中居民短贷和居民中长贷均呈现少增，反映消费偏弱、地产销售景气度仍差。与之对应，30城商品房成交面积同比下降29.6%，降幅高于2021年12月。社融中的委托贷款、信托贷款、表外票据合计的表外融资新增4479亿元，同比多增328亿元，较过去三年同期多增1348亿元，较为稳定。但从信托单项来看，仍延续反映了地产景气低迷，根据第一财经，开年信托发行规模下滑，其中投向房地产领域的信托规模下滑幅度较大。
二、存款：M1下行，M2上行，有季节因素，与贷款总体高增有关，也反应消费和地产弱，居民存款向企业转移有限；财政存款同比少增，财政支出加快。
1月M1同比较前值回落5.4个百分点至-1.9%，M2同比较前值回升0.8个百分点至9.8%。其中：M1大幅回落，可能与基数大幅上行，春节前企业发放奖金，存款由企业端向居民端转移，房地产景气低迷，实体需求总体偏弱等因素有关。M2同比上行应与低基数，贷款加大投放，派生存款等因素有关。此外，今年1月财政存款增加5849亿元，同比少增5851亿元，财政存款偏低，对M2的挤压作用偏弱。
存款端：1月居民存款同比多增3.93万亿，企业存款同比少增2.35万亿，财政存款同比少增5851亿元。居民存款多增和企业存款少增可能与企业奖金在1月发放给居民有关；可能也与居民消费和房地产销售偏弱，居民存款难以向企业存款转移有关。财政存款同比少增，反映财政支出偏快。此外，社融-M2仍趋下行，反映实体融资需求仍未显著改善。
政策维持宽松，助力稳增长，且宽信用兑现指向稳增长效果将逐步显现。
1）我们预计货币政策稳中有松，后续可能再降准降息，伴随专项债前置，信贷社融将继续企稳走宽，但鉴于地产、消费景气仍差，社融存量增速一季度上行幅度有限，后续将逐渐走高至三季度高点，然后再回落。关注结构性宽信用的机会，例如基建、绿色、小微企业、制造业等领域。对于房地产，预计在“房住不炒”总基调上，继续维稳，个贷、开发贷、并购贷等有望边际宽松，随着5年期LPR的下调，部分热点地区房贷利率也有望下调，叠加银行放款周期缩短，按揭贷款有望逐步企稳。
2）稳增长的弱现实不改强预期，短期稳增长可能更多体现在投资端，包括基建（资金和项目均有支持，全国各省市2022年重大项目开工总投资规模超4万亿元，新老基建均可关注）、高端制造业、保障房建设、旧改等。
货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。
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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《宽信用来了，稳增长还会远吗？》（发布时间：20220210），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com