价格传导加强，困境反转来了？【华安宏观何宁团队】

事件：1月CPI同比增长0.9%，预期值1.1%，前值1.5%；PPI同比9.1%，预期值9.2%，前值10.3%。

【核心观点】

一、CPI同比走低，主要受猪肉、蔬菜拖累，预计短期蔬菜价格将走弱，猪价仍有下行空间；此外，受春节和油价上升等影响，家庭服务、通信工具、交通工具燃料环比升幅略高于季节性；旅游环比回升，但幅度低于季节性，反映节前出行增加，但也受到了疫情的扰动；经济扩张速度放缓，需求端整体仍偏弱，核心CPI环比小升，同比仅持平前值。
二、PPI同比延续下行，1月PPI同比涨幅缩窄1.2个百分点至9.1%，与基数效应和保供稳价政策进行、地产景气度低迷、疫情多点复发、冬季淡季等因素有关。PPI环比降幅缩窄1个百分点至-0.2%，重点分项看，受春节需求、基建预期、地缘政治等因素影响，煤炭、原油、黑色、有色等产业链价格上涨或降幅缩窄。1月CPI-PPI缺口回升0.6个百分点至-8.2%，PPI-PPIRM缺口回升0.9个百分点至-3.0%，PPI生产资料-生活资料增速差再度缩窄，七大产业中上游涨幅回落较大，下游涨幅回落较小甚至回升，说明上游向下游价格传导增强，下游行业成本压力逐渐缓解。
三、价格传导：趋势外推or均值回归？与历史比，这一轮价格传导能力总体较弱；但2021年下半年以来，传导情况边际好转，部分下游行业可能迎来“困境反转”；此外，部分行业价格传导能力较强，可能存在结构性消费涨价机会。其中，困境反转机会有：去年食品制造业、纺织业、木材加工、家具、印刷、橡胶塑料、汽车制造等行业已经体现出一些“困境反转”的迹象（即CTIC价格传导指数趋势回升，下半年回升明显）；但是仍有部分行业CTIC价格传导指数在2021年全年仍处于历史分位数的底部，未来可能存在“困境反转”的可能性，如酒、饮料和精制茶制造业、纺织服装服饰、皮革制品和制鞋业、造纸和纸制品等；消费涨价的有：可关注烟酒、食品加工、纺服、西药等可能的涨价。（摘要图片为行业CTIC历史分位数）
四、近期重点关注：猪价短期仍有下行空间；预计油价继续温和上涨；基建可能提振大宗商品价格（环比走高），使得PPI同比上半年下行速度放缓，甚至可能再短期小幅回升。
五、未来价格预测：2月PPI同比可能维持高位，未来CPI上、PPI下，CPI-PPI延续回升。

【正文】

一、CPI同比走低，猪肉、蔬菜是主要拖累，非食品受春节和油价提振，但旅游等分项表明疫情仍压制服务消费；核心CPI同比持平前值，反映需求整体仍弱。

CPI同比走低，主要受猪肉、蔬菜拖累，预计短期蔬菜价格将走弱，猪价仍有下行空间；此外，受春节和油价上升等影响，家庭服务、通信工具、交通工具燃料环比升幅略高于季节性；旅游环比回升，但幅度低于季节性，反映节前出行增加，但也受到了疫情的扰动；经济扩张速度放缓，需求端整体仍偏弱，核心CPI环比小升，同比仅持平前值。

1月CPI同比上涨0.9%，较前值回落0.6个百分点；环比由降转升，上涨0.4%，较前值抬升0.7个百分点。其中，食品价格环比由上月下跌0.6%转为上升1.4%，拉动CPI环比向上约0.26个百分点，主要与春节消费提振的情况下鲜果、水产品价格上升有关；非食品环比由跌转升，上升0.2%，拉动CPI约0.18个百分点，主要与油价上升、节前出行增加且服务需求加大有关。核心CPI同比上升1.2%，连续三个月同比涨幅不变，结合PMI和BCI看，经济景气度较上年12月有所下滑。分项看：

1、食品项：环比由降转升，蔬菜、猪肉价格拖累食品CPI，预计短期蔬菜价格将走弱，猪价仍有下行空间。
1）鲜菜价格环比由跌转升至3.1%，主因春节蔬菜消费需求增加，但环比涨幅远低于2017-2021年同期均值（后文称季节性），同比由上月上涨10.6%转为下降4.1%。根据28种重点监测蔬菜平均批发价可知，随着冬季温度的逐渐上升，短期蔬菜价格有所回落；

2）鲜果与水产品环比、同比均上升，是CPI的主要拉动项，二者环比涨幅显著高于季节性；

3）猪肉CPI环比下降2.5%，低于季节性5.94个百分点，同比降幅扩大4.9个百分点至41.6%。从需求端看，1月冬季腌腊基本结束，春节猪肉消费提振不及预期，去年同期基数较高导致同比降幅明显；供给端看，以能繁母猪存栏同比领先10个月进行预测，发现猪肉供给仍处于较高水平。观察高频数据可知，供需错配下，猪肉价格短期仍有下行空间。

2、非食品项：非食品环比由降转升，主因油价上升、节前出行增加且服务需求加大；春节家庭服务和通信工具价格显著上升且环比涨幅高于季节性；冬季服装需求开始下降，服装CPI随之下降；旅游环比回升，但幅度低于季节性，反映节前出行增加，但也受到了疫情的扰动。
1月CPI非食品环比由跌转升，上升至0.2%，较季节性低0.2个百分点。非食品内部涨跌互现：

1）明显高于季节性的是家庭服务和通信工具分项，与春节部分务工人员返乡及家政、美发等服务需求增加有关；

2）环比略低于季节性的是服装、家用器具、房租等价格，其中服装可能与冬季服装需求旺季已过有关；家用器具方面，1月36大中城市日用工业消费品平均价格内部分化，其中照相机环比涨幅上升2.11个百分点，滚筒洗衣机、手机、电脑价格环比涨幅上升幅度均扩大0.3个百分点以上，而波轮洗衣机、空调、冰箱较上月环比跌幅分别为0.853、0.031、0.138个百分点；房租CPI环比下降0.2%，可能与1月疫情再度多点复发、就业压力难以缓解有关；旅游CPI明显低于季节性，但环比上升2.1%，说明节前出行及返乡确实拉高了旅游价格，但受疫情多点复发影响，与往年相比价格提升有所不足；

3）能源方面，交通工具用燃料受汽油、柴油价格上涨的影响，CPI环比上升2.2%；居住水电燃料CPI环比上升0.1%，但低于季节性0.28个百分点。

3、核心CPI：核心CPI环比小升；经济扩张速度放缓，需求端整体仍偏弱，核心CPI同比仅持平前值。1月核心CPI同比持平前值的1.2%，连续三个月同比涨幅不变；环比上升0.1个百分点至0.1 %，低于季节性0.26个百分点。1月制造业PMI、服务业PMI、BCI指数均略有下降，景气总体弱于上月，在1月疫情多点复发和生产淡季的影响下，需求端仍偏弱。

二、PPI同比延续下行，价格传导加强；PPI环比降幅缩窄，重点品种涨多跌少。

PPI同比延续下行，1月PPI同比涨幅缩窄1.2个百分点至9.1%，与基数效应和保供稳价政策进行、地产景气度低迷、疫情多点复发、冬季淡季等因素有关。PPI环比降幅缩窄1个百分点至-0.2%，重点分项看，受春节需求、基建预期、地缘政治等因素影响，煤炭、原油、黑色、有色等产业链价格上涨或降幅缩窄。1月CPI-PPI缺口回升0.6个百分点至-8.2%，PPI-PPIRM缺口回升0.9个百分点至-3.0%，PPI生产资料-生活资料增速差再度缩窄，七大产业中上游涨幅回落较大，下游涨幅回落较小甚至回升，说明上游向下游价格传导增强，下游行业成本压力逐渐缓解。

1、大类看：生产资料-生活资料增速差再度缩窄，下游成本压力逐渐缓解。
1月PPI生产资料和生活资料涨幅差距持续缩窄，PPI生产资料同比涨幅缩窄1.6个百分点至11.8%，生活资料同比涨幅缩窄0.2个百分点至0.8%，PPI生产资料-生活资料增速差缩窄1.4个百分点至11.0%，说明价格传导加强，上游成本压力逐渐缓解。
2、七大产业看：上游涨幅回落较大，下游涨幅回落较小，衣着和耐用消费品涨幅扩大，上游向下游价格传导增强。
上游涨幅回落较大，下游涨幅回落较小，采掘工业同比降幅显著。1月PPI上游的采掘工业同比涨幅缩窄9.2个百分点至35.0%，降幅低于上月，可能受到基建发力、大宗商品价格上升的影响；原材料工业同比涨幅缩窄1.5个百分点至18.2%；中游加工工业同比涨幅缩窄1.2个百分点至7.0%。下游的食品和一般日用品同比涨幅下降幅度分别为0.9和0.1个百分点，波动不大；衣着类和耐用消费品类PPI同比涨幅分别扩大0.4和0.2个百分点。
3、40个工业行业看：重点品种涨多跌少，煤炭、原油、黑色、有色产业链价格上涨或降幅缩窄。重点工业品种如下：
1）煤炭价格小幅上涨拉动煤炭产业链。1月受春节影响，煤炭需求加大，煤炭价格小幅上涨，焦煤、动力煤分别环比上升7.66%、1.31%，带动煤炭开采和洗选业价格环比涨幅扩大4.8个百分点至-3.5%。
2）原油价格攀升提振化工产业链。1月油价稳步上涨，供给端方面，从OPEC等月报可知，OPEC增产不及预期，全球原油库存下降，俄乌形势紧张；而需求端方面，经济有序复苏，因冬奥会等原因冬季用油需求上升。总体看，1月原油价格环比上升14.63%，拉动石化产业链价格上涨，其中石油和天然气开采业环比上升2.6%，石油加工、炼焦及核燃料加工业上升0.4%，化学原料及化学制品制造业环比涨幅小幅上升0.8个百分点至-1.3%，化学纤维制造业环比涨幅小幅上升3.0个百分点至-0.1%，橡胶和塑料制品业与前值持平。
3）黑色产业链价格上升、非金属矿价格下降。地产景气下行，水泥等需求走弱，水泥市场价下降；但为基建发力预热，钢材价格上升，其中黑色金属矿采选业环比上升1.0%，黑色金属冶炼和压延加工业环比涨幅增加2.5个百分点至-1.9%，非金属矿物制品业环比下降1.8%。
4）铜价上升拉动有色链价格。国际有色金属价格上行，1月LME3个月铜价环比上升2.46%，对应PPI有色金属冶炼和压延加工业价格环比上升0.8%。

三、价格传导：趋势外推or均值回归？与历史比，这一轮价格传导能力总体较弱；但2021年下半年以来，传导情况边际好转，部分下游行业可能迎来“困境反转”；此外，部分行业价格传导能力较强，可能存在结构性消费涨价机会。

前期报告《数说价格传导之谜——通胀系列之二》我们详细探讨了价格传导的特点，本文更新数据、延伸测算并总结如下：
1、特点一：本轮价格传导能力较弱，因此对下游行业PPI和CPI的整体提振作用可能有限。图17列出了所有PPI行业的CTIC（价格传导指数，越高代表价格传导能力越强）历史分位数，可以发现大部分中下游行业在2021年全年的历史分位数处于50%以下，甚至部分行业低于10%。图18表明去年上游行业的价格传导能力较历史上更强，而中下游行业更弱。
2、特点二：价格传导能力边际增强，部分下游行业今年可能迎来“困境反转”。图19-22显示历史上的PPI见顶时候，下游行业CTIC往往触底，也就意味着当PPI上行期结束的时候，下游行业的价格传导能力有所加强，部分行业存在“困境反转”的可能。首先，根据PPI当月同比划分六轮周期，其中四轮周期下游CTIC在PPI见顶回落时有所好转。完整周期下，2007年7月-2009年7月，2012年9月-2015年9月，2015年9月-2020年5月，2020年5月至今，以上四个周期中均能够发现下游行业CTIC在PPI同比见顶回落后开始好转攀升，在第六轮周期中中游行业CTIC也表现出了掉转回升的趋势。其次，再回看图17，去年食品制造业、纺织业、木材加工、家具、印刷、橡胶塑料、汽车制造等行业已经体现出一些“困境反转”的迹象（即CTIC趋势回升，下半年回升明显）；但是仍有部分行业CTIC在2021年全年仍处于历史分位数的底部，未来可能存在“困境反转”的可能性，如酒、饮料和精制茶制造业、纺织服装服饰、皮革制品和制鞋业、造纸和纸制品等。
3、特点三：通过PPI和CPI一对一传导测算，我们发现某些行业价格传导本来就很顺畅，那么可能存在结构性消费涨价机会，如图23-24显示PPI向CPI细项价格传导效果较好的行业有烟酒制造、纺织服装、服饰业、通用设备修理业、化学药品制剂制造业等；图25显示CPI向PPI传导主要表现在农产品向食品加工业的传导，除水产品和蛋类外，其他细项向PPI传导普遍较好。因此，总体看，可关注烟酒、食品加工、纺服、西药等可能的涨价。

四、近期重点关注：猪价短期仍有下行空间；预计短期油价继续温和上涨；短期基建可能提振大宗商品价格（环比走高），使得PPI同比上半年下行速度放缓，甚至可能再短期小幅回升。

1、猪价短期仍有下行空间，预计拐点或在年中附近。本轮猪周期内，2021年9月养殖利润为-559.092元/头，直至2021年10月养殖利润已在出清线下5个月，11月和12月季节拉动养殖利润略高于出清线，2022年1月再次回到出清线以下，该周期内亏损幅度高于历史水平，预计恢复到盈利状态需要更长时间。1月猪粮比价再度预警，可能开启2022年第一次猪肉收储工作，增加需求。根据生猪养殖周期，领先10个月的能繁母猪存栏同比对预测猪价具有重要意义，从领先10个月的能繁母猪存栏同比可知，当前猪肉供给仍然非常充足，再加上三元能繁母猪加速去化会使能繁母猪存栏下降的同时育种率上升，因此能繁母猪同比下降拉动猪价上扬的力度减小。综合来看，短期猪价仍有下行空间，我们预测拐点可能至年中附近。
2、预计短期油价继续温和上涨。供给端，从IEA、EIA、OPEC月报可知，OPEC1月增产不及预期，直至5月增产效果未必明显，部分国家增产能力不够，短期内无法达到有效增产，而有能力增产的地区，如沙特，在高利润的情况下没有增产动力；全球石油库存持续减少。不过，也需注意，伊核谈判若进展顺利，将进一步释放产能，且IEA、EIA普遍认为2022年美国的页岩油供应将加强；地缘政治方面，近期俄乌紧张形势有所缓和，可能缓解供给紧张情况。需求端，经济有序复苏，冬奥会等因素催生冬季用油需求，三家机构的报告中均上调了对2022年全球石油需求的预测，如OPEC月报上调了2022年对OECD国家的需求预估30万桶/天。不过，随着气温回升，各国即将进入春季检修，消费需求可能边际有所下降。尽管供给和需求端各存在利多和利空因素，我们总体评估，认为短期油价将继续温和上升，随着供需矛盾的缓解，年中之后油价可能趋于走弱。
3、短期基建可能提振大宗商品价格（环比走高），使得PPI同比上半年下行速度放缓，甚至可能再短期小幅回升。从资金、项目端等综合考虑，我们预计一季度基建增速可能升至9%左右，全年6%左右，可能提振钢材等建筑材料需求，从而对相关大宗商品价格形成支撑。不过，目前看，尽管PPI环比升，大概率不会改变PPI同比下行的大方向，不过上半年回落速度可能趋缓。

五、未来价格预测：2月PPI同比可能维持高位，未来CPI上、PPI下，CPI-PPI延续回升。

CPI：高频数据看，截至2月中旬食品价格较1月上涨，春节月份将提振非食品价格，由此测算，2月CPI同比可能持平或略高于1月。展望2022年，维持此前判断，预计CPI全年累计同比可能从2021年的0.9%升至1%-2%，节奏前低后高。
PPI：高频数据看，截至2月中旬南华工业品指数环比回升5.3%，CRB工业原料现货指数环比上涨0.2%，预计可能带动PPI环比回升，从而使得PPI同比维持高位，甚至小幅走高。展望2022年，维持此前判断，预计PPI同比总体趋于回落，全年累计同比为3%左右，节奏前高后低，上半年韧性较强。
综上，预计CPI-PPI在2021年10月触底，之后趋于回升至2022年底。

【风险提示】

大宗商品涨价超预期，模型测算有偏差，猪价回升不及预期。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《价格传导加强，困境反转来了？》（发布时间：20220216），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0010521100001），[e-mail]

感谢实习生丁岩钧对本文的贡献