我们为什么看好基建？【华安宏观何宁团队】
2021年，受财政支出偏慢、项目审批趋严等制约，基建投资增速达到近五年最低水平。2021年12月10日，中央经济工作会议提出要适度超前开展基础设施投资，基建成为稳增长的主要抓手。2022 年基建投资会达到怎样的水平？本篇报告从资金、项目、节奏等方面对2022年基建投资进行定量预测。
一、资金端：预测2022年基建投资增速可达6%
中性假设下，2022年基建投资资金17.65万亿元，同比增速6.0%，悲观情景和乐观情景下的置信区间为[4.4%,7.6%]。历史回测看，2016至2020年基建资金增速和基建实际增速的平均偏差在3.6个百分点左右，表明从资金端预测投资增速有一定的精度，但仍存在误差；除2021年外，两者方向变动一致。具体来看，2022年国内贷款、自筹资金对基建增速起主要拉动作用。
1.国家预算内资金：预计投入基建3.5万亿元，占比19.7%
2012年以来，国家预算内资金投入基建占比逐渐提升，由8%升至13%左右。我们假定在积极财政政策的要求下，2022年公共财政支出同比增长3%左右（2021年为0.9%），在“适度超前开展基础设施投资”的要求下，预计投入基建的比例小幅抬升至13.5%，得到中性假设下，2022年全年公共预算支出投入基建的资金约为3.5万亿元。
2.国内贷款：预计投入基建3.7万亿元，占比20.9%
1）信贷总量在2022年首月出现“开门红”，我们预计有较大规模新增信贷流入基建。向后看，预计货币政策稳中有松，后续可能再降准降息。2022年金融机构发放人民币贷款总量稳中趋增，规模或增至22万亿元。
2）2012年以来，国内贷款投入基建的资金占金融机构新增人民币贷款的比例逐年下降，由2012年的21%降至2020年的11%。鉴于今年基建投资对稳增长的重要性较高，我们用2012-2020年基建贷款占新增人民币贷款比重均值作为权重，即约为17%，预测2022年国内贷款投入基建的资金为3.7万亿元。
3.自筹资金：预计投入基建8.9万亿元，占比50.2%
结合各分项的测算，我们预计2022年用于基建投资的自筹资金总量为8.9万亿元，占基建总投资的50.2%；其中乐观情况为9.1万亿元，占比50.8%；悲观情况为8.6万亿元，占比49.5%。
1）城投债：去年年初以来城投融资政策持续收紧、强调化解隐性债务，城投债净融资快速回落。监管新常态下，2022年城投融资大概率持平或稍弱于2021年，预测2022年城投债净融资额为1.8万亿元。根据我们的测算，城投债投入基建比例自2016年以来持续下行，2021年约37%，按该比例预测2022年城投用于基建资金0.65万亿元，占比3.7%。
2）PPP：从2019年起，PPP项目执行阶段年新增投资额开始逐年下降，2022年PPP新增投资额或持平2021年的1.2万亿元。假设PPP投资额中95%的资金将用于基建投资。执行项目的周期为三年左右，假设投资完成配比为4：4：2，则预计2022年PPP项目用于基建的投资为1.2万亿元，占比6.8%。
3）专项债：在促基建、稳增长要求下，我们预计2022年地方政府新增专项债全年发行额为3.75万亿元左右。近年来专项债发行规模高增，投向基建的比例快速提升，我们测算，2020年和2021年专项债投向基建的比例约为65%和56%，较2016年的30%增长近一倍。预计2022年65%专项债用于基建投资，对应基建资金2.4万亿元，占比13.8%。
4）政府性基金支出（不含专项债）：政府性基金支出主要来源于国有土地出让金收入，2021年下半年地产监管趋严，房企融资端快速恶化致地市成交遇冷，四季度以来政策适度纠偏，风向边际回暖，开春后多地下调首付比例，但中央“房住不炒”主基调未改，地产政策仍是边际小幅宽松，因此对政府性基金的拉动预计有限。考虑到去年基数较低，预计今年政府性基金支出增速小幅回升，规模为13.6万亿元，剔除专项债后总计为9.8万亿元。其中，假设中央政府性基金中32%用于基建投资，地方政府性基金中40%用于基建投资，预计合计投入基建资金3.0万亿元，占比16.8%。
5）政策性信贷：我们预计净融资额为2.2万亿元，占比10.8%。
4.外资及其他资金：预计投入基建1.63万亿元，占比9.2%
外资及其他资金运行平稳，占基建资金来源比例居于9%和11%间。2021年9月，发改委外资司司长刘小南表示，第五批重大外资项目将重点支持外资，2021年中央经济工作会议亦三次提及“外资”，叠加各地多措并举支持制造业引进外资，预计2022年外资及其他资金用于基建的投资额小幅增至1.63万亿元。
二、项目端：项目储备充足，审批有望提速
资金能否转化为落地项目是“基建潜在增速”兑现的重要环节，在资金来源充足的前提下，有三大要素支撑今年基建可能兑现“潜在增速”、摆脱去年“资金等项目”的窘境：1）2021年6月以来财政部等部门陆续发文要求及时将专项债额度落实到具体项目，预示项目储备和审批有望提速提质。2）各地两会固定资产投资目标设定积极，需要基建大发力。3）各地积极促稳、推进重大项目建设，我们测算今年各地计划投资总额同比增长11%以上。
三、节奏方面：2022年基建投资可能“前高后低”
有三点支撑：1）从历史经验来看，基建年内增速多为“前高后低”。2）从新增资金来看，一季度新增专项债净融资或超1万亿，年初新增企业中长贷可能较多流入基建，财政信贷前置，基建资金来源较充足。3）从结转资金来看，提前下发的1.46 万亿专项债和2021年结转资金1.28 万亿元为年初发力基建形成支撑，有助于在今年一季度更快形成实物工作量。
一、资金端：预测2022年基建投资增速可达6%。
1.1 发力稳增长，基建预期强：
2013年以来，基建投资增速中枢持续走低。去年全年基建投资为188653亿元，同比增速为0.21%，低于2020年全年基建投资的同比增速0.9%，为过去十年内同比增长率最低的一年。
2021年底中央经济工作会议以来，各大会议强调发力基建、基础设施建设成为稳定经济运行的重要抓手。2021年12月10日，中央经济工作会议提出要继续实施积极的财政政策，提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资。2022年1月17日2021年国民经济运行情况新闻发布会上强调，我国促发展投资潜力巨大，推动高质量发展、建设社会主义现代化国家仍需持续扩大有效投资；城乡区域发展差距仍然较大，基础设施和民生领域仍有许多薄弱环节；适度超前开展基础设施投资等政策正在发力，从投资的先行指标看，2021年1-12月份，新开工项目287760个，比1-11月份增加36767个；新开工项目计划总投资比上年增长3.3%，比1-11月份加快0.6个百分点，连续两个月加快。预计随着专项债加快发行，重大项目逐步落地，后续基建投资增速有望稳步提升。
1.2基建资金来源构成
2022年基础设施建设投资的增速会达到怎样的水平，能形成多少GDP增量？我们首先从资金角度加以估计。
根据国家统计局的统计口径，基建投资资金主要来源于国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资及其他资金，截至2020年，这几项占比分别为21%、14%、54%、11%，前三者占比通常达到90%，包括一般公共预算、国内贷款、城投债、PPP、政府性基金（其中有专项债）、政策性信贷等资金来源。其中，自筹资金是基建投资最大的来源，但2016年以来自筹资金增速大幅放缓，系地方融资受限、资管新规压降非标等政策影响。
从分来源的资金拉动作用来看，据我们测算，2017-2019年，基建投资资金增长的主要来源是包括PPP、政府性基金支出和新增专项债在内的自筹资金；2020年国家预算内资金和自筹资金（主要是新增专项债和政策性信贷）共同发力，拉动基建投资增长；2021年基建投资的增长主要来源于国内贷款，而自筹资金拉动作用较低。
1.3国家预算内资金：预计投入基建3.5万亿元，占比19.7%
2021年国家预算内资金支出25.0万亿元，同比增速0.9%，两年复合平均增速3.1%，近年来回落态势明显。2012年以来，国家预算内资金投入基建占比逐渐提升，由8%升至13%左右。我们假定在积极财政政策的要求下，2022年公共财政支出同比增长3%左右（2021年为0.9%），在“适度超前开展基础设施投资”的要求下，预计投入基建的比例小幅抬升至13.5%，得到中性假设下，2022年全年公共预算支出25.8万亿元左右，投入基建的资金约为3.5万亿元，占基建资金来源比重19.7%。
1.4国内贷款：预计投入基建3.7万亿元，占比20.9%
信贷总量在2022年首月出现“开门红”，1月新增信贷和社融达历史同期最高，社融存量增速续升；考虑到地产景气仍低迷、1月制造业和非制造业扩张速度放缓，合理推断有较大规模新增信贷流入基建。向后看，预计货币政策稳中有松，后续可能再降准降息。2022年金融机构发放人民币贷款总量稳中趋增，规模或增至22万亿元。
我们根据统计局数据测算，2012年以来，国内贷款投入基建的资金占金融机构新增人民币贷款的比例逐年下降，由2012年的21%降至2020年的11%。鉴于今年基建投资对稳增长的重要性较高，我们用2012-2020年基建贷款占新增人民币贷款比重均值作为权重，即约为17%，由此预测2022年国内贷款投入基建的资金为3.7万亿元，占基建投资资金来源的20.9%。
1.5自筹资金：预计投入基建8.9万亿元，占比50.2%
自筹资金包括城投债、PPP、政府性基金（不含专项债）、专项债、政策性信贷、广义非标融资和其他自筹资金。自筹资金占基建资金来源比重自2016年以来逐渐下降，根据统计局数，自筹资金占比由2016年的60%左右降至2020年的54%，我们测算2021年和2022年该比例或继续压降至50%左右.
结合各分项的测算，我们预计2022年用于基建投资的自筹资金总量为8.9万亿元，占基建总投资的50.2%；其中乐观情况为9.1万亿元，占比50.8%；悲观情况为8.6万亿元，占比49.5%。
1）预计2022年用于基建投资的城投债融资额为0.65万亿元、占比3.7%
2021年城投债净融资额为1.85万亿元，同比增长-4.7%，系城投融资政策持续收紧、强调化解隐性债务，城投债净融资快速回落。监管新常态下，我们预计2022年城投融资为1.8万亿元左右。根据测算，城投债投入基建比例自2016年以来持续下行，2021年约37%，按该比例测算2022年城投用于基建的资金约为0.65万亿元，占比3.7%。
2）预计2022年用于基建投资的PPP投资额为1.2万亿元，占比6.8%
只有处于执行阶段的PPP项目才会真正影响当期投资。数据显示，2019年起，执行阶段PPP项目年新增投资额逐年下降，我们假定2022年处于执行阶段的规模与2021年接近，为1.2万亿元，并假定执行项目周期为三年，投资完成配比为4：4：2，则由此得到2022年PPP项目投资预计合计为1.26万亿元；假设其中95%投入基建，则PPP投入基建金额约为1.2万亿元，占比6.8%。
3）预计2022年用于基建的新增专项债投资额为2.4万亿元，占比13.8%
2021年12月16日财政部向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，国务院积极催促各地加快发债，以扩大有效投资，促进经济平稳运行。在促基建、稳增长要求下，我们预计2022年地方政府新增专项债全年发行额为3.75万亿元左右。
近年来专项债发行规模高增，投向基建的比例快速提升。2019年6月国务院试点“允许专项债券资金作为项目资本金，且在2020年把可用于资本金的规模提高到了25%”，2019年9月4日国常会规定“专项债不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，使得专项债资金持续流向基建，起到积极财政撬动社会投资的作用。我们测算，2020年和2021年专项债投向基建的比例约为65%和56%，较2016年的30%增长近一倍。
2022年1月累计发行新增地方政府专项债券4844亿元，其中67.4%投向基建领域。全年来看我们预计65%专项债用于基建投资，对应基建资金2.4万亿元，占比13.8%。
4）预计2022年用于基建投资的政府性基金支出（不含专项债）为3.0万亿元，占比16.8%
2021年全国政府性基金支出11.4万亿元，同比增速-0.4%。政府性基金支出主要来源于国有土地出让金收入，与地产周期相关，地产周期的高波动性造成了这一块调入资金的波动性偏高。2021年下半年地产监管趋严，房企融资端快速恶化导致地市成交遇冷，第二批集中供地流拍率达41.3%。四季度以来政策适度纠偏，风向边际回暖，开春后多地下调首付比例，但中央“房住不炒”主基调未改，地产政策仍是边际小幅宽松，因此对政府性基金的拉动预计有限。考虑到去年基数较低，预计今年政府性基金支出增速小幅回升，规模为13.6万亿元，其中中央政府性基金4000亿元，地方政府性基金13.2万亿元，剔除专项债后总计为9.8万亿元。
政府性基金支出包括中央和地方两部分，其中地方政府性支出超过95%。根据《关于2021年中央政府性基金预算的说明》，2021年中央政府性基金预算中基建支出1310亿元、占比32.2%；由于数据可得性，地方政府性基金支出占比参考2014年基建支出在政府性基金中的占比39%左右进行估算。
中性假设下，我们预计2022年中央政府性基金中32%用于基建投资，地方政府性基金中40%用于基建投资，剔除专项债之后，预计合计投入基建为3.0万亿元，占比16.8%。
5）预计2022年用于基建的政策性信贷净融资额为2.2万亿元、占比12.5%。
政策性信贷是指国开行、进出口银行、农发行发行的专门用于支持基建的金融债，预测2022年政策性信贷净融资额与2021年基本持平，为2.2万亿元。乐观情况下，净融资额为2.3万亿元，悲观情况下，净融资额为2.1万亿元。
1.6外资及其他资金：预计投入基建1.63万亿元，占比9.2%
2016年至2020年，外资及其他资金占基建总投资的比例介于9%到11%之间，近三年规模稳定在1.6万亿元。2021年9月，发改委外资司司长刘小南表示，第五批重大外资项目将重点支持外资加大中高端制造、高新技术、传统制造转型升级、现代服务等领域和中西部地区投资，2021年底中央经济工作会议亦三次提及“外资”，叠加各地出台相关政策，多措并举支持制造业引进外资，预计2022年外资及其他资金用于基建的投资小幅增长，达1.63万亿元，占比9.2%。
1.7资金端：预测2022年基建投资增速达6.0%
中性假设下，2022年基建投资资金17.65万亿元，同比增速6.0%，悲观情景和乐观情景下的置信区间为[4.4%,7.6%]。从历史数据来看，2016至2020年基建资金增速和基建实际增速的平均偏差在3.6个百分点左右，表明从资金端预测投资增速有一定的精度，但仍存在误差；除2021年外，其余年份基建资金来源增速变化方向与基建投资变化方向较为一致。具体来看，2022年国内贷款、自筹资金对基建增速起主要拉动作用，预计分别拉动2.15和2.14个百分点；国家预算贡献1.8个百分点，外资及其他资金基本持平2021年。
二、项目端：项目储备充足，审批有望提速
前文我们从资金来源角度测算了2022年的潜在基建增速为6.0%，资金能否转化为落地项目是“基建潜在增速”兑现的重要环节，也是市场的一大隐忧。2021 年基建增速偏低，表面原因在于财政支出进度偏慢、专项债发行后置；深层次看，与资金拨付效率偏低、地方优质项目储备相对不足、盘活财政存量资金机制下政府性基金结转腾挪至一般公共预算等有关。2022年和2021年相同的是资金来源充足，此外，我们认为有三大要素支撑今年基建兑现“潜在增速”、摆脱去年“资金等项目”的窘境。
1）项目储备和审批提速提质。2021年6月，财政部下发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，提出需要对地方专项债的发行使用进度、项目效益进行绩效考核，同时明确相应的奖惩责任。12月监管部门新提出四项要求（及时将专项债额度落实到具体项目、加快推进专项债项目前期工作、做好专项债券项目按周调度工作、加大专项债券项目建设推进力度），有助于加快项目审批效率，进而实现今年一季度和上半年形成的实物工作量大幅增长。
2）各地两会固定资产投资目标设定积极，需要基建大发力。截至2月26日，已有18省披露了2022年固定资产投资增速目标，按各省去年固定资产投资完成额加权后，得到今年全国目标为8.1%。三大主要投资项来看，今年地产投资预计小幅负增或乐观情形下可在0-1%左右；制造业投资稳步恢复，初步估计在6%左右；因此固定资产投资要完成目标，需要基建大发力。
3）各地积极促稳、推进重大项目建设，计划投资总额同比增长11%以上。各地稳增长和投产意愿较强，从目前整理的数据来看，2022 年 23 省重大项目年内计划投资总额为 7.31 万亿元，2021 年 22 省重大项目总额为 6.64 万亿元；若仅统计两年均披露数据的省份，则可比口径下 2022年 20 省重大项目年内计划投资总额 6.86 万亿元，同比增速 11.3%。
3 节奏：2022年基建投资可能“前高后低”
1）从历史经验来看：基建年内增速多为“前高后低”。过去18 年，基础设施建设投资完成额累计同比在 2 月、3 月录得年内最高增速的次数分别是 6 次、4 次，即基建增速高位大概率落在一季度。叠加中央经济工作会议和发改委多次强调“适度超前开展基础设施投资”，今年政策前置效应可能明显，预计基建投资有望“前高后低”。
2）从新增资金来看，一季度新增专项债净融资或超1万亿，年初新增企业中长贷可能较多流入基建，财政信贷前置，基建资金来源较充足。专项债方面，1月10日召开的国务院常务会议要求，“抓紧发行今年已下达的专项债，用好中央预算内投资，重点安排在建和能够尽快开工的项目，撬动更多社会投资，力争在一季度形成更多实物工作量”。稳增长背景下，2022年初新增地方专项债发行节奏较上年明显加快。据统计，各地区已披露的计划在今年3月发行的新增专项债约3000亿元，加上1-2月新增专项债累计净融资8600亿元，预计一季度新增专项债净融资或超1万亿。信贷方面，1月企业中长贷新增2.1万亿，同比多增600亿元，较过去三年同期均值多增4000亿元。投向上，1-2月PMI建筑业业务活动预期指数和建筑业新订单指数连续回升，叠加配套专项债的贷款需求可能较高，且消费、地产需求仍偏弱，预计开年信贷中可能有相当规模流入基建。
3）从结转资金来看，提前下发的1.46 万亿专项债和2021年结转资金1.28 万亿元为年初发力基建形成支撑，有助于在今年一季度更快形成实物工作量。我们测算，2021年结转资金由两部分构成，共计1.28万亿元：其中，第一部分是2021年地方政府新增专项债务限额与新增专项债累计值之间的差额，为3.65-3.58=656亿元；第二部分是由于基建投资有三个月时滞，且年底专项债基本投于基建项目上，因此假设去年四季度的新增专项债均挪到今年来使用，则有1.22万亿元（0.10+ 0.58+ 0.54）；两者合计为1.28万亿元。
1、基建项目审批进度偏慢：如果基建项目进度不及预期加大，那么实际投入基建的资金会根据项目进度进行变动，可能不及预期。
2、财政政策力度不及预期：财政政策投入基建资金可能无法达到预期规模。
3、模型测算有偏差：鉴于数据可得性、指标有效性等问题，模型测算可能存在偏差。
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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《我们为什么看好基建？》（发布时间：20220302），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com
感谢实习生刘雅卓对本文的贡献。