5.5%的底气在哪里？——2022政府工作报告解读【华安宏观何宁】

事件：2022年3月5日上午，《2022年政府工作报告》出炉（简称《报告》）。

【核心观点】

《报告》全文突出“稳”，将GDP目标定为5.5%左右，固然有困难，但要“坚定信心”，“顶住下行压力”，我们认为国内宏观主线将围绕“逆周期、稳增长”展开，即可用财力将增加，货币政策也将稳中有松，可能再降准降息。宏观政策稳字当头+政策实施有效靠前+调动各方积极性，各环节形成合力。宽信用已经兑现，未来稳增长效果将逐渐显现。稳增长抓手方面，我们认为基建有资金有项目，将扮演主角，即“拉基建”；微观政策持续激发市场主体活力，减税降费和给实体企业降成本力度扩大，低碳升级、高端制造将带动制造业投资增长，即“支持制造业”；此外保障房建设、城市更新也将起到一定助力，即“稳地产”。对于资本市场，预计利率短期震荡，未来可能趋上行；权益方面，短期仍看好低利率环境的成长、科技，稳增长的建筑建材，绿色投资，高端制造等。中期看好利润传导下的消费景气上行和结构性涨价。

【摘要】

一、政策总基调：全文76个“稳”字（去年64个），“坚持稳中求进工作总基调”，重提“坚持发展是第一要务”，稳字当头，有困难，也有信心，调动各方积极性“真抓实干”。

二、经济、就业和物价：5.5%的经济增长目标有3点考虑，需要付出艰苦努力，以史为鉴，2012年以来基本每年都能完成年初两会的经济增长目标任务；千方百计稳定和扩大就业；保持物价稳定，关注到原材料供应仍然偏紧等问题。

三、宏观政策注重稳健、有效、靠前，有空间有手段，强化逆周期和跨周期调节；积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续，我们预计实际可用财力将增加，结转资金+广义赤字并不少，减税降费力度加大；加大稳健的货币政策实施力度，我们预计货币政策稳中有松，若稳增长有需要，也可能再降准降息，以及综合运用结构性工具加大对小微企业、科技创新、绿色发展等支持力度，贷款利率将继续下降，新增贷款规模将增加，信用将逐步走宽。

四、如何实现5.5%的经济增速？积极扩大有效投资，主要集中在基建、制造业升级改造、新型城镇化和城市更新等领域。维持此前判断，我们认为今年基建投资有资金、有项目，可能达到6%以上增速。此外也将推动消费持续恢复。

五、房地产基本延续2021年底中央经济工作会议表述，在“房住不炒”总基调上，“满足购房者的合理住房需求”和“因城施策”意味着短期政策将继续边际宽松（部分城市按揭利率、首付比例下调；房地产贷款集中度管理、房企预售金监管松绑；满足新市民合理住房需求等）；中长期房地产发展模式将注重“租购并举、保障房建设”，并有望以此拉动房地产投资增长。

六、产业政策：突出创新驱动，包括提升科技创新能力、提高制造业竞争力、培育“专精特新”企业、发展数字经济等；双碳注重先立后破，能耗目标留有弹性，推动高耗能行业绿色转型和新能源建设。

七、深化改革，扩大开放：重点关注要素市场化改革、“放管服”改革、国企改革、加强和改进金融监管、稳外贸政策等，对资本的表述偏重于“正确认识”和“支持引导健康发展”。

八、其他重点政策，关注粮食和能源安全、教育、养老、“三孩”、社会治理、共同富裕等。

九、守住不发生系统性风险的底线，稳定大局，精准拆弹；结合地方两会报告，我们认为聚焦在金融风险、企业债务风险、地方政府隐性债务（稳妥化解隐性债务）、房地产次生风险等领域。

【正文】

一、政策总基调：稳字当头，有困难，也有信心，调动各方积极性“真抓实干”。

1、有困难：《报告》延续2021年底中央经济工作会议的“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，也延续了2021年11月总理座谈会的“经济爬坡过坎”，新增“今年经济社会发展任务重、挑战多”等表述。

2、有信心：《报告》指出“越是困难越要坚定信心、越要真抓实干”，且围绕鼓励信心，调动各方积极性，新增“亿万人民有追求美好生活的强烈愿望、创业创新的巨大潜能、共克时艰的坚定意志”、“中国经济一定能顶住下行压力，必将行稳致远”、“各地区各部门要切实担负起稳定经济的责任，积极推出有利于经济稳定的政策”、“因地制宜创造性开展工作，把各方面干事创业积极性充分调动起来”、“各级政府及其工作人员必须恪尽职守、勤政为民、凝心聚力抓发展、保民生”等表述。

3、力求稳：全文76个“稳”字（去年64个），突出“稳增长”、“稳就业”，“坚持稳中求进工作总基调”，也延续了11月总理座谈会以来的“六稳、六保”、“稳定宏观经济大盘”等表述，延续2021年底中央经济工作会议以来的“稳字当头、稳中求进、稳健有效，要把稳增长放在更加突出的位置”等表述。新增“要统筹稳增长、调结构、推改革”表述，把“稳增长”放在首位，也提到了“加快转变发展方式，不搞粗放型发展”。此外，重提“坚持发展是第一要务”，（以往提及年份：2003、2004、2008、2015、2016）。保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。

二、经济、就业和物价：5.5%的经济增长目标有3点考虑，需要付出艰苦努力，历史看，两会目标大多能实现；千方百计稳定和扩大就业；保持物价稳定，关注到原材料供应仍然偏紧等问题。

1、稳增长：国内生产总值（GDP）目标定为5.5%左右，应是考虑到：第一，稳就业保民生防风险，需要经济仍有一定增速；第二，同近两年平均经济增速和“十四五”规划目标相衔接（2020-2021年平均增速为5.1%，社科院、央行等测算的“十四五”期间潜在经济增速为5.8%、5.6%、5.4%、5.3%、5.2%）；第三，这是高基数上的中高速增长，相当于5-10年前的7%-10%的增速。结合地方来看，此前已经召开“两会”的30省市平均GDP目标增速为6.35%，北京和上海目标分别为5%以上和5.5%左右。我们预计2022年实际GDP增速将逐季抬升，中性假设下全年有望实现5.3%-5.5%，名义增速8.0%左右，也可理解《报告》所谓的“需要付出艰苦努力才能实现”。以史为鉴，2012年以来基本每年都能完成年初两会的目标任务，只有2014年略低，2014年目标7.5%左右，实际完成7.4%。（参考图表1）

2、稳就业：《报告》提出城镇新增就业1100万人以上（同2021年），城镇调查失业率全年控制在5.5%以内（2021年为5.5%左右），也持平2022年各省两会的平均目标。《报告》强调“就业优先政策要提质加力”，“注重通过稳市场主体来稳就业，千方百计稳定和扩大就业”、“落实落细稳就业举措”，包括“降低失业和工伤保险费率、加强创业支持、完善灵活就业”等。

3、稳物价：将居民消费价格涨幅（CPI）目标定为3%左右（持平去年全国两会和2022年各地两会CPI目标），主因疫后消费将持续修复、猪价下半年可能上涨、价格向下游传导加强等。我们维持此前判断，预计2022年CPI同比由去年的0.9%升至1%-2%之间，节奏前低后高；PPI总体趋于回落，由去年的8.1%降至3%-4%，节奏前高后低，上半年韧性较强，此外需密切关注猪价、油价（地缘政治等影响）、基建拉动等对PPI、CPI的扰动（可参考报告《价格传导加强，困境反转来了？》）。此外，《报告》在总结面临的问题和挑战时，也提到了“大宗商品价格高位波动、能源原材料供应仍然偏紧”等问题。

三、宏观政策注重稳健、有效、靠前，有空间有手段，强化逆周期和跨周期调节；实际可用财力将增加，结转资金+广义赤字并不少，减税降费力度加大；货币政策稳中有松，我们预计若稳增长有需要，也可能再降准降息，贷款利率将继续下降，新增贷款规模将增加，信用将逐步走宽。
1、宏观政策总要求：《报告》要求“宏观政策要稳健有效，保持宏观政策连续性，增强有效性，政策发力适当靠前，及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”，新增“宏观政策有空间有手段”，延续2021年底中央经济工作会议“要强化逆周期和跨周期调节”。我们理解“稳健有效和发力靠前”，意味着政策落地和执行可能更快更好；“有空间有手段”意味着未来可能还有进一步宽松空间，可能再降准降息，财政支出也将扩大。

2、财政政策：总基调延续1206政治局会议、2021年底中央经济工作会议的提法，即“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”，此外本次《报告》着重强调了“提升效能”。今年调低预算赤字率至2.8%左右，主要是考虑有利于增强财政可持续性（2019年以来分别是2.8%、3.6%以上、3.2%左右、2.8%左右），地方政府专项债券3.65万亿（2019年以来分别是2.15万亿、3.75万亿、3.65万亿、3.65万亿）。我们预计今年实际赤字可能7.1万亿左右（假设名义GDP8%左右，对应一般赤字3.5万亿，专项债3.65万亿），较2021年略下降0.1万亿（2020年以来广义赤字约为8.5万亿、7.22万亿和7.1万亿），对应的实际赤字率降至5.8%左右（2020年计划赤字8.4%，年底实际6.2%；2021年计划赤字6.3%，年底实际3.8%；2022年计划赤字5.8%）。此外，提示几处要点：

第一，表面上看，2022年赤字率有所下降，专项债持平前值，但我们认为可用财力将明显增加：1）7.1万亿广义赤字加上我们测算的2021年结转资金1.28万亿元，今年实际的广义财政支出可能并不少，相当于8.4万亿（去年计划广义赤字7.22万亿，年底实际赤字4.4万亿）；2）《报告》指出“预计今年财政收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上”。

第二，财政投向上偏重于下沉基层，并带动扩大有效投资。1）财政注重落实助企纾困、稳就业保民生政策，促进消费、扩大需求等，中央对地方转移支付增加1.5万亿元，规模近9.8万亿，为多年来最大增幅。2）扩大投资，主要抓手在基建，要求坚持“资金跟着项目走”，合理扩大使用范围，支持在建项目后续融资，开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目。

第三，强化减税降费支持力度，减税退税相结合。《报告》提出“实施新的组合式税费支持政策”（去年为“优化和落实减税政策”），与去年相比，新增“减税与退税并举”，一是延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策；二是对留抵税额实行大规模退税，存量增量都退还，总体预计全年退税减税约2.5万亿元。行业方面，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留底退税问题。

3、货币政策：总体延续2021年底中央经济工作会议以来的“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，此外特别指出“加大稳健的货币政策实施力度”，并延续央行货币政策委员会2021Q4例会提出的“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，结合前文“有空间有手段”来看，我们预计若稳增长有需要，也可能再降准降息，贷款利率将继续下降，新增贷款规模将增加，信用将逐步走宽。

第一，对宽信用的表述更为积极，宏观杠杆率可能小幅提升。21Q4央行货币政策报告提出“引导金融机构有力扩大贷款投放”，本次报告指出“扩大新增贷款规模”，2021年新增人民币贷款20万亿，我们预测2022年可能新增22万亿以上。《报告》延续了去年的“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”等表述，我们结合21Q4央行货币政策执行报告指出的“我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间”，意味着2022年我国宏观杠杆率可能小幅走高，以稳增长。

第二，贷款利率将继续下降。《报告》指出“推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，综合融资成本实实在在下降，加强金融对实体经济的有效支持，推动降低企业生产经营成本”，我们预计LPR利率也可能再调降，以降低企业实际贷款利率。去年为“推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利，务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”。

第三，帮扶政策要关注小微，受疫情影响较大的餐饮、住宿、零售、旅游、客运等行业。

综合以上，我们继续提出，货币政策稳中有松，可能再降准降息（LPR利率仍有调降空间），以及综合运用再贷款、再贴现、直达实体工具、碳减排和支持煤炭清洁再贷款等工具加大对小微企业、科技创新、绿色发展等支持力度；同时，1月宽信用已兑现，预计后续将逐渐走高至三季度高点，然后再回落。（参考报告《稳信贷表述更加积极——央行21Q4货币政策报告解读》、《测算：LPR还有再降息空间吗？》、《数读LPR调降》）。

四、如何实现5.5%的经济增速？稳增长离不开投资，关注基建、制造业升级改造和城市更新，此外推动消费持续恢复。

1、稳增长离不开投资，积极扩大有效投资，主要集中在基建、制造业升级改造、新型城镇化和城市更新等领域。

1）拉基建：基建应是稳增长主要抓手。《报告》要求政府投资“强化绩效导向，坚持‘资金跟着项目走’，开工重大工程、新基建、老旧设施改造等”，延续指出“适度超前开展基础设施投资”，从重点领域发力，包括“十四五”规划102项重大项目；其他诸如水利、交通、能源、城市燃气管道、防洪排涝、地下综合管廊等项目。再结合2022年全国地方两会的表述来看，除了“铁公基”等传统基建外，5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等新基建重要性有所提高，还有能源、水利、管道、市政、生态环境、防灾减灾等其他项目，部分省份给出了具体的计划投资规模。我们认为今年基建投资有资金、有项目，可能达到6%以上增速（参考报告《我们为什么看好基建？》）。

2）支持制造业：增强制造业核心竞争力，推动产业升级改造。《报告》要求增加制造业中长期贷款，启动产业基础再造工程项目。我们认为也将促进与双碳、新兴产业相关的制造业投资，例如推动传统行业低碳升级、更新老旧机器设备等。

3）提升新型城镇化质量，推进城市更新，加强区域协调。包括加强老旧建筑排查、改造老旧小区；稳步推进城市群、都市圈建设；深入实施区域重大战略和区域协调发展战略等。

2、推动消费持续恢复，除增加收入、完善收入分配制度外，还有多种促消费手段。

《报告》提出“多渠道促进居民增收，完善收入分配制度，推动线上线下消费深度融合等”。结合2022年全国两会和地方两会部署，促消费手段主要有：1）稳定汽车、家电、家具等传统大宗消费；2）发展直播电商、绿色、数字、医疗、养老、托幼、家政服务等新消费业态；3）释放县乡消费潜力，推动新能源汽车、智能家电等下乡和以旧换新，加强县域商业体系建设；4）打造特色商业街等。我们认为今年消费将内生性增长恢复，但可能很难恢复到疫情之前。

五、房地产基本延续2021年底中央经济工作会议表述，在“房住不炒”总基调上，短期维稳，地产政策仍将边际宽松；长期坚持租购并举，重视“良性和健康”。

1）房地产总体延续2021年底中央经济工作会议以来的提法，坚持“房住不炒”总基调，延续去年两会的“稳地价、稳房价、稳预期”。

2）稳地产：“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”要求短期政策将继续边际宽松。随着1月份LPR的下调，以及银行放贷速度的加快，住房信贷的政策边际正在逐步改善。近期保障性租赁住房贷款不纳入房地产贷款集中度管理、房企预售金监管或将松绑等政策有助于缓解房地产融资压力；菏泽、重庆、赣州等部分地区下调个人住房贷款首付比例至20%，2月103个城市房贷交易数据中有87城房贷主流利率环比下调，3月4日银保监会、人民银行下发通知，要求满足新市民合理购房信贷需求，叠加银行放款周期缩短，按揭贷款也有望逐步企稳。

3）中长期房地产发展模式将注重“租购并举、保障房建设”，并有望以此拉动房地产投资增长。

六、产业政策：关注创新驱动（专精特新、高端制造业、数字经济等），加大企业创新激励；双碳注重先立后破，能耗目标留有弹性，推动高耗能行业绿色转型和新能源建设。

1、突出创新驱动，包括提升科技创新能力、提高制造业竞争力、培育“专精特新”企业等、发展数字经济。包括提升科技创新能力、加大企业创新激励力度，将科技型中小企业加计扣除比例从75%提高到100%，完善高新技术企业所得税优惠等政策；提高制造业核心竞争力，实施国家战略性新兴产业集群工程，着力培育“专精特新”企业；促进数字经济发展。具体行业可参考此前报告《8大要素25张图看懂2022年地方两会》。

2、双碳注重先立后破，能耗目标留有弹性，有序推进高耗能绿色转型和新能源建设。《报告》指出“能耗强度目标在‘十四五’规划期内统筹考核，并留有适当弹性”（去年表述“单位国内生产总值能耗降低3%左右”），并指出“有序推进碳达峰碳中和工作”（去年“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作”），“坚持先立后破，通盘谋划，推进能源低碳转型”，意味着能耗强度弹性增大，避免出现“冲锋式达峰”和“运动式减碳”，注重“先立后破”。《报告》延续2021年底中央经济工作会议的提法“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，表明新能源上游高耗能材料使用限制放宽，新能源发展空间更大。“有序推进”包括：1）推动高耗能行业绿色转型。例如推动煤电节能降碳改造、推进钢铁、有色、石化、化工、建材等行业节能降碳。2）加强新能源建设。例如推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设，提升电网对可再生能源发电的消纳能力等。

七、深化改革，扩大开放：重点关注要素市场化改革、“放管服”改革、国企改革、加强和改进金融监管、稳外贸政策等，对资本的表述偏重于“正确认识”和“支持引导健康发展”。

1、《报告》提出坚定不移深化改革，包括“抓好要素市场化配置综合改革试点”、“持续推进‘放管服’改革”、“要正确认识和把握资本的特性和行为规律，支持和引导资本规范健康发展”（去年为“反垄断和防止资本无序扩张”，今年表述偏重于支持和引导）、“完成国企改革三年行动任务”、“推进财税金融体制改革”、“加强和改进金融监管”（可关注今年全国金融工作会议的具体部署）等。

2、《报告》提出扩大高水平对外开放，《报告》在我国经济面临的问题中，指出“稳出口难度增大”，并在后文指出“多措并举稳定外贸”、“加快出口退税进度”、“积极利用外资、高质量共建‘一带一路’、深化多双边经贸合作”等。

八、其他重点政策，关注粮食和能源安全、教育、养老、“三孩”、社会治理、共同富裕等。

1、保障粮食和能源安全，推进农村改革发展：《报告》在第一点任务“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”中用一段话着重强调了“确保粮食能源安全”，即“保障粮食等重要农产品供应，保障用电、全面节约、增强国内资源生产保障能力，完善国家战略物资储备制度，保持物价水平基本稳定”等。并在后文补充提出“加强生猪产能调控”、“把14亿多中国人的饭碗牢牢端在自己手中”。此外，农业方面也提出巩固拓展脱贫攻坚成果，扎实稳妥推进农村改革发展（加强农村基础设施、金融服务等）。

2、保障和改善民生，包括促进教育公平和质量提升；提高医疗卫生服务能力，推进药品和高值医用耗材集中带量采购；积极应对人口老龄化，优化城乡养老服务供给；完善“三孩”生育政策配套措施，新增“将3岁以下婴幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除”；推进社会治理，回应社会关切，新增“严厉打击拐卖妇女儿童犯罪行为”。

3、扎实推进共同富裕，具体内容本次《报告》着墨并不多，应是与2021年底中央经济工作会议隐含的内容类似，即分好蛋糕需要以做大蛋糕为前提。

九、守住不发生系统性风险的底线，稳定大局，精准拆弹；结合地方两会报告，我们认为聚焦在金融风险、企业债务风险、地方政府隐性债务（稳妥化解隐性债务）、房地产次生风险等领域。

延续2021年底中央经济工作会议的提法，强调“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹，牢牢守住不发生系统性风险的底线”，再结合此前央行的提法，应是更加注重“底线思维、系统观念”，并针对某些个体行为精准拆弹；“压实地方属地责任、部门监管责任和企业主体责任”，要求多方压实责任，防范风险。此外，结合2022年各地政府工作报告对风险防范等表述，各地聚焦在金融风险（不良债务、城商行农商行、虚拟货币等）、企业债务风险（治理恶意拖欠账款和逃废债）、地方政府隐性债务（稳妥化解隐性债务）、房地产次生风险等。

十、结论及启示

《报告》全文突出“稳”，将GDP目标定为5.5%左右，固然有困难，但要“坚定信心”，“顶住下行压力”，我们认为国内宏观主线将围绕“逆周期、稳增长”展开，即可用财力将增加，货币政策也将稳中有松，可能再降准降息。宏观政策稳字当头+政策实施有效靠前+调动各方积极性，各环节形成合力。宽信用已经兑现，未来稳增长效果将逐渐显现。稳增长抓手方面，我们认为基建有资金有项目，将扮演主角，即“拉基建”；微观政策持续激发市场主体活力，减税降费和给实体企业降成本力度扩大，低碳升级、高端制造将带动制造业投资增长，即“支持制造业”；此外保障房建设、城市更新也将起到一定助力，即“稳地产”。对于资本市场，预计利率短期震荡，未来可能趋上行；权益方面，短期仍看好低利率环境的成长、科技，稳增长的建筑建材，绿色投资，高端制造等。中期看好利润传导下的消费景气上行和结构性涨价。

（后文附14张对比图表）

【风险提示】

稳增长力度不及预期、经济增速不及预期：货币政策超预期收紧。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《5.5%的底气在哪里？——2022政府工作报告解读》（发布时间：20220305），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0010521100001），[e-mail]