有韧性的回落--1-2月出口点评【华安宏观何宁团队】

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事件：以美元计，中国1-2月出口同比增长16.3%，预期15.5%，去年12月20.9%；中国进口同比增长15.5%，预期14.7%，去年12月19.5%；贸易顺差1159.5亿美元，同比增长19.5%，去年12月944.63亿美元。

【核心观点】

中国1-2月出口增速尽管较去年12月小幅回落（与去年12月两年复合增速比），但仍维持在16%以上，韧性仍存。中国对主要新兴经济体出口增速涨跌参半，其中对俄罗斯出口增速大涨；对主要发达国家出口有升有降，其中对美日降，对欧盟升；从产品方面看，农产品和汽车相关产品出口增速大幅抬升，机电产品出口增速有所下滑；从原因上看，出口韧性仍强与外需、价格、疫情的支撑有关。进口增速回升，主因内需拉动铁矿和钢材进口数量增速上升，此外地缘政治因素引发能源和农产品涨价，使得大宗商品进口金额增加。后续来看，我国出口可能是有韧性的下滑。目前我国外贸环境总体平稳，需密切关注俄乌冲突、美国经济、全球疫情等影响。

【正文】

一、1-2月贸易数据概述：出口韧性仍存，对俄罗斯出口增速大涨，对主要发达国家出口增速有升有降。机电产品增速略有下滑，农产品、成品油、汽车等产品出口增速大幅抬升。原因上看，外需、价格、疫情仍对出口有支撑。进口增速有所提高，主因内需回升，且地缘冲突等因素导致大宗商品进口金额增加。

1、出口方面，以美元计，1-2月出口同比增长16.3%，去年12月同比20.9%，去年12月两年复合增速为19.5%，因此今年1-2月出口增速较之前总体回落，但仍有一定韧性。

（1）全球景气度略有下行，与全球经济景气较为一致的韩国出口仍强，总体看外需仍有韧性，中国出口的外部环境尚较稳定。1-2月摩根大通全球制造业PMI总体较去年回落，即1月和2月分别为53.2%和53.6%，较去年12月的54.3%回落1个百分点左右；与全球经济景气度较为一致的韩国出口增速仍较高，1-2月分别同比增长15.2%和20.6%，去年12月两年复合增速为15.3%。因此总体看全球景气虽略有下行，但仍有韧性，中国出口的外部环境目前尚较稳定。

（2）分国别看：中国对主要新兴经济体出口增速涨跌参半，其中对俄罗斯出口增速大涨；对主要发达经济体出口增速有升有降，其中对美日降，对欧盟升。以1-2月分地区累计同比与去年12月累计同比的两年复合增速相比较，新兴市场经济体当中，对东盟、巴西、中国香港出口增速下降；对韩国、印度出口增速上升，对俄罗斯出口增速大幅抬升（今年1-2月中对俄出口同比41.5%，去年12月为33.8%，去年12月两年复合增速为16.7%）；发达经济体中，对美国和日本出口增速下降，对欧盟出口增速提升。从外需看，以上经济体中，除欧元区、韩国外，其他国家/地区制造业PMI多数回落，其中1-2月美国平均制造业PMI较去年12月回落0.7个百分点，俄罗斯回落1.4个百分点。

（3）分产品看：机电产品出口增速下滑，农产品、成品油、铝、汽车和汽车底盘出口增速大幅抬升。以1-2月分商品累计同比与去年12月累计同比的两年复合增速相比较，其中出口增速大幅抬升的品种有农产品、成品油、铝、汽车和汽车底盘，分别较12月累计同比两年复合增速抬升17.8、17、45.8、53.6个百分点至21.4%、8.9%、58.8%、103.5%。出口增速大幅回落的品种有塑料制品、汽车零件、手机、家电。此外，我国出口机电产品增速较去年12月两年复合增速下滑4.4个百分点至12.3%，印证了我们对于今年外需回落可能拖累机电产品出口的判断。

（4）出口韧性仍强的原因：尽管1-2月出口增速小幅下滑，但韧性仍强，主因：1）欧美等发达国家制造业PMI依旧保持在55%-60%的高位，美国耐用品消费、零售销售等保持强劲，对我国汽车产品出口形成支撑；2）价格仍对部分产品有支撑。我们拆分重点品种出口金额的单价拉动率和数量拉动率情况，成品油、钢材、手机等出口的价格贡献明显，对出口形成有力支撑；3）疫情反复对出口仍有支撑，其中纺织纱线、织物及制品出口累计同比为11.8%，高于去年12月累计同比两年复合增速的9.9%。

2、进口方面，以美元计，1-2月进口累计同比为15.5%，去年12月同比19.5%，去年12月两年复合增速为13.4%。考虑基数因素，我们认为今年1-2月进口强于去年12月两年复合增速，进口增速有所提高。

进口增速回升，主因内需拉动铁矿和钢材进口数量增速上升，此外地缘政治因素引发能源和农产品涨价，使得大宗商品进口金额增加。2月中国制造业PMI新订单指数升至荣枯线以上达50.7%，PMI进口指数小幅上行至48.6%，反映1-2月内需有所回升。以累计同比和去年12月累计同比复合增速计，进口产品中原油、铁矿砂、成品油、钢材、肥料、铜等进口金额增速上升，其中原油和成品油分别上升50和71.6个百分点至43%和61.9%。且铜、汽车、成品油、肥料进口数量增速上升，铁矿砂及其精矿和钢材上升7.8和9.9个百分点至0%和-7.9%。原油进口数量增速下降5.6个百分点。

进口增加的根本原因是：1）内需小幅回升。PMI新订单重回荣枯线以上和钢材、铁矿砂增速上升表明1-2月内需回升，带动进口增加；2）地缘政治因素引发的能源和农产品价格上升导致大宗商品进口金额增加。

二、1-2月出口增速小幅回落，但韧性犹存。目前外部环境相对稳定，但还需关注俄乌冲突、美国经济、全球疫情发展对我国出口的影响。

1-2月我国出口增速虽然小幅回落，但是韧性仍存，符合我们此前报告的判断。后续来看，我国出口的外部形势依然较为稳定：第一，俄乌冲突若带动制裁升级，将带动全球大宗商品价格高位震荡，可能会拖累欧盟等经济复苏，但总体对我国影响有限。第二，目前美国经济复苏强劲，需求火热，仍然对我国出口形成支撑。第三，全球疫情仍在蔓延，供应链难以快速修复，我国的出口替代逻辑尚未遭破坏，也会对出口形成一定利好。

1、俄乌冲突对我国进出口影响有限。俄乌冲突的爆发，引发欧美对俄进行了严厉的经济制裁，可能对全球经济有一定影响，但对我国影响预计有限。一方面，俄乌是全球重要的能源、农产品以及部分稀有金属和化工材料的出口国，冲突爆发以来，全球大宗商品价格有所抬升，可能对其他国家进口原材料造成一定影响。我国虽是全球重要的大宗商品进口国家，但早已采取多种措施保障能源以及粮食安全，因此对我国进口成本的影响可控；另一方面，制裁可能会拖累俄乌以及欧盟国家的经济发展，但从中国与俄乌贸易关系来看，从俄乌进口金额占我国进口总额的3%左右，俄乌出口额占我国总出口2%，贸易额是我国贸易总额的2.7%，占比较低，因此对我国的出口影响较小。欧盟作为我国重要的贸易对象，对欧盟贸易额占我国贸易总额的14%，但我国向欧盟主要出口产品属于需求弹性较低的商品，不易受到冲击。因此，我们预计俄乌冲突和欧美与俄相互升级制裁，对我国外需的影响可能较为有限。

2、目前美国经济复苏动能仍较强，对我国出口有一定支撑。当前美国经济仍在稳步复苏，动能较为强劲。从数据上来看，美国2月份PMI为57.3，较1月份的55.5有小幅提升，已连续多月保持在扩张区间。耐用品方面，1月份耐用品订单月率环比转正，显示出疫情得到控制后，美国民众对于相关商品需求较为旺盛。零售消费方面，1月份零售销售环比增加3.8%，大超市场预期的2%，显示美国民众消费能力保持强劲。事实上，根据美国2月就业数据，当前美国劳动力市场相对繁荣，新增就业不断增多，且薪资同比保持较快增长，显示当前美国经济需求较为火热。因此，目前美国经济仍有韧性，对我国出口形成一定支撑。

3、疫情对出口仍有支撑。当前疫情依旧在全球蔓延，虽然全球确诊病例较奥密克戎冲击时已有一定程度回落，但是每周仍有千万人确诊，且大多在新兴经济体，全球供应链仍难以快速修复。而正如我们在前期报告《奥密克戎对全球经济和货币政策影响几何》中指出，中国一直采取的“动态清零”策略对国内疫情传播的防范性、控制力更强。且目前我国具备完整的产业链体系，在全球供应链修复进程受阻情况下，我国出口替代逻辑有望得到延续，防疫物资+居家办公+出口替代+价格支撑的逻辑链条仍未破坏，从而支撑出口实现有韧性的回落。