如何从财政和货币两方面理解央行上缴利润？【华安宏观何宁团队】

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事件：北京时间3月8日，人民银行晚间公告称，按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署，为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。

【核心观点】

央行依法向中央财政上缴结存利润超过1万亿元，体现货币政策与财政政策的协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘。财政政策的角度，央行上缴利润属于中央政府性基金特定国有金融机构上缴的利润部分，能够缩小赤字、减轻政府发债压力、为财政支出提供有力支撑，从而达到“稳增长”的目的。货币政策的角度，央行利润上缴财政是常规做法，但今年力度确实增加，本次1万亿元源自疫情停缴的外汇储备经营收益的结存利润，将按月均衡上缴。上缴后央行资产负债表变化可能有两种情形，但总体保持稳定，对流动性短期影响有限，长期则取决于财政，总体偏正面、几乎没有节奏扰动（正文含对财政和货币的传导路径）。

【正文】

一、从财政政策的角度：缩小赤字、减轻政府发债压力、为财政支出提供有力支撑。

1、央行上缴利润属于中央政府性基金特定国有金融机构上缴的利润部分。

根据“财政部答记者问”，《中华人民共和国中国人民银行法》第三十九条“中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政”的规定。人民银行上缴利润符合我国法律规定，也是世界主要经济体的通行做法。

安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段。世纪疫情发生以来，为应付可能出现的风险挑战，在财政政策措施上，我国一直预留政策空间。对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需，是预留的政策空间措施之一。

在《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告（摘要）》中，2022年政府性基金预算收入预计部分提到，“中央政府性基金预算收入4216.67亿元，增长5.3%。加上上年结转收入354.67亿元、特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元，收入总量为21071.34亿元”，说明央行上缴利润属于 2022 年政府性基金预算收入中特定国有金融机构上缴的利润部分。

在央行晚间公告中提到，“人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。人民银行依法向中央财政上缴结存利润，不会造成财政向央行透支”。央行上缴利润将会扩大财政支出，但赤字率不会同时扩大，将维持在较低稳定的水平。因此 2022 年预算中 2.8% 的赤字率不意味着财政“节流”，而是以“开源”的方式继续扩大财政支出。

2、央行上缴利润使用机制。

2022 年政府工作报告中提到：“预计今年财政收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加。”

在扩大中央及地方财政支出并维持赤字率在稳定较低水平的目标下，中国人民银行、中国烟草总公司、中投公司等上缴利润从国有特定金融机构和专营机构、预算稳定调节资金调入财政预算收入的使用机制为：

1）央行上缴的 10000 亿元调入特定国有金融机构和专营机构上缴利润；
2）国有金融机构和专营机构上缴利润 16500 亿元调入中央政府性基金预算收入；
3）中央政府性基金预算支出中 9000 亿元纳入中央一般公共预算收入，同时国有资本经营预算中 900 亿元、中央预算稳定调节基金中 2765 亿元调入中央一般公共预算收入；

4）中央一般公共预算支出中 97975 亿元用于地方一般公共预算本级收入。

今年央行上缴利润之所以备受关注，原因在于政策力度大，一方面政府预算赤字率为 2.8%，较 2020 年、2021 年赤字率明显下降，央行上缴利润可以使政府在扩大财政支出的同时减少发债，政府债供给压力减小；另一方面又对财政支出提供了强有力的支撑，缓解地方财政压力、保障经济平稳运行、达到“稳增长”的目的。

二、从货币政策的角度：央行利润上缴财政是常规做法，但今年力度确实增加；上缴后，央行资产负债表保持稳定，对流动性短期影响有限，长期影响偏正面。

1、央行利润上缴财政是常规做法，本次1万亿元源自疫情停缴的结存利润。

央行指出“人民银行依法向中央财政上缴结存利润，不会造成财政向央行透支”。正如前文所述，《中华人民共和国中国人民银行法》第三十九条规定：“中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政。”实际上《美联储法案》《日本银行法》《英格兰银行法》都有类似的规定，央行利润上缴财政是国际通行的普遍做法。而我国人民银行法明确规定“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权”，人民银行严格遵守不通过购买国债对财政直接进行货币支持的纪律，这与海外央行频频购债向政府透支来支持财政赤字货币化有本质区别。

央行指出“人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益”。根据《中国人民银行财务制度》，除了金融机构再贷款利息收入和再贴现利息收入外，人民银行在行使央行职能和办理业务过程中还会发生业务收入，主要包括外汇储备经营收益、金银业务收入、证券买卖收益、手续费收入和预算外专项收入等，而本次利润上缴明确来源于国家外汇储备经营过程中取得的收益。国家外汇管理局曾在2020年报中《外汇储备投资情况概览》专栏披露“外汇储备1997—2016 年二十年平均收益率为4.23%，2007—2016 年十年平均收益率为3.42%”。据此我们可以根据官方储备资产中的外汇储备规模和美元兑人民币平均汇率进行估算，近年来外储经营收益规模上限保持在每年7000亿元左右。

央行指出“今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元”。《中国人民银行财务制度》指出人民银行实现的没有进行分配的利润在年初上缴后，变为财政存款。财政部表示“对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需，是预留的政策空间措施之一。”“今年安排特定国有金融机构和专营机构上缴了2021年以前形成的部分结存利润。”表明人民银行在疫情后暂停利润上缴，2020- 2021年结存利润一并在今年上缴财政。假设2020-2021年外汇储备投资保持平均收益率3.42%，我们测算2020和2021年外储经营收益分别为1100和1112亿美元、对应6952和7025亿元，收益上限不超过合计1.39万亿元。考虑到汇率变动及近年来收益率下行影响，这印证了央行“总额超过1万亿元”的表述。

2、央行资产负债表保持稳定，对流动性短期影响有限、长期影响总体正面。

外储经营收益的同时包括人民币与外币两种形态，负债端变动尚不清晰。我国央行在2016版IMF《货币金融统计手册及编制指南》（MFSMCG2016）的框架下，采用复式记账编制职能型资产负债表，侧重于央行的货币政策职能。而更类似于会计意义的分析型资产负债表并未公布，因此央行的所有者权益科目尚不清晰，具体的利润情况无从得知、只能通过公开信息进行推测。国家外汇管理局2014年曾在跨境资金流动监测报告中《跨境资金究竟是流入还是流出》专栏指出“外汇储备在经营管理中产生和积累的外币形态收益，会不定期在银行间外汇市场卖出兑换为人民币。”据此我们推测外储经营收益同时存在外币与人民币两种形态，在利润上缴财政时增加央行负债端“政府存款”项目，而用于配平的科目尚不明晰。

短期来看，人民币形式保持资产规模不变，对流动性大概率没有影响。上缴人民币形式的外储经营收益会引起央行负债端某一科目调减，若当前收益存在于储备货币项目下，则调减该科目会对流动性产生负面影响；若当前收益存在于其他项目下，则对流动性并没有影响，只是央行负债自身的结构性调整。外币形式的影响取决于结汇方式，对流动性影响有限。上缴外币形式的外储经营收益需要进行结汇，若央行与自身平台购汇结汇，则会引起资产端“国外资产”和负债端“储备货币”同时增加（扩表），然后再上缴财政，引起负债端调减“储备货币”调增“政府存款”，短期对流动性没有影响。若央行在公开市场出售国外资产结汇，则会引起资产端“国外资产”和负债端“储备货币”同时减少（缩表），然后再回归到用人民币上缴的程序上，短期对流动性产生了负面的影响。总体而言，我们认为大部分外储收益以人民币形式存在、对流动性影响有限，可能与2020年的收益7000左右亿元持平。少部分外储收益以外币形式存在，约为3000亿元，且两种结汇方式平衡操作，对央行资产负债表的影响非常有限。

对流动性的长期影响取决于财政，总体偏正面、几乎没有节奏扰动。央行上缴利润后便完全转变为财政政策行为，政府将资金转移给实体厂商和消费者。存款由政府部门向企业和居民户转移，体现为央行负债端 “政府存款”调减、“储备货币”调增，银行的超额存款准备金增加，银行间市场和实体的流动性都更加充裕，可能带动信贷社融共同增长。节奏方面，央行指出“结存利润按月均衡上缴，人民银行资产负债表规模保持稳定，体现了货币政策与财政政策的协调联动”，表明未来央行将在十个月内均衡上缴，平均每月上缴1000亿元，对流动性几乎不会产生扰动。

【风险提示】

政策宽松超预期，模型测算有偏差。

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