“宽信用”的阶段性波折还是“资产负债表衰退”风险？【华安宏观何宁】

Original 何宁何宁宏观

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事件：2022年2月新增人民币贷款1.23万亿元，预期1.45万亿元，前值3.98万亿元；新增社融1.19万亿元，预期2.22万亿元，前值6.17万亿元；M2同比9.2%，预期9.5%，前值9.8%。M1同比4.7%，前值-1.9%。

【核心观点】

1、“忧”在哪，说明了什么问题？总量、结构均指向实体融资需求较差，其中地产下滑是主因，当然消费、制造业也整体偏弱、基建只是“弱改善”。

2、“喜”在哪，有什么原因？票据、企业债券、政府债券新增较高，体现了“以票充贷”、财政前置等政策维稳意图；M1同比大增，主要与春节效应等季节性因素有关。

3、“宽信用”的阶段性波折还是“资产负债表衰退”风险？需警惕“资产负债表式衰退”风险，但目前看这一风险不算大，我们根据BIS数据测算来看，中国企业还本付息压力加大，但还远不到20世纪90年代以来日本的程度，2月数据更像是“宽信用”的阶段性波折。

1）情形一：2月社融数据是“宽信用”的阶段性波折。2月社融数据差并非完全在预期之外，我们此前持续提示可能再降准降息。一方面，我们在此前报告《本轮宽信用的两个猜想》中曾提示，本轮“宽货币到宽信用的时滞可能缩短，但宽信用幅度预计有限”，主要源于消费地产差，信用主要靠票据和专项债来宽。这从今年1-2月的数据中得到了很好的验证，即1月强（在货币政策发力、专项债前置等带动下，1月信贷社融很快实现了“开门红”），2月弱（宽信用靠专项债和票据等外生性手段和冲量手段，而地产景气度仍差、消费疲软、内生性弱）。因此，在经济仍存压力的情况下，我们持续提示可能再降准降息。另一方面，“宽信用”的阶段性波折属于正常现象。以史为鉴，宽信用的传导往往存在“票据→短贷→长贷”的规律，典型的如2018年底-2019年底社融企稳的过程。

2）情形二：今年2月居民中长期贷款史无前例的“净负增”，说明还贷规模超过了新增贷款规模。因此，需要担忧中国的“资产负债表式衰退”风险吗？我们根据国际清算银行（BIS）的“Debt service ratios”和“Credit to the non-financial sector”两套数据库，测算了我国和日本企业部门1999年以来的还本付息占新增贷款比重（简称“还本付息率”）的情况。与日本对标，我国目前尚且不必担忧“资产负债表式衰退”风险，2008年金融危机以来，中国企业部门“借新还旧”比例提升，特别是2020年疫情之后，企业还债压力加大，但与日本相比，中国的还本付息率还处于较低水平，低于当前的日本，也远不到20世纪90年代以来“失去的十年”期间的程度。

3）因此，总体看，两者对比，我们需警惕“资产负债表式衰退”风险，但目前看这一风险不算大，而2月数据更像是“宽信用”的阶段性波折。

4、未来政策如何走，以及靠什么宽信用？宽货币、宽财政、拉基建、稳地产。

2021年下半年以来房地产景气度急剧恶化，微观企业信心较差。尽管2021年下半年以来两次降准及结构性货币政策工具的灵活使用为市场释放了充足的流动性，政策密集喊话引导预期，要求“有力扩大贷款投放”，但“宽信用”非一蹴而就。因此，从这个角度讲，为实现5.5%的GDP目标，除货币政策稳中有松，再降准降息之外，更重要的是扩大财政投放，精准发力，保就业保市场主体，一方面为微观企业减税降费、降成本、以保微观主体；另一方面拉基建、稳地产，以扩大投资。

综上所述，我们认为国内宏观主线将继续围绕“逆周期、稳增长”展开，政策维持宽松，宽信用继续在路上，稳增长效果将逐步显现。

【正文】

一、2月社融数据“忧”在哪，说明了什么问题？2月社融数据的总量、结构均指向实体融资需求较差，其中地产下滑是主因，当然消费、制造业也整体偏弱、基建只是“弱改善”。

1、贷款方面，2月新增贷款1.23万亿，同比少增1300亿元，其中拖累较明显的是居民中长贷和企业中长贷，表明地产景气度仍低迷，且基建、制造业等其他中长期融资需求也并不十分旺盛，其中基建的情况还要结合专项债来看，可能只是“弱改善”。分项看：

1）居民中长贷呈现有数据以来的首次净负增，可能主因新增房贷少，提前还贷较平稳。2月居民中长贷减少459亿元，同比多减4572亿元，较过去三年同期均值也多减2696亿元。居民中长贷大幅走弱与2月房地产销售持续低迷有关，2月30大中城市商品房成交面积同比-27.3%（1月-30%），已经连续7个月维持两位数以上的下滑。结合我们对部分银行的调研情况来看，2月提前还房贷的规模保持平稳，我们猜测房贷净负增可能主要与房地产成交低迷、新增房贷偏低有关。

2）企业中长贷走弱主因需求偏弱，但也与春节效应等季节因素有关。2月新增企业中长贷5052亿元，同比少增5948亿元，较过去三年同期均值少增1709亿元。企业中长贷大部分是与房地产、基建、制造业等相关的中长期贷款需求，因此若该项较弱，则反映与投资相关的景气度仍未明显好转。但事实上，2月通常是新增信贷的小月，疫情之前的2017-2019年2月新增企业中长贷基本也是5000-6000亿左右的规模，与今年差不多。2021年基数较高，企业中长贷新增1.1万亿，从而同比来看，容易对今年判断造成影响。此外，春节效应对贷款节奏有影响。通常春节至正月十五期间贷款增长乏力。今年春节时点位于2月1日，可能造成春节期间部分信贷前置至1月投放，而2月春节放假，节后复工复产也需要时间，因此1月贷款未必真正投入项目中，从而造成2月投放贷款进度偏缓。

3）居民短贷减少2911亿元，同比多减220亿元，表明消费仍然偏弱。

2、社融方面：2月新增社融偏低，新增人民币贷款和新增未贴现银行承兑汇票是主拖累。2月新增社融1.19万亿，同比少增5343亿元。从结构来看，拖累项体现在：

1）新增人民币贷款增加9084亿元，同比少增4329亿元，较过去三年同期均值少增335亿元，与消费和地产仍弱，而基建等发力带动经济回暖仍需时间有关。

2）新增未贴现银行承兑汇票减少4228亿元，较去年同期和过去三年同期均值分别少增4867和2086亿元，体现了在融资需求低迷，需要“以票充贷”的情况下，表外的票据加大了向表内的贴现。

3）社融存量增速较前值下降0.3个百分点至10.2%，剔除政府债券的社融存量同比较前值下降0.35个百分点至9.07%。

3、存款方面，M2同比较前值下滑0.6个百分点至9.2%，除与基数升高有关外，也反映了贷款对存款派生力度减弱。此外，2月财政存款增加6002亿元，同比多增14481亿元，反映财政支出力度偏弱，财政资金可能还未大幅投入到项目中，也对M2形成了一定的挤压。

二、2月社融数据“喜”在哪？有什么原因？2月社融数据中票据、企业债券、政府债券新增较高，体现了“以票充贷”、财政前置等政策维稳意图；M1同比大增，主要与春节效应等季节性因素有关。

1、“冲量”指标明显多增，反映政策维稳意图。新增贷款中，非银机构贷款和表内票据融资规模较高，体现冲量特征。其中，非银贷款新增1790亿元，较去年和过去三年同期多增700-1600亿元；表内票据融资新增3052亿元，同比多增4907亿元，较过去三年同期均值多增2894亿元，叠加2月票据利率大幅下行，反映企业内生性信贷需求疲弱，同时政策稳中有松，要求“有力扩大贷款投放”，因此出现了“以票充贷”的现象。

2、企业债券和政府债券高增，直接融资发力稳增长，也体现了政策维稳的意图。社融中，企业债券新增3377亿元，较去年同期和过去三年同期均值分别多增2021和1335亿元，体现稳中有松的货币政策环境，流动性维持合理充裕情况下，企业债券规模提升。政府债券新增2722亿元，同比多增1705亿元，较过去三年同期均值多增326亿元，反映在财政前置和适度超前基建投资的要求下，地方新增专项债对社融形成支撑。

3、M1同比较前值回升6.6个百分点至4.7%，应主要还是季节因素。1月企业向居民发放奖金，使得资金由企业端向居民端转移，导致M1下降、M2上升。2月与1月相反，M1大幅上行，与基数下降（2021年1月14.7%，2月7.4%）有关，也因春节后资金由居民端回流至企业端，与2月居民存款同比少增，企业存款同比多增形成印证。此外，票据高增，可能也对维持企业短期流动性提供了一定支撑。

三、“宽信用”的阶段性波折还是“资产负债表衰退”风险？需警惕“资产负债表式衰退”风险，但目前看这一风险不算大，我们根据BIS数据测算来看，中国企业还本付息压力加大，但还远不到20世纪90年代以来日本的程度。2月数据更像是“宽信用”的阶段性波折。

1、情形一：2月社融数据是“宽信用”的阶段性波折，数据较差并非完全在预期之外，宽信用在路上，但并非一蹴而就，我们持续提示可能再降准降息；且以史为鉴，宽信用的传导往往存在“票据→短贷→长贷”的规律。

1）2月社融数据差并非完全在预期之外，我们持续提示可能再降准降息。一方面，我们在此前报告《本轮宽信用的两个猜想》（2022年1月13日）中曾提示，本轮“宽货币到宽信用的时滞可能缩短，但宽信用幅度预计有限”，主要源于消费地产差，信用主要靠票据和专项债来宽。这从今年1-2月的数据中得到了很好的验证，即1月强，2月弱：在货币政策发力、专项债前置等带动下，1月信贷社融很快实现了“开门红”；但鉴于目前宽信用的手段更多靠专项债+基建，以及票据冲量来达到（即外生性强），而地产景气度仍差、消费疲软（内生性弱），因此宽信用幅度有限，2月则体现了“宽信用的反复”。因此，在经济仍存压力的情况下，我们持续提示可能再降准降息。另一方面，2月票据利率的持续走低，也隐含了2月信贷会大幅缩减的预期。

2）“宽信用”的阶段性波折属于正常现象。以史为鉴，宽信用的传导往往存在“票据→短贷→长贷”的规律。“宽货币→宽信用”的传导往往以宽松的货币政策落实开始（比如降准、降息、喊话宽信用），但由于短期实体经济融资需求难大幅抬升，因此前期表现为票据冲量，或者是以票据贴现补充企业的临时、短期现金流需求；随着实体经济融资意愿提升，再体现为企业短贷和中长贷的回升。我们从2018年底-2019年底社融企稳的过程中也能看到，以同比多增量为标准，可发现票据→短贷→企业中长贷逐级企稳，且两者之间往往存在一个季度甚至更长时间的时滞。

2、情形二：需要担忧“资产负债表式衰退”风险吗？我们根据BIS数据测算来看，中国企业还本付息压力加大，但还远不到20世纪90年代以来日本的程度。

当多数企业和居民获得收入之后，致力于还债而不是扩大投资和消费，就可能引发“资产负债表式衰退”，经济由“阳”的一面主导转向“阴”的一面主导，导致总需求收缩。典型的如20世纪90年代的日本经济衰退。今年2月居民中长期贷款史无前例的“净负增”，说明还贷规模超过了新增贷款规模。因此，需要担忧中国的“资产负债表式衰退”风险吗？

与日本对标，我们认为目前尚且不必担忧“资产负债表式衰退”风险，2008年金融危机以来，中国企业部门“借新还旧”比例提升，特别是2020年疫情之后，企业还债压力加大，但与日本相比，中国的还本付息率还处于较低水平。

具体看，我们根据国际清算银行（BIS）的“Debt service ratios”和“Credit to the non-financial sector”两套数据库，测算了我国和日本企业部门1999年以来的还本付息占新增贷款比重（简称“还本付息率”）的情况。

数据显示：1）日本还本付息率在1999-2003年经历了一个急速的攀升。在很长的一段时间（1999-2012），日本企业还本付息率都处于1以上，即还债压力大于新增扩产意愿，这或许是日本经济陷入长期衰退期，即“失去的十年”的原因。随后受2008年金融危机和2020年疫情影响，在其之后的2009年和2021年，还本付息率都有阶段性的抬升。尽管在1999年以来，日本还本付息率总体下行，但截至2021年三季度，日本企业部门的还本付息率仍旧在0.86的高位。

2）之于我国，2008年金融危机以来，我国企业还本付息率总体趋于上行，表明企业债务压力加大，其中金融危机之后的2009年和疫情之后的2021年出现阶段性抬升。但截至2021年三季度，我国企业的还本付息率维持在0.49左右，与日本有较大差距，说明中国目前还不存在“资产负债表式衰退”的风险。

总体看，两者对比，我们需警惕“资产负债表式衰退”风险，但目前看这一风险不算大，而2月数据更像是“宽信用”的阶段性波折。不过，近年来，中国的债务率总体攀升，2021年下半年以来房地产景气度急剧恶化，微观企业信心较差。尽管2021年下半年以来两次降准及结构性货币政策工具的灵活使用为市场释放了充足的流动性，政策密集喊话引导预期，要求“有力扩大贷款投放”，但“宽信用”非一蹴而就。因此，从这个角度讲，为实现5.5%的GDP目标，除货币政策稳中有松，再降准降息之外，更重要的是扩大财政投放，精准发力，保就业保市场主体，一方面为微观企业减税降费、降成本、以保微观主体；另一方面拉基建、稳地产，以扩大投资。

四、未来政策如何走，以及靠什么宽信用？宽货币、宽财政、拉基建、稳地产。

综上所述，我们认为国内宏观主线将继续围绕“逆周期、稳增长”展开。

政策端：货币政策稳中有松，可能再降准降息（前期报告测算表明1年期LPR下调5bps后，后续银行成本仍余4bps左右的空间，意味着LPR仍有降息空间，也不排除通过下调MLF利率带动LPR降息），以及综合运用再贷款、再贴现、直达实体等工具加大对小微企业、科技创新、绿色发展等支持力度，贷款利率将继续下降，新增贷款规模将增加，信用将逐步走宽。财政政策，今年实际可用财力将增加，结转资金+广义赤字并不少，减税降费力度将加大。

抓手方面：第一，有资金、有项目，基建将回升（可参考报告《我们为什么看好基建？》）。专项债整体发行前置，投入基建领域规模增加。截至3月10日，2022年专项债发行总规模为9065亿元，其中，用于广义基建领域的专项债资金为5143亿元，占比56.7%，已经高于2021年专项债中基建占比。在投入广义基建的专项债中，36.7% 投入到综合基础设施建设，20.4% 用于水利水务设施建设。与往年相比，2022年专项债仍主要投入传统基建领域，投资综合基础设施建设和水务水利建设的专项债规模明显增加。第二，地产政策继续边际宽松、因城施策；第三，也将继续支持制造业。我们此前报告《数读LPR调降》测算表明我国五大行2018-2020年平均涉房、基建和制造业贷款占比分别为35%（个人住房贷款与房地产业贷款）、19%和11%。因此从历史数据来看，扩信贷宽信用离不开基建、地产。

总体看，我们认为政策维持宽松，宽信用继续在路上，稳增长效果将逐步显现。