如何理解超预期的经济增速？【华安宏观何宁团队】
事件：2022年1-2月规模以上工业增加值同比增长7.5%，预期3.2%，前值4.3%；固定资产投资同比增长12.2%，预期5.3%，前值4.9%；其中房地产投资3.7%（前值4.4%）、制造业投资20.9%（前值13.5%）、基建投资8.61%（前值0.21%）；社会消费品零售总额同比增长6.7%，预期4.6%，前值1.7%。
【核心观点】
一、生产：工业生产同比实现高基数上的高增长，新兴产业优势延续，但需要注意：工业增加值环比季调低于过往同期均值，部分原材料产品生产增速同比大幅下滑，叠加2月底以来疫情有所反复，工业生产景气持续性仍需观察；受疫情反复、地产销售低迷等影响，服务业景气下行，服务生产弱于去年全年。
二、固定资产投资：地产投资超预期，剔除基数效应的制造业投资偏弱，基建稳增长逐步发力。
1）地产：仅投资改善（推测价格因素贡献较大）、拿地销售开竣工跌幅扩大；融资端资金压力缓解效果仍不明显；政策端维稳意图显著，宽松效果尚不明显。
2）制造业：剔除基数效应的制造业投资偏弱（今年三年复合增速与去年两年复合增速比），其中部分上游行业和高端制造业景气度边际有所改善。
3）基建投资发力，Q1增速料将落在9%-10%。
三、消费和就业：基数效应、年终奖前置、就地过年、疫情变量对消费读数影响为“两升一平一降”，消费韧性有余，若疫情改善配合政策刺激，消费潜能有望长足释放、成为稳增长的边际增量；失业率小幅反弹。
四、数据的可持续性以及Q1GDP增速会如何？
客观看待1-2月经济数据，有好的一面，也有弱的一面。我们用生产法测算一季度GDP同比增速为5.3%左右，尽管1-2月数据较好，但考虑疫情反复、部分工业原料生产偏弱等因素，预计稳增长政策仍将持续，降准降息窗口仍未关闭。
五、总结正文的分析细节，我们大致可提炼出分析2022年经济数据的几点启示：
1）区分实际值（工业增加值增速）和名义值（投资等），名义值要考虑价格因素；
2）充分考虑基数因素，除了看同比，可将今年三年复合增速与去年两年复合增速相比，原因在于2021年虽是疫后恢复第二年，但有些指标可能仍未恢复至疫情前（去年没那么好，今年没那么差）。在基数问题上，不同指标间可能存在差异；
3）除了看同比，可观察季调环比与往年同期和去年全年的关系，观察边际变化；
4）对比新经济和旧经济景气度，相对变化，以及彼此之间是否有替代；
5）相比于需求法（三驾马车），生产法（三大产业）在预测季度GDP方面精读可能更高；
6）部分数据需要持续观察，再来确定是否存在口径调整、短期因素等。
【正文】
一、生产：工业生产同比实现高基数上的高增长，新兴产业优势延续，但需要注意：工业增加值环比季调低于过往同期均值，部分原材料产品生产增速同比大幅下滑，叠加2月底以来疫情有所反复，工业生产景气持续性仍需观察；受疫情反复、地产销售低迷等影响，服务业景气下行，服务生产弱于去年全年。
1、能耗双控纠偏、保供稳价、出口高景气带动工业增加值走高。行业看，上游煤炭、石油等行业，下游食品饮料、纺织业生产边际改善，医药、专用设备、计算机等相关高端制造业绝对增速持续处于高位。但需要注意：工业增加值环比季调低于过往同期均值，部分原材料产品生产增速同比大幅下滑，叠加2月底以来疫情有所反复，工业生产景气持续性仍需观察。具体看：
1）工业增加值实现高基数上的高增长，表明工业生产持续恢复。工业增加值同比增速衡量的是扣除价格变动因素影响后的工业生产实际增长速度。数据显示，1-2月工业增加值同比增长7.5%，表明实际的工业生产增速较高；此外，受去年就地过年影响，2021年1-2月工业增加值同比两年复合增速为8.1%，今年属于在高基数基础上的进一步高增长。
2）分行业看，以今年1-2月累计同比与去年12月累计同比的两年复合增速为对照基准，今年1-2月明显走强的是采矿业，增速提升6.9个百分点至9.8%；其次是制造业和电力、燃气及水的生产和供应业。细分行业看，较去年12月和去年同期两年复合增速明显走高的行业上下游均有，例如上游的煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业，以及下游的农副食品加工业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业、纺织业。如果从绝对增速高低来看，除了上述提到的边际改善的行业外，高端制造业相关增加值维持高增，例如医药制造、专用设备、电气机械、计算机、通信和其他电子设备制造业。
3）原因上看，与能耗双控纠偏和保供稳价有关，如原煤产量同比10.3%，较去年12月两年复合增速的5.2%有所提升；同时出口形成提振，1-2月出口交货值累计同比为16.9%，高于去年12月两年复合增速的12.5%。
4）但需要说明的是，1、2月工业增加值环比季调均为0.34%，低于去年同期的0.62%，也低于过去四年同期均值的0.5%（剔除2020年异常值）和去年全年均值0.41%，表明工业生产环比扩张速度放缓；此外，也有部分重要原材料生产增速有所下滑，未来景气度仍需持续观察，例如焦炭（-7.6%）、生铁（-10.8%）、粗钢（-10%）、钢材（-6%）、水泥（-17.8%）。
2、受疫情反复、地产销售低迷等影响，服务业景气下行。1-2月服务业生产指数累计同比4.2%，低于去年全年服务业的情况（2021年服务业生产指数两年复合增速在4.4%-6.7%之间），可能与疫情反复和地产销售低迷等因素有关，如1月客货运量同比为负，中国仓储指数弱于去年四季度，30大中城市商品房成交面积同比1-2月均是-30%左右。
二、固定资产投资：地产投资超预期，剔除基数效应的制造业投资偏弱，基建稳增长逐步发力。
1-2月固定资产投资同比较前值增加7.3个百分点至12.2%，三年复合平均增速4.57%，改善幅度超市场预期。
1）地产：仅投资改善（推测价格因素贡献较大）、拿地销售开竣工跌幅扩大；融资端资金压力缓解效果仍不明显；政策端维稳意图显著，宽松效果尚不明显。具体看：
其一，地产投资超预期，推测价格因素贡献较大。1-2月地产投资累计同比较前值回落0.7个百分点至3.7%，在去年不低的基数上实现了正增长，可能是价格因素贡献较大。2022年1月和2月PPI同比分别为9.1%和8.8%，地产建筑安装主要材料为水泥和螺纹钢，1-2月平均涨幅达12.0%和11.4%，建筑安装占房地产开发投资额的60%，价格因素约为（12.0%+11.4%）*0.6=7.0%，剔除价格涨幅后地产投资增速转负。前端看，销售、拿地、新开工降幅扩大，1-2月商品房销售面积同比-9.6%（12月累计同比两年复合增速2.3%），土地购置面积同比-42.3%（12月累计同比两年复合增速-8.6%），新开工面积同比-12.2%（12月累计同比两年复合增速-6.4%）；后端看，竣工面积同比回落至-9.8%（12月累计同比两年复合增速2.8%）。
其二，融资尚未明显改善。1-2月开发资金来源累计同比-17.7%，各项资金来源呈普降态势。国内信贷占比提升至16.3%（较前值提高4.7个百分点）显示银行信贷投向地产意愿增强，但定金及预收款一项占比出现较大下滑，与2月居民中长贷首次负增长相印证，融资端状况未显著改善。
其三，政策端维稳意图明显。四季度以来政策适度纠偏，开春后多地积极出台宽松政策，包括下调利率和首付比例、优化房企并购融资、放松贷款集中度管理、鼓励新市民购房等。目前来看，房地产基本面偏弱，仍需政策积极呵护，促进房地产市场健康平稳运行。
2）制造业：剔除基数效应的制造业投资偏弱，其中部分上游行业和高端制造业景气度边际有所改善。2月制造业投资累计同比增长20.9%，其中基数因素影响显著：第一，2021年1-2月制造业投资两年复合增速分别为-3%和-1.5%，基数较低；第二，2月制造业投资累计同比三年复合增速为4.4%，弱于2021年Q4的水平（2021Q4制造业投资两年复合增速平均为4.7%）。因此，为剔除基数因素的影响，我们以今年1-2月累计同比的三年复合增速与去年12月两年复合增速相比，判断各行业景气情况，提高较多的为上游行业以及高端制造业，例如化学制品、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业、电气机械、计算机、通信和其他电子设备制造业等。但是，除此之外，仍有不少下游制造业行业投资增速改善不明显，如农副食品加工、纺织业、医药制造、通用设备、专用设备、汽车制造、运输设备制造等，我们判断可能与俄乌冲突等事件导致上游原材料价格仍维持高位，下游行业成本压力仍存有关。
3）基建投资发力，Q1增速料将落在9%-10%。2022年1-2月广义基建增速为8.61%，较2021年12月的两年复合增速提高了5.24%，狭义基建（不含电力）增速8.1%。主要系去年四季度项目结转、专项债提前下达、今年一季度开工向好，快速形成实物工作量。分行业看，除铁路运输业以外均有改善，其中水利管理业、交通运输仓储邮政业和道路运输业投资增速较12月上升了19.6、9.0和7.9个百分点。
中央经济工作会议以来的“适度超前开展基础设施投资”逐步兑现，往后看，资金、项目均支持基建持续发力（可参考报告《我们为什么看好基建？》）。资金方面，专项债整体发行前置，投入基建领域规模增加。截至3月14日，2022年专项债发行总规模为10194亿元，其中，用于基建领域的专项债资金为3475 亿元，占比 36.7%；项目方面，从目前整理的数据来看，2022 年 23 省重大项目年内计划投资总额为7.31万亿元，可比口径下今年20省重大项目年内计划投资总额6.86万亿元，同比增速11.3%。考虑到去年1月、2月的高基数，在资金和项目双向推动下，3月或为年内高点，预计2022年Q1基建增速落在9%-10%区间。节奏上前高后低，全年增速5.9%。
三、消费和就业：基数效应、年终奖前置、就地过年、疫情变量对消费读数影响为“两升一平一降”，消费韧性有余，若疫情改善配合政策刺激，消费潜能有望长足释放、成为稳增长的边际增量；失业率小幅反弹。
1）消费方面，1-2月社零同比反弹至6.7%，较前值提升了5.0个百分点。行业方面可选消费表现较好，石油制品、珠宝、烟酒、家电、饮料、办公用品同比增长25.6%、19.5%、13.6%、12.7%、11.4%和11.1%，其中石油制品、家电、珠宝较2021年12月改善较快。高读数一方面系去年低基数影响，1-2月社零的三年复合增速为4.3%，并非数字直观上的“远超预期”；另外，今年年终奖提前发放贡献了部分增量；就地过年较去年增加4800万人但对场景消费的影响趋于弱化；疫情在2月下旬逐步抬头、于3月5日单日新增确诊突破300例，对居民消费的冲击未完全体现在数据中。总体来看，基数效应、年终奖前置、就地过年、疫情变量对消费读数的影响体现为“两升一平一降”，最终构成了6.7%的社零增速，消费是否已内生性回暖仍需验证。3月疫情加速演绎，社零可能有所走弱，但整体来看消费韧性有余，过去两年积压的消费欲望和潜力尚未长足释放，随着疫情变量改善并配套适当的政策刺激，消费有望成为稳增长的边际增量。
2）就业方面，城镇调查失业率、25-59岁就业人员调查失业率较前值上升0.2个百分点至5.5%和5.4%，显示就业仍有压力，可能也与春节工人返乡有关。今年《政府工作报告》要求“千方百计稳定和扩大就业”，强调“就业优先政策要提质加力”，“注重通过稳市场主体来稳就业”、“落实落细稳就业举措”，包括“降低失业和工伤保险费率、加强创业支持、完善灵活就业”等。
四、数据的可持续性以及Q1GDP增速会如何？
客观看待1-2月经济数据，有好的一面：工业增加值同比呈现高基数下的高增长；基数效应、年终奖前置、就地过年、疫情变量的“两升一平一降”构成了消费高读数；基建投资实现高增长。也有偏弱的一面：工业增加值季调环比仍弱；剔除基数效应的制造业投资仍弱；地产除投资增速以外全面走弱。
我们用生产法测算一季度GDP同比增速为5.3%左右，尽管1-2月数据较好，但考虑疫情反复、部分工业原料生产偏弱等因素，预计稳增长政策仍将持续，降准降息窗口仍未关闭。我们假设第一产业GDP同比持平过去三年同期均值的2.6%；考虑到3月疫情反复可能对工业生产形成一定拖累，但基建方面的实物工作量可能逐渐显现，预计一季度第二产业GDP（包括工业、建筑业）同比略高于1-2月工业增加值，假设为7.7%；3月疫情反复可能拖累服务业景气度，因此预计一季度第三产业GDP同比可能略低于1-2月4.2%的服务业生产指数，假设为4.0%，最终加权测算得到一季度GDP同比为5.3%左右。考虑到疫情仍有反复，以及房地产微观景气度、重要工业品产量仍难言趋势性企稳，我们认为后续政策总基调仍将维持稳中有松，降准降息窗口仍未关闭。而要保证经济夯实稳增长之路，仍需持续在投资上发力。
货币政策超预期收紧，地产下行速度超预期，政策实施力度不及预期。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《如何理解超预期的经济增速？》（发布时间：20220316），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com