利润传导再受阻——2月工业企业利润点评【华安宏观何宁团队】
事件：2022年1-2月全国规模以上工业企业利润同比增长5%，前值4.2%；营业收入同比增长13.9%。
【核心观点】
一、2022年1-2月工业企业呈“量增价涨利升”格局，价格因素推动较大。
1）量增：剔除基数效应的影响后，工业生产在“量”的增长表现不弱，属于在高基数基础上的进一步高增长。
2）利升：2022年1-2月工业企业利润总额累计同比5.0%，较2021年12月两年复合累计同比的11.9%回落了6.9个百分点，销售毛利率维稳、营业利润率趋降。
二、大宗商品通胀阻滞利润传导进程，工业企业利润呈“两头升、中间降”态势。
1）从利润占比来看，1-2月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造利润占比分别为47.8%、20.0%、32.2%，较12月分别变动了4.5、-7.6、3.1个百分点。
2）从利润增速来看，上游采掘加工行业利润增速仍处于上行通道但增速有所收窄，中游设备制造利润受侵蚀、增速转负，下游消费制造利润受损程度低于中游。
3）上中下游的利润分化与俄乌冲突有关。利润改善较快的石油、煤炭、化工、有色金属，利润下滑较快的农副产品加工、汽车，其成本端的农产品、氖气、有色金属，均为俄罗斯、乌克兰的重要出口商品。预计今年上半年上游利润占比仍较大，上游和中游利润分化程度可能超过2021年三季度。
三、工业企业库存增速小幅回落。1-2月工业企业产成品存货累计同比16.8%，较前值17.1%小幅下滑0.3个百分点。营业收入增速与产成品存货增速剪刀差连续3个月收窄，表明工业企业可能有一定的主动补库行为。
四、后续工业生产怎么看？
1）向后看，国外俄乌冲突未见缓解、欧美制裁持续升级，国内3月疫情多点爆发、防控措施趋严，将进一步拖累工业生产和利润分配格局。
2）CPI-PPI剪刀差逐步回升表征的利润传导仍为年内主线，不同的是消费行情演绎的时点可能有所推迟，我们仍提示下半年关注消费的结构性涨价机会和部分行业的“困境反转”机会。
【正文】
一、2022年1-2月工业企业呈“量增价涨利升”格局，价格因素推动较大。俄乌冲突推升全球商品通胀，尤以能源、化工、金属涨幅较大，保供稳价有待进一步发力。
1）量增：高基数上的高增长。2022年1-2月工业企业营收累计同比13.9%，较2021年12月两年复合累计同比的9.7%提升了4.2个百分点；2021年1-2月累计同比9.43%，剔除基数效应的影响后，工业生产在“量”的增长表现不弱，属于在高基数基础上的进一步高增长。
2）利升：高基数上的低增长。2022年1-2月工业企业利润总额累计同比5.0%，较2021年12月两年复合累计同比的11.9%回落了6.9个百分点，利润增速出现较大幅度的放缓，同时也远远低于2021年1-2月的两年复合累计同比31.2%。销售毛利率维稳、营业利润率趋降，1-2月销售毛利率为16.1%、较前值下滑了0.2个百分点，近一年以来持续小幅下行；1-2月营业利润率为6.0%、较前值下滑了0.8个百分点，表明工业企业利润增长整体偏弱。
二、大宗商品通胀阻滞利润传导进程，工业企业利润呈“两头升、中间降”态势。
2021年11月CPI与PPI剪刀差见底回升，上游利润逐步向中下游传导，但俄乌冲突推动了新一轮大宗商品通胀，阻滞了已持续两个月的利润传导链条，工业企业或重现2021年三季度成本困境。
1）从利润占比来看，上中下游呈“两头升、中间降”的利润分配格局。1-2月上游采掘加工行业利润占比47.8%，结束连续2个月的下行通道；中游设备制造行业两端受制，利润占比跌至20.0%，较12月下滑了7.6个百分点；下游消费制造利润占比为32.2%，较12月提高了3.1个百分点。
2）从利润增速来看，上游采掘加工行业利润增速仍处于上行通道但增速有所收窄，1-2月上游采掘加工业利润累计同比30.1%，较2021年12月两年复合增速降低了4.0个百分点，其中，油气开采、煤炭开采行业利润总额累计同比为156.7%和155.3%，较上期提升了115.3和101.6个百分点。此外有色金属采选和有色金属加工均有边际改善，利润增速较上期提升了20.0和9.6个百分点；中游设备制造利润受侵蚀、增速转负。1-2月利润增速为-5.9%（2021年12年两年复合累计同比17.4%），其中交运设备、通用设备、仪表仪器和计算机电子制造-34.7%、-15.7%、-14.9%、-7.3%，较2021年12月分别下降了26.9、26.1、27.0、34.1个百分点；下游消费制造利润受损程度低于中游，酒茶饮料、纺织、食品、文教体娱用品1-2月利润增速分别为32.5%、13.1%、12.3%、10.5%，较2021年12月分别提升了18.0、7.3、9.4、8.7个百分点，但汽车、家具、农副产品加工、造纸均出现不同幅度的利润受损。
3）上中下游的利润分化与俄乌冲突有关。利润改善较快的石油、煤炭、化工、有色金属，利润下滑较快的农副产品加工、汽车，其成本端的农产品、氖气、有色金属，均为俄罗斯、乌克兰的重要出口商品。目前来看俄乌局势未见缓解，谈判未取得实质性进展，在未来一段时间仍是大宗商品价格的主导因素，仍需持续关注。全球通胀短期仍维持高位，预计今年上半年上游利润占比仍较大，上游和中游利润分化程度可能超过2021年三季度。后续保供稳价政策有望进一步发力，降低中下游企业成本，促进工业经济平稳运行。
三、工业企业库存增速小幅回落。
2022年1-2月工业企业产成品存货累计同比16.8%，较前值17.1%小幅下滑0.3个百分点，已连续2个月回落。工业品价格高企贡献了其中一部分增速，剔除PPI同比后，1-2月实际存货累计同比为8.0%。我们以营业收入增速与产成品存货增速剪刀差来衡量企业补库去库行为，该剪刀差于2021年11月见底回升，并已连续3个月收窄，1-2月剪刀差为-2.9%，一季度有望回正。营收增速改善幅度超过存货增速，表明工业企业可能有一定的主动补库行为。
四、后续工业生产怎么看？
1）1-2月工业企业经营数据呈现“量增价涨利升”，好的一面在于营收超预期，企业出现主动补库行为。但原材料涨价严重侵蚀中下游利润，成本端压力进一步显性化，阻滞了已持续2个月的利润传导进程，需警惕去年三季度的困境重演。向后看，国外俄乌冲突未见缓解、欧美制裁持续升级，国内3月疫情多点爆发、防控措施趋严，将进一步拖累工业生产和利润分配格局。
2）在此前的《CPI-PPI见底回升，如何配置资产？》报告中，我们曾提示2022年利润传导下的消费景气上行逻辑。数据表明历史上五次CPI与PPI剪刀差回升周期，上游利润占比分别变动-20.0%、-0.5%、-10.9%、-1.1%和-10.1%，平均降幅7.9%；中游利润占比相对稳定、平均涨幅1.3%；下游在利润传导中受益较大，分别变动+19.0%、0.0%、+6.4%、+7.6%和+1.4%，平均涨幅6.8%。2021年11月CPI与PPI剪刀差见底回升，中下游利润占比连续2个月上行，11月、12月中游利润占比提升0.5%、1.2%，下游利润占比提升0.0%、0.7%，盈利传导逻辑初步验证；尽管俄乌推动大宗商品涨价、导致PPI下行速率放缓，但CPI-PPI剪刀差逐步回升表征的利润传导仍为年内主线，不同的是消费行情演绎的时点可能有所推迟，我们仍提示下半年关注消费的结构性涨价机会和部分行业的“困境反转”机会。
俄乌冲突超预期加剧、疫情加速恶化、保供稳价政策实施力度不及预期。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《利润传导再受阻——2月工业企业利润点评》（发布时间：20220327），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com