地产需求投资两弱，保障性安居工程能力挽狂澜吗？【华安宏观何宁团队】
事件：2月社融和经济数据显示地产基本面仍偏弱，地产政策已经逐渐趋于宽松，但投融资回暖依赖销售和现金流的改善，短期来看难有较大幅度修复。在销售->融资->投资这一链条梗阻待解的背景下，本文着眼于节奏前置的财政支出->保障性安居工程->地产投资，探讨其对稳地产、稳投资的作用和幅度。
【核心观点】
一、地产投资超预期难掩行业颓势
1）需求端：成交低迷。2月居民中长贷减少459亿元，呈有数据以来的首次净负增；1-2月商品房销售面积累计同比-9.6%、2月30大中城市商品房成交面积同比-27.3%（1月-30%）；2）融资端资金压力缓解效果仍不明显：1-2月开发资金来源累计同比-17.7%，各项资金来源呈普降态势，定金及预收款一项占比出现较大下滑，同时民营房企融资端状况未显著改善；3）投资端：1-2月地产投资超预期，推测价格因素和土地购置费错位的贡献较大，销售、拿地、新开工、施工和竣工跌幅全线扩大。
地产开年整体读数偏弱，微观景气度、重要工业品产量仍难言趋势性企稳，在2月经济数据点评《如何理解超预期的经济增速》中，我们鲜明提出“后续政策总基调仍将维持稳中有松，降准降息窗口仍未关闭，稳增长仍需投资持续发力”。实现5.5%经济目标需要地产投资维持稳定，预计后续地产政策将继续松动，维护房地产市场健康平稳运行。
二、宽松进入第二阶段，但基本面短期难有回暖
2021年下半年地产监管趋严，房企融资端快速恶化致地市成交遇冷，第二批集中供地流拍率达41.3%，其后地产宽松呈两段式逐步放开。1)2021年9月至2022年1月，适度纠偏。以人民银行、银保监会联合召开的房地产金融工作座谈会“维护房地产市场平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”（简称“两维护”）为标志，“四限”类政策边际放松。2)2022年2月至今，多地放开。开春以来，中央和多地积极出台宽松政策，因城施策空间不断打开，包括下调利率和首付比例、优化房企并购融资、放松贷款集中度管理、鼓励新市民购房等。3月16日国务院金融委和五部门联合发声，释放稳地产、稳预期的积极信号，叠加 3月疫情多点发散、防控持续升级冲击消费，地产有望迎来进一步宽松。
三、保障性安居工程对“稳地产”、“稳投资”的作用和幅度？
我们测算2022年保障性安居工程总投资为10102亿元、边际增量2561亿元、拉动地产投资1.74%。保障性安居工程规模不小、但拉动有限，整体以改善民生为主，而非刺激经济。“稳地产”仍需宽松政策进一步加码，执行情况和实际刺激效果同样有待观察。
1.保障性住房：预计2022年投资总额为4450亿元，其中增量部分为2546亿元、边际拉动1.73%
“十四五”期间，40个重点城市初步计划新增650万套（间），预计可帮助1300万新市民、青年人等缓解住房困难。我们整理了39个重点城市披露的数据，筹划规模645.3万套，和住建局数据基本一致。我们根据“投资额=（本年新建+继续施工）*单套平均面积*单位面积投资额”来测算保障性住房的拉动效应。
1）规划套数。住建部最新数据显示，2022年重点40城规划240万套，较去年的93.6万套增长156.4%，从目前多个省市已公布的数据来看，“十四五期间”一线、二线、三线城市平均新增46、15、5.9万套。保障性租赁住房以人口净流入的大城市为重点，重点40城规划筹建目标约占全国体量的70%。除住建部重点监测的40个城市外，全国目前已有超60个城市被纳入。我们以统计局70城划分的一、二、三线城市来进行核算，“十四五”期间全国新增保障性住房在重点40城的基础上增加2个二线、31个三线、30个四线城市相应的体量，为923万套。
2）套均投资额和单位面积投资额。住建部口径下，保障房单位投资额约2160元/平方米；若按成本法计算，保障房建安成本其中2020年全国竣工房屋造价为3781元/平方米，再加上土地成本，远远高于住建部的2160元/平方米。两种价格之间的差异，可以从存量房改造拉低成本、建安投资分摊、租赁用地低价拿地三方面进行解释。1）存量房改造拉低平均成本，保障性租赁住房可采取新建、改建、改造租赁补贴等方式增加供应，存量房改建成本较低，以老旧小区旧改成本的2倍700元/平方米进行替代。“十四五”期间重庆、济南、南昌存量房改造比例分别为35%、20%和75%，取均值45%作为全国平均存量房改造比例；2）建安成本方面，新建保障性租赁住房的建设周期为2-3年，竣工房屋造价按平均建设周期（2.5年）分摊后为1500元/平方米；3）拿地成本方面，上海纯租赁地块价约为周边地价的两成，考虑到上海地价偏高，我们假定全国租赁用地成本为市场价格的1/4、为2050元/平方米，则成本法下平均单位面积投资额为2268元/平方米。两种口径相去无几。
3）总投资额。保障性租赁住房之于棚改，规模高而投资强度低，系改善民生之举而非行扩内需之实。我们预计2022年保障性租赁住房会支出前置，在一定程度上对冲房地产投资下滑、托底经济。经测算，“十四五规划”期间全国保障房投资额为1.1万亿元，2022年投资总额为4450亿元，增量部分为2546亿元、拉动地产投资1.73%。
2.棚改：预计2022年投资总额为3210亿元，其中增量部分为-393亿元、边际拉动-0.27%
1）规划套数。2017的三年货币化安置、2018-2020的三年攻坚收官后，决策层逐步弱化棚改。2020年至2022年棚改计划新开工189、149.71和120万套，较“十三五”期间平均451.6万套下滑67%。
2）套均投资额。棚改分为货币化安置和实物化安置、成本比例约为1.3：1，实物化安置部分计入房地产投资开发额。根据住建部公布的数据，2015-2017年货币化安置比例分别为29.9%、48.5%、60%，2022年该比例或降至30%，合理推测2022年棚改实物、货币安置成本分别为35.0万元/套和45.5万元/套。
3）总投资额。2018至2020年期间棚改实际开工进度平均为109%，假设2022年实际完成额为131万套（规划120万套）、较上年减少31万套，测算得到棚改投资额为4998亿元，其中计入房地产开发投资额的部分为3210亿元、较上年减少393亿元，拉动地产投资-0.27%。
3.老旧小区改造：预计2022年投资总额为2275亿元，其中增量部分为408亿元、边际拉动0.28%
1）规划套数。2019年城镇老旧小区改造正式纳入保障性安居工程，标志“旧改”全面推进。2019至2021年老旧小区改造目标分别为1.8745万户、3.9万户、5.22万户，实际完成改造1.91万户、4.03万户、5.56万户。2022年2月24日住建部部长王蒙徽强调“推进城镇老旧小区改造”，预计2022年老旧小区改造目标调升至6.5万户。
2）总投资额。从多省披露的投资数据来看，国务院仇保兴假设的1000元/平方米改造成本偏高。江西（“十四五”期间）、江苏（2021年）、浙江（2019至2020）年改造成本为317.6、365.8、429.0元/平方米，若以350元/平方米作为全国基准，2022年老旧小区改造投资总额为2275亿元，增量部分408亿元拉动地产0.28%。
【正文】
一、地产投资超预期难掩行业颓势
需求端：按揭和销售数据显示地产需求仍疲弱。2月居民中长贷减少459亿元，同比多减4572亿元，呈有数据以来的首次净负增；1-2月商品房销售面积累计同比-9.6%、2月30大中城市商品房成交面积同比-27.3%（1月-30%），表明房地产成交低迷、房贷需求疲软。疫情在2月下旬逐步抬头、于3月5日单日新增确诊突破300例，冲击未完全体现在数据中，3月疫情扩散、防控升级或进一步拖累地产需求。
融资端：资金压力缓解效果仍不明显。1-2月开发资金来源累计同比-17.7%，各项资金来源呈普降态势。国内信贷占比提升至16.3%（较前值提高4.7个百分点）显示银行信贷投向地产意愿增强，但定金及预收款一项占比出现较大下滑，与2月居民中长贷首次负增长相印证。同时，民营房企融资端状况未显著改善，中资美元债净融资额仍为负数。
投资端：1-2月地产投资超预期，推测价格因素和土地购置费错位的贡献较大。1-2月地产投资累计同比较前值回落0.7个百分点至3.7%，在去年不低的基数上实现了正增长，剔除价格涨幅后地产投资增速转负，同时土地购置费单月波动较大、1-2月累计同比11.3%，两大要素共同推高地产投资增速。前端看，销售、拿地、新开工降幅扩大，1-2月商品房销售面积同比-9.6%（12月累计同比两年复合增速2.3%），土地购置面积同比-42.3%（12月累计同比两年复合增速-8.6%），新开工面积同比-12.2%（12月累计同比两年复合增速-6.4%）；后端看，竣工面积同比回落至-9.8%（12月累计同比两年复合增速2.8%）。
地产开年整体读数偏弱，微观景气度、重要工业品产量仍难言趋势性企稳，在2月经济数据点评《如何理解超预期的经济增速》中，我们鲜明提出“后续政策总基调仍将维持稳中有松，降准降息窗口仍未关闭，稳增长仍需投资持续发力”。实现5.5%经济目标需要地产维持稳定，预计后续地产政策仍将松动，以维护房地产市场健康平稳运行。
二、地产宽松进入第二阶段，基本面短期难回暖
2021年下半年地产监管趋严，房企融资端快速恶化致地市成交遇冷，第二批集中供地流拍率达41.3%，9月政策适度纠偏，其后地产宽松呈两段式逐步放开。
第一阶段：2021年9月至2022年1月，适度纠偏。以人民银行、银保监会联合召开的房地产金融工作座谈会“维护房地产市场平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”（简称“两维护”）为标志，“四限”类政策边际放松。10月21日国新办强调“保障刚需群体信贷需求，在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持”。涉房融资逐步解冻，按揭贷款边际改善，中央在坚持“房住不炒”的基调下持续释放维稳信号。
第二阶段：2022年2月至今，多地放开。开春以来，中央和多地积极出台宽松政策，因城施策空间不断打开，包括下调利率和首付比例、优化房企并购融资、放松贷款集中度管理、鼓励新市民购房等。3月16日国务院金融委和五部门联合发声，提振房地产行业信心，稳定市场预期，积极有效化解房地产行业风险。向后看，3月疫情多点发散、防控持续升级对地产需求造成冲击，地产有望迎来进一步宽松。
三、保障性安居工程三大分项，对地产拉动多大？
随着国务院金融委和五部委的联合发声，后续地产支持政策有望多点开花，逐步向高能级城市扩散。需要注意的是，融资和投资端的回暖依赖销售和现金流的改善，短期来看地产基本面难有较大幅度的回暖。在销售->融资->投资这一链条梗阻的背景下，我们可能需要重新审视财政支出->保障性安居工程->地产投资对稳地产、稳投资的作用和幅度。
保障性安居工程包括保障性住房、棚户区改造、城镇老旧小区改造和农村危房改造和游牧民安居工程，我们重点测算前三类对地产投资的拉动效应。
3.1 预计2022年保障性住房投资4450亿元、边际增量2546亿元
“十四五”规划中明确指出未来我国要“探索支持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给”。2021年6月《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》发布后，国家发改委、住建部曾多次发文鼓励各地政府与房地产、建筑企业协同推动保障性租赁住房建设，支持银保监会、央行加大对保障性租赁住房建设运营的信贷支持力度，支持银行业金融机构以市场化方式向保障性租赁住房自持主体提供长期贷款。2021年中央经济工作会议明确强调“推进保障性住房建设”，预示2022年保障房建设将进入实际发力阶段。一方面，保障房建设可作为2022年稳地产、稳经济的抓手；另一方面，共同富裕导向下，保障房也是优化民生相关的公共服务供给、弥合收入差距、实现共同富裕的重要抓手。
2022年1月11日，国新办《“十四五”公共服务规划》提出要加大金融、土地、公共服务等政策支持力度，扩大保障性租赁住房供给。“十四五”期间，40个重点城市初步计划新增650万套（间），预计可帮助1300万新市民、青年人等缓解住房困难。目前，我们整理了已披露相关信息的39个重点城市，筹划规模总计645.3万套，和住建局基本一致。我们根据“投资额=（本年新建+继续施工）*单套平均面积*单位面积投资额”这一公式来测算保障性住房的拉动效应。
1）规划套数和规划面积
2021年7月2日国务院印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，其后多地积极响应、加快研究十四五建设规划。住建部最新数据显示，2022年重点40城规划240万套（间），较去年的93.6万套（间）增长156.4%。国务院在《关于加快发展保障性租赁住房的意见》提出 “以建筑面积不超过70平方米为主”，结合“北海市十四五期间新建保障房套均51.8m2”、多地筹建计划包括房间数床位数而非一套完整的住房，我们初步将单套面积定为50平方米，则“十四五期间”重点40城新增保障性租赁住房面积3.25亿平方米、2022年为1.2亿平方米。
保障性租赁住房以人口净流入的大城市为重点，重点40城规划筹建目标约占全国体量的70%。根据住建部表述，除住建部重点监测的40个城市外，部分省份还根据各自的情况确定需要重点发展保障性租赁住房的地区，全国目前已有超60个城市被纳入。我们将重点40城披露的保障房规划按统计局70城划分的一、二、三线城市来进行核算，数据显示一线城市（4个）平均新建46万套，二线城市（31个）平均新建15万套、其中2个不属于重点40城，三线城市（35个）平均新建5.9万套、其中31个不属于重点40城，还有30个城市不在70城名单，将其归为四线城市、假设其平均新增保障房2万套。因此，十四五期间全国新增保障性住房在重点40城的基础上增加2个二线、31个三线、30个四线城市相应的体量，为650+15*2+5.9*31+2*30=923万套。
2）单套投资额和单位面积投资额
按住建部披露信息，2021年1-9月，全国40个城市已开工72万套保障性租赁住房，占全年计划的76.9%，完成投资775亿元，单套保障性租赁住房投资额为10.8万元，单位面积投资额约2160元/平方米。“十四五”期间北海市计划建设保障性租赁住房项目5个共1576套，总投资1.7亿元，建筑面积8.18万平方米，其单套投资额恰好为10.8万元，我们推测北海市住建局可能也采用了住建部的统计口径。
若按成本法计算，保障性租赁住房投资额可拆分为建安投资和拿地成本，其中2020年全国竣工房屋造价为3781元/平方米，再加上土地成本，远远高于住建部的2160元/平方米。
两种价格之间的差异，可以从存量房改造拉低成本、建安投资分摊、租赁用地低价拿地三方面进行解释。1）存量房改造拉低平均成本，保障性租赁住房可采取新建、改建、改造租赁补贴等方式增加供应。北京市房地产法学会副会长赵池指出，“存量房改建成本较低，尤其是原国有企业上工业厂房是划拨土地、没有土地成本，只需上盖物业成本加改建费即可”，我们以老旧小区旧改成本的2倍700元/平方米进行替代。“十四五”期间重庆、济南、南昌存量房改造比例分别为35%、20%和75%，取均值45%作为全国平均存量房改造比例；2）建安成本方面，新建保障性租赁住房的建设周期为2-3年，例如上海R4地块的建设周期为36个月，竣工房屋造价3781元/平方米按平均建设周期（2.5年）分摊后为1500元/平方米；3）拿地成本方面，住建部指出“上海纯租赁地块价约为周边地价的两成”，考虑到上海地价偏高，我们假定全国租赁用地成本为市场价格的1/4，2021年全国土地成交均价为8200元/平方米，则成本法下新建保障房单位面积投资额=8200/4+1500=3550元/平方米，存量房和新建房的平均单位面积投资= 0.45*700 + 0.55*3550 = 2268 元/平方米，与住建部的2160元/平方米的差异并不悬殊。
3）总投资额
投资额=（本年新建+继续施工）*单套投资额=本年新建*套均投资额+继续施工*套均建安投资额。此前我们论证了单套投资额10.8万元的合理性，我们测算“十四五规划”全国新增保障房约923万套，其中2021年和2022年分别为135万套和342万套，假定2023至2025年平均新增149万套，考虑到套均投资额会逐年增长，我们以“十三五”期间竣工房屋造价复合增速4.4%（约5%）为基准，测算“十四五”期间全国保障房投资额为1.1万亿元。
为测算2022年保障房较2021年的边际增量，我们将其拆分为本年新建和上年续建两部分。本年新建的单套投资额为10.8万元/套*1.05=11.3万元/套；存量房改造工期较短，因此上年续建部分其成本为新建房的建安投资成本，则套均建安投资额=0.15万元/平方米*50平方米*1.05=7.1万元/套。2022年保障房总投资额为341万套*11.3万元/套+74万套*7.9万元/套=4450亿元，2021年保障房总投资额为135万套*10.8万元/套+60万套*7.5万元/套=1904亿元，则2022年保障房增量部分为2546亿元、拉动房地产投资额1.73%。
我们预计2022年保障性租赁住房会支出前置，在一定程度上对冲房地产投资下滑、托底经济。但整体来看，保障性租赁住房的投资强度均低于棚改，系改善民生之举而非行扩内需之实。
3.2 预计2022年棚改总投资3210亿元、边际增量-393亿元
在经历2015-2017的三年货币化安置、2018-2020的三年攻坚收官后，决策层逐步弱化棚改。2018年国务院常务会强调坚持房住不炒定位、因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，住建部在吹风会上定下“棚改不搞一刀切”的基调，其后棚改渐次有序退出、保障性安居工程“概念”接棒。2020年至2022年棚改计划新开工189、149.71和120万套，较“十三五”期间平均451.6万套下滑67%，但棚改单位投资额远高于保障性安居工程，仍为民生工程的重要组成部分。根据住建部规划，2022年棚户区改造总量120万套较上年减少30万套，如何测算这部分对房地产投资的边际负贡献？
棚改分为货币化安置和实物化安置两部分，后者计入地产投资。（1）货币化安置是给予拆迁户一定自主权，政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购买住房。该方式主要起到创造商品房需求、去库存的作用，这部分并不计入房地产开发投资。（2）实物化安置新增了住房投资和供给，计入房地产开发投资。
货币化安置成本高于实物。住建部表示2016年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为2.05亿方，棚改货币化安置从市场购买商品房2.5亿方，表明货币化安置成本大概率高于实物化安置，同时智研咨询《2017-2022年中国棚改货币化市场专项调研及投资战略研究报告》调查指出货币化安置成本约为实物化安置的1.3倍。房价上涨较快时，货币化安置成本的涨幅会大于实物化安置成本。
货币化安置比例有序调降。货币化安置在纾解“去库存”和“棚改三年攻坚计划”问题的同时，伴生了房地产市场过热、地方债务压力增加等风险。2017年8月六部委印发《关于申报2018年棚户区改造计划任务的通知》指出“应控制棚改货币化安置比例”，2018年住建部强调“棚改货币化安置不会一刀切”，作为区域性定向货币宽松政策，继续在商品住房库存量较大的城市推行货币化安置。根据住建部公布的数据，2015-2017年货币化安置比例分别为29.9%、48.5%、60%，我们假设2018、2019年该比例下调至50%、40%，随后每年下降5%。需要指出的是，货币化安置比例计算的是棚改户数而非棚改金额。
经测算，2022年棚改投资边际增量-393亿元，拉动地产投资-0.27%。2015年至2018年货币化安置主要推升三四线城市房价，我们观察三线住房价格增速以调整实物、货币安置成本的比例关系，测算2022年棚改实物、货币安置成本分别为35.0万元/套和45.5万元/套。2018至2020年期间棚改实际开工进度平均为109%，我们假设2022年实际完成额为131万套（规划120万套）、较上年减少31万套，测算得到棚改投资额为4998亿元，其中计入房地产开发投资额的部分为3210亿元、较上年减少393亿元，拉动地产投资-0.27%。
3.3 预计2022年老旧小区改造总投资2275亿元、边际增量408亿元
棚改渐次退潮后，保障性安居工程“概念”接棒，其中 “老旧小区改造”的部署初衷在于抵消棚改规模腰斩的投资缺口。“旧改”为习近平总书记在《2015年中央城市工作会议》中首次提出，经过2017至2018年的试点摸索，2019年城镇老旧小区改造正式纳入保障性安居工程，标志“老旧小区改造”全面推进。
老旧小区改造和棚户区改造互相独立，均为保障性安居工程的组成部分。2019年两会《政府工作报告》对其做出定义：“城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升，更新水电路气等配套设施，支持加装电梯，健全便民市场、便利店、步行街、停车场、无障碍通道等生活服务设施”。部署“老旧小区改造”的初衷在于稳投资、稳消费，抵消棚改规模腰斩的投资缺口。但从过去几年试点和推进情况来看，受限于缺乏现金流、收益偏低，老旧小区改造融资能力偏弱，另外其以改造为主，托举地产投资力度有限。
2020年7月国务院发布《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，对未来几年的旧改任务做了明确，到“十四五”期末，结合各地实际，要力争基本完成2000年底前建成需改造城镇老旧小区改造任务。根据财政部和住建部披露的信息，2019至2021年老旧小区改造目标分别为1.8745万户、3.9万户、5.22万户，实际完成改造1.91万户、4.03万户、5.56万户。2022年2月24日住建部部长王蒙徽强调“2022年推进城镇老旧小区改造。通过吸引社会力量参与、创新金融支持方式、促进存量住房用途调整等措施，把这项重大的民生工程，同时也是发展工程做好”，我们预计2022年老旧小区改造目标可能调升至6.5万户。
预计2022年老旧小区边际增量408亿元、拉动地产投资0.28%。2019年3月国务院仇保兴撰文披露称，“按照每平米1000元计算，我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可达4万亿元”。从多省披露的投资数据来看，1000元/平方米的改造成本偏高。江西（“十四五”期间）、江苏（2021年）、浙江（2019至2020）年改造成本为317.6、365.8、429.0元/平方米，我们选择350元/平方米作为全国基准，假设2022年老旧小区改造6.5万户、较上年增加0.95万户，投资总额为2275亿元，增量部分408亿元拉动地产投资0.28%。
四、保障性安居工程对地产投资的综合拉动
我们分别测算了保障性租赁住房、棚户区改造和老旧小区改造三项的体量，2022年保障性安居工程总投资为10102亿元，其中边际增量2561亿元、拉动地产1.74%。
今年地产面临较大压力，一方面5.5%的经济增长目标要求地产投资和消费维持稳定；另一方面中央多次强调地产运营模式、行业生态应有调整转型。总体看，保障性安居工程规模不小、但拉动有限，整体以改善民生为主，而非刺激经济。“稳地产”仍需宽松政策进一步加码，执行情况和实际刺激效果同样有待观察。
若疫情大幅扩散，动态清零政策下防控措施趋严，进一步拖累投资和建筑施工；
若地产宽松力度不及预期，房企融资端改善不足、投资开发活动受限；
若财政支出不及预期，保障性安居工程实际进度可能慢于规划。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《地产需求投资两弱，保障性安居工程能力挽狂澜吗？》（发布时间：20220329），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com