信贷结构究竟如何？对经济有何启示？【华安宏观何宁】
事件：2022年3月新增人民币贷款3.13万亿元，预期2.64万亿元，前值1.23万亿元；新增社融4.65万亿元，预期3.63万亿元，前值1.19万亿元；M2同比9.7%，预期9.1%，前值9.2%。M1同比4.7%，前值4.7%。
【核心观点】
一、3月金融数据全面超预期，结构喜忧并存。居民贷款仍弱，指向消费、地产仍弱；企业贷款中的票据、短贷高增，指向宽信用政策发力仍占主导；不过企业中长贷较疫情前同期均值大幅增加，指向基建、制造业等融资需求可能总体有所改善；社融高增，表内贷款和政府债券是主支撑，社融存量增速再次企稳回升；信托同比少减，可能加大对城投债购买；M1持平，M2回升，财政存款同比多减，指向财政支出加快。
二、如何理解3月金融数据对经济的启示？社融增速企稳回升、信贷的顺周期指标（居民贷款+企业中长贷）占比虽不及2020年下半年-2021年，但边际改善，预示经济未来将有好转。
第一，社融存量增速领先实际GDP约半年，虽然这种领先关系在2013年之后有所减弱，但总体两者仍同向变动，信用企稳指向经济将企稳回升；
第二，由于宽信用的传导往往存在“票据→短贷→长贷”的规律，因此，我们将新增信贷中的票据和企业短贷之和定义为“逆周期变量”，主要体现政策维稳意志；以居民贷款、企业中长贷之和定义为“顺周期变量”，主要体现消费、地产和投资的改善。历史数据表明，顺周期变量与商品房销售、制造业PMI正相关性较强。数据显示3月顺周期变量占新增贷款占比仍低于2020年下半年-2021年，但较2月改善；而逆周期变量占比则相反，即高于2020年下半年-2021年，不过大幅低于2月，说明3月的信贷数据结构不及2020年下半年-2021年，但较2月改善。目前消费、地产和企业投资仍偏弱，但信贷结构改善若能持续，则指向未来经济将趋于好转。
三、还会再降准降息吗，以及后续宽信用持续性如何？
从结构拆解来看，超预期的社融背后是略改善的实体需求，但真实情况仍不及2020年下半年和2021年，因此稳增长政策仍需继续加速加码。其中，财政更加前置，专项债加速投放；货币政策方面，结构性政策已经发力；鉴于中美利差急速缩窄甚至倒挂，国内降准降息仍可期，但时间点仍待观察；地产政策可能进一步走宽。
【正文】
一、3月金融数据全面超预期，结构喜忧并存。居民贷款仍弱，指向消费、地产仍弱；企业贷款中的票据、短贷高增，指向宽信用政策发力仍占主导；不过企业中长贷较疫情前同期均值大幅增加，指向基建、制造业等融资需求可能总体有所改善；社融高增，表内贷款和政府债券是主支撑，社融存量增速再次企稳回升；信托同比少减，可能加大对城投债购买；M1持平，M2回升，财政存款同比多减，指向财政支出加快。
1、贷款方面，3月新增贷款3.13万亿，同比多增4000亿元，较过去3年同期均值多增7067亿元，各项贷款余额同比持平前值的11.4%，总量改善。结构指向地产、消费仍弱，但基建、制造业可能较稳。
分项看：
1）居民贷款总体仍弱，体现消费偏弱，地产低迷。3月居民贷款新增7539亿元，同比少增3940亿元，较过去三年同期均值少增2545亿元。其中，居民短贷新增3848亿元，同比少增1394亿元，较过去3年同期均值少增1045亿元，与之对应的是乘用车销量同比下滑10.5%，也与疫情拖累消费等因素有关；居民中长贷新增3735亿元，同比少增2504亿元，较过去三年同期均值少增1459亿元，与3月房地产销售持续低迷有关，3月30大中城市商品房成交面积同比-47.3%（2月-27.3%、1月-30%），已经连续8个月维持两位数以上的下滑。
2）企业贷款高增，票据、企业短贷同比明显多增，指向宽信用政策发力仍占主导；同时企业中长贷较疫情前的同期翻倍，说明企业贷款结构有所改善，基建、制造业等相关需求带来支撑。3月新增企业贷款2.48万亿，同比多增8800亿元，较过去三年同期均值多增9080亿元。结构看，企业贷款全面回升。其中表内票据新增3187亿元，同比多增4712亿元，较过去三年同期均值多增2678亿元；企业短贷新增8089亿元，同比多增4341亿元，较过去三年同期均值多增2889亿元。票据多增与3月前20天票据利率下行形成印证，票据和短贷通常是信用企稳的第一阶段，由此体现政策层对宽信用的支持。需要指出的是，3月企业中长贷增量同样较高，新增1.34万亿，在去年基数较高的情况下，仍然能够同比多增148亿元，且是疫情前的5000-6000多亿元的翻倍，企业贷款结构有所改善。从贷款需求角度看，贷款需求指数显示今年Q1贷款需求较2021年Q4有所改善，其中制造业和基础设施贷款需求指数分别较前值回升3.3和6.5个百分点至70.3%和67.3%。而从3月分行业的PMI来看，制造业PMI、服务业PMI较前值下行，建筑业PMI较前值小幅上行，判断3月企业中长贷中大部分资金可能流入基建、制造业，而流入房地产业的可能相对有限。此外，前期报告我们提示春节效应对贷款节奏会产生影响。通常春节至正月十五期间贷款增长乏力。今年春节时点位于2月1日，可能造成春节期间部分信贷前置至1月投放，而2月春节放假，节后复工复产也需要时间，因此1月贷款未必真正投入项目中，从而造成2月投放贷款进度偏缓，3月投放速度再有所加快。
2、社融方面：3月社融高增，表内贷款和政府债券是主支撑，社融存量增速再次企稳回升；结构显示财政托底力度加大，地产仍弱，基建、制造业等融资需求总体有所改善。
3月新增社融4.65万亿，仅次于2020年同期；同比多增1.27万亿元，较过去3年同期均值多增8099亿元，社融存量同比较前值回升0.4个百分点至10.6%，剔除政府债券的社融存量同比较前值回升0.27个百分点至9.34%，指向社融再次企稳回升。结构上看，新增人民币贷款和政府债券是社融超季节性的主要贡献。
1）新增人民币贷款高增，是社融主支撑。新增人民币贷款增加3.23万亿，同比多增4817亿元，较过去三年同期均值多增6500亿元，结构上看，消费和地产仍弱；政策发力带动票据和企业短贷高增，基建和制造业对企业中长贷形成一定支撑，以实现企业贷款的高增。
2）政府债券同比多增，地方专项债加快投放，且二季度可能继续高增。政府债券新增7052亿元，同比多增3921亿元，较过去三年同期均值多增2756亿元。wind数据显示，3月地方政府新增专项债券净融资额4097亿元。3月30日国常会要求抓紧下达剩余专项债额度，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕，加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量。因此，预计二季度政府债券将为社融带来更大支撑。
3）其他项：3月信托贷款减少259亿元，同比少减1532亿元，鉴于房地产市场仍低迷，预计信托数据企稳可能与信托加大对城投债的购买有关；新增未贴现银行承兑汇票增加286亿元，同比多增2582亿元，较过去三年同期均值少增343亿元，结合3月票据利率先下后上，信用需求有所修复，表外票据向表内的贴现也不像2月那么“极致”。
3、存款方面：M1持平，M2回升，财政支出加快。
M1同比持平前值的4.7%，M2同比较前值回升0.5个百分点至9.7%，与贷款对存款派生能力提升有关；财政存款同比多减，指向财政支出加快。3月M1同比在基数下行的情况下，仅持平前值，说明在地产低迷，经济需求偏弱的情况下，企业活期现金流存在压力；但同时票据和企业短贷高增，为维持企业短期流动性提供了一定支撑，因此M1维持平稳。3月M2同比回升与基数下行有关（2021年2月M2同比10.1%，3月9.4%），也体现了贷款对存款的派生，这一点可以从居民和企业存款均同比多增得到印证。此外，3月财政存款减少8425亿元，与季末财政支出加大有关；同时财政存款同比多减3571亿元，体现了财政前置要求下，财政支出力度加大，这也为M2释放了空间。
二、如何理解3月金融数据对经济的启示？社融增速企稳回升、信贷的顺周期指标（居民贷款+企业中长贷）占比虽不及2020年下半年-2021年，但边际改善，预示经济未来将有好转。
前期报告《“宽信用”的阶段性波折还是“资产负债表衰退”风险？》我们指出需警惕“资产负债表式衰退”风险，但目前看这一风险不算大，我们根据BIS数据测算来看，中国企业还本付息压力加大，但还远不到20世纪90年代以来日本的程度。2月数据更像是“宽信用”的阶段性波折。3月数据证实了我们的判断，即社融存量增速再次企稳回升。3月社融信贷数据总体指向金融数据结构边际改善，宽信用企稳预示经济将有好转。
第一，社融存量增速领先实际GDP约半年，虽然这种领先关系在2013年之后有所减弱，但总体两者仍同向变动，信用企稳指向经济将企稳回升；
第二，信贷的顺周期指标（居民贷款+企业中长贷）占比改善，预示经济未来将有好转。由于宽信用的传导往往存在“票据→短贷→长贷”的规律，即“宽货币→宽信用”的传导往往以宽松的货币政策落实开始（比如降准、降息、喊话宽信用），但由于短期实体经济融资需求难大幅抬升，因此前期表现为票据冲量，或者是以票据贴现补充企业的临时、短期现金流需求，此时企业短贷也较多；随着实体经济融资意愿提升，再体现为企业中长贷的回升。因此，我们将新增信贷中的票据和企业短贷之和定义为“逆周期变量”，主要体现政策维稳意志；以居民贷款、企业中长贷之和定义为“顺周期变量”，主要体现消费、地产和投资的改善。历史数据表明，顺周期变量与商品房销售、制造业PMI正相关性较强。数据显示3月顺周期变量占新增贷款占比仍低于2020年下半年-2021年，但较2月改善；而逆周期变量占比则相反，即高于2020年下半年-2021年，不过大幅低于2月，说明3月的信贷数据结构不及2020年下半年-2021年，但较2月改善。目前消费、地产和企业投资仍偏弱，但信贷结构改善若能持续，则指向未来经济将趋于好转。
三、还会再降准降息吗，以及后续宽信用持续性如何？
从结构拆解来看，超预期的社融背后是略改善的实体需求，但真实情况仍不及2020年下半年和2021年，因此稳增长政策仍需继续加速加码。其中，财政更加前置，专项债加速投放；货币政策方面，结构性政策已经发力，但鉴于中美利差急速缩窄甚至倒挂，国内降准降息仍可期，但时间点仍待观察；地产政策可能进一步走宽。
地产下行速度超预期，实体经济融资恢复不及预期，政策执行力度不及预期。
本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《信贷结构究竟如何？对经济有何启示？》（发布时间：20220412），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师：何宁（S0010521100001），hening@hazq.com