滞胀的内核是通缩，仍可能小步慢跑地宽松

Original 何宁何宁宏观

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事件：1.降准：央行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，释放长期资金约5300亿元。

2.定向降息：根据财联社报道，近日市场利率定价自律机制召开会议，鼓励中小银行存款利率浮动上限下调10个基点(BP)左右；这一要求应并非强制，但做出调整的银行或将对其宏观审慎评估(MPA)考核有利。

【核心观点】

全面降准25bp+定向降准50bp，幅度克制，不及市场预期，可能出于流动性充裕、政策空间、外围环境等考虑。政策体现结构性和疫情纾困特征，短期对需求拉动有限，警惕资金空转和借新还旧。央行提及关注物价和内外均衡，但我们认为剔除原材料成本的物价表现持续为CPI通缩+PPI通胀，“滞胀的内核是通缩”，指向总需求较差，后续货币仍可能小步慢跑地宽松，测算表明最快本月LPR可能下调（3.8+0.5+其他≈5bp），若未下降，后续窗口仍在；MLF仍有调降可能，时点待观察；后续降准总空间可能还剩310bp、全面降准空间更加有限，降准步长也可能调整为25bp。本次降准预计对权益利好，但幅度有限；对债市中性，警惕后续利率上行。

【正文】

一、降准符合近来高层政策引导和市场预期。

近来高层会议频繁提及货币政策主动应对，降准符合政策引导和市场预期。4.6国常会指出“要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持”，4.13国常会、4.14央行一季度金融统计数据新闻发布会指出“适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济支持力度”，叠加外有地缘政治风险扰动，内有疫情冲击等因素影响，政策需加码以稳增长，本次降准符合市场预期。

二、降准幅度克制，不及市场预期；应是出于流动性充裕、政策空间、海外环境等考虑。

全面降准25bp+定向降准50bp，幅度克制，叠加央行未下调MLF利率，银行存款利率的“定向降息”幅度也较有限，总体不及市场预期。就央行降准来说，与过往大多50-100bp的调整幅度先比，全面降准25bp幅度较小；就“定向降息来说”，存款利率浮动上限下调类似于变相定向降息，但本次力度有限。一是针对中小银行，二是并非强制。与2021年6月存款自律上限优化后，大部分银行中长期存款利率降30-60bp相比，本次调整虽能缓解银行净息差压力，但幅度不及去年。

幅度克制主要有以下考虑：1.DR007维持在7天逆回购利率下方，当前流动性已处于合理充裕水平。2.留用空间。近几次降准时，央行均表示“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，隐含存款准备金率下限可能在5%左右。因此2021年12月降准后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%，隐含后续降准总空间可能为340bp；而本次降准后金融机构加权平均准备金率为8.1%，空间进一步压低至310bp，且全面降准的空间可能要更低。3.央行称关注“物价”、“发达经济体货币政策调整，兼顾内外均衡”，面临美联储加息缩表加速，5-6月份可能连续加息且幅度可能50bp，中美利差倒挂等情况，考虑稳定汇率、国际资本流动等因素，央行选择“小步慢跑”。

三、小幅宽松，作用几何？偏结构性和疫情纾困，对实体经济拉动有限。

虽然降准幅度较小，但如果叠加大型银行有序降低拨备率，科技创新和普惠养老两项专项再贷款、增加支农支小再贷款等货币政策操作综合看，近期货币政策多措并举，结构性特征加强。因此总体看，本次降准有助于稳定银行负债成本，增强金融机构资金配置能力；降低企业融资成本，特别是对受疫情影响严重的行业和中小微企业加大支持；对冲疫情负面冲击，稳定实体经济，实现稳增长。不过，鉴于实体融资需求仍差，疫情对经济造成压制，预计短期降准对实体的纾困作用大于内需提振。在流动性宽松，实体融资需求较差的时期，更需警惕资金空转和借新还旧，这可能也是央行没有进行一次性更大力度宽松的内在考虑。

四、如何理解关注物价稳定？剔除原材料成本，我们长时间面临CPI通缩、PPI通胀的局面，“滞胀的内核是通缩”，因此预计宽松窗口仍未关闭，后续可能小步慢跑地宽松，再降准降息可期。

尽管此次央行提出了对于物价、海外货币政策的关注，但我们认为“滞胀的内核是通缩”，再降准降息窗口仍未关闭，不过会小步慢跑。

1、国内物价到底有多大压力？我们测算剔除原材料成本，国内为CPI通缩、PPI通胀，“滞胀”的本质是通缩。

去年以来的国内通胀压力主要集中在原材料端，与疫情错位造成的供需错配、国内能耗双控以及今年以来的俄乌冲突有较大关系。如果以剔除原材料成本来衡量，可能更直观反映当前国内的需求水平和物价压力。

我们将PPI、CPI中的原材料成本影响剔除后，减去12月均线，大于0代表通胀，小于0则代表通缩。以剔除PPI上游行业对PPI的同比拉动代替剔除原材料成本影响、以剔除水电燃料、家用器具、交通工具、交通工具用燃料、通信工具对CPI的同比拉动代替剔除原材料成本影响，将剔除原材料成本影响后的PPI和CPI划分为四种经济周期，即CPI与PPI均通胀、CPI与PPI均通缩、CPI通胀PPI通缩、CPI通缩PPI通胀。根据计算结果，可以发现，2021年6月至2022年2月PPI通胀，2020年4月至2022年2月中除2021年10月至2021年12月三个月，CPI均处于通缩时期。可以认为目前总体处于PPI通胀而CPI通缩的时期，CPI通缩代表目前消费端仍然疲弱，PPI通胀说明除去生产端原材料涨价的因素，价格向工业下游发生了传导。合理推测，如果把疫情和俄乌对当前国内蔬菜、粮食价格的提振进一步剔除，CPI表征的需求侧可能进一步走弱。从这个角度来看，中国的“胀”不能通过紧缩来解决，而实质上代表中国总需求的不足，需要政策宽松提振实体经济。

2、历史上看，剔除原材料成本的CPI通缩PPI通胀期，总体经济增长较低迷，三驾马车中的出口和投资较好，消费更差。政策层面，表现为宽货币、紧财政、紧信用。然而，在当前情况下，政策需“稳字当头”，宽货币窗口未关闭，财政也需加快支出和投放，从而实现宽信用；稳增长落在扩基建、稳地产、促消费等方面。

3、降准之后可能还有降息，货币政策小步慢跑。

降准之后可能还有降息，货币政策小步慢跑。1年期LPR利率有望下调5bps；仍有调降MLF利率的可能性，时间点待观察；后续降准幅度可能调整为一次25bp。

结构性通胀通缩的背后体现的是外有俄乌冲突、内有疫情反复对经济供需面的扰动，而实体需求仍差，需要政策进一步宽松以稳增长。对外，尽管中美利差倒挂对汇率、国际收支平衡、资本外流有一定的压力，但如果国内经济面临更大的下行压力，那么同样会对上述问题造成拖累。当前，消费仍弱、地产低迷、疫情对Q1和Q2的经济冲击较大，后续货币政策的首要目标仍要围绕稳就业、稳增长展开。因此，我们维持此前报告《降准要来，然后呢？——4.13国常会解读》中的观点，即2021年以来各种货币政策工具对银行负债端降的成本仍余3.8bps的空间，叠加这次降准可能再释放0.5bp左右空间，银行存款利率上限下调也会进一步降低银行负债成本，意味着最快本月1年期LPR可能调降5bps，若未降，后续空间也在。

此外，后续MLF仍有调降可能，时点待观察。在美联储加速紧缩，中美利差倒挂的情况下，后续货币政策更可能小步慢跑，留有空间，降准幅度也可能调整为一次25bp。

五、降准对资本市场有何影响？股票利好偏短偏弱，利率可能震荡后上行。

前期报告《降准要来，然后呢？——4.13国常会解读》中我们梳理历史规律，发现降准利好股债，但股好于债，创业板表现最优。对于本次，鉴于降准幅度总体不及预期，预计对股票市场偏利好，但提振有限，若未来要持续上涨，可能需要诸如海外风险释放到位、国内经济数据好转、地产迎来拐点、更强的政策宽松幅度等事件的进一步提振；由于债市通常提前反应降准预期，降准不及预期可能带来债市调整压力，预计利率短期震荡，后续将趋于上行。