缩表落地，美联储“明鹰实鸽”—5月FOMC会议点评

Original 华安宏观何宁团队何宁宏观

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事件：北京时间5月5日凌晨2点，美联储公布5月FOMC会议声明，宣布加息50bp，并发布了缩减资产负债表细则，将于6月1日开始正式缩表。

【核心观点】

本次会议宣布加息50bp，并将于6月1日开始缩表，初始规模为每月缩减300亿美元国债以及175亿美元MBS，并在3个月内达到每月缩减600亿美元国债与350亿美元MBS的上限。会议声明中美联储认为美国经济当前动能仍较强，就业市场强劲，通胀风险依旧居高不下，俄乌冲突以及中国疫情导致的供应链中断加剧可能会对美国造成额外的通胀上行压力，将高度关注通胀上行风险。本次加息与缩表幅度符合市场预期，且排除了更大幅度加息可能，6、7月份会议可能连续加息50bp，长期来看不确定性较多，后续紧缩力度或将有所减缓。后续来看，预计美股短涨长跌，美债有望迎来拐点，美元短期内将保持高位，黄金、原油短稳长跌。

【正文】

一、声明要点

1.美联储认为美国经济当前动能仍较强，就业市场强劲，通胀风险依旧居高不下。

1）美国经济表现上，声明中认为美国一季度GDP增长虽然略有下降，但是家庭支出和企业固定支出仍然保持强劲，与上月相比删除了经济活动和继续走强的表述，说明美国经济当前虽然动能较强，但是边际上已经开始走弱。

2）就业与通胀方面，声明中表示美国劳动力市场持续恢复，失业率大幅下降。通胀风险依旧较高，除了3月份声明中已有的新冠疫情、能源价格上涨和更广泛的价格压力相关的供需失衡，俄乌冲突会给美国经济带来高度不确定性之外，此次声明中还提到了中国本土疫情反复导致的供应链中断加剧可能会对美国造成额外的通胀上行压力，并表示美联储高度关注通胀上行风险。

2.加息方面：美联储宣布加息50bp，将联邦基金目标利率区间上调至0.75%—1%。

3.缩表方面：此次会议上发布了详细的缩减美联储资产负债表计划（Plans for Reducing the Size of the Federal Reserve's Balance Sheet），并将于6月1日开始正式缩减其资产负债表。

1）缩表节奏上，初始规模为每月缩减300亿美元国债以及175亿美元MBS，然后将在3个月时间内达到设定的每月缩减600亿美元国债与350亿美元MBS的上限规模；

2）缩表规模上，美联储并未明确说明此轮缩表总体将会到什么程度，但是表示会将证券持有量维持在有效实施货币政策所需的数量上，并大体给了几方面判断：一是为确保平稳过渡，美联储打算在准备金余额略高于其判断为充足准备金水平时放慢并停止缩减资产负债表；二是缩表结束之后，准备金余额可能会继续下降一段时间，这反映的是美联储其他负债的增长，直到美联储判断准备金余额处于充足水平；三是美联储将根据需要管理证券持有量，以保持充足的储备；最后美联储表示会根据经济和金融发展调整其缩小资产负债表规模的方法的任何细节。

二、加息与缩表幅度符合市场预期，短期内预计美联储将保持较为强硬姿态，长期来看不确定性较多，经济面临一定的下行压力，后续紧缩力度或将有所减缓：

1. 美联储此次加息50bp总体符合市场预期，6、7月份会议可能保持相同的加息幅度。当前美国经济面临的主要问题是通胀高企，根据3月份数据，美国3月份CPI与核心CPI分别同比增加8.5%与6.5%，再创新高。美联储关注的PCE与核心PCE分别同比增加6.6%与5.2%，远超过美联储设定的通胀目标。此外，美国劳动力市场较为火热，新增非农就业人数保持高位，失业率不断下降，3月已经降至3.6%的低点。紧张的劳动力供需市场带动美国工资不断上涨，最新的雇佣成本指数（ECI）同比增加6.4%，其中的薪资部分同比增加6.6%，显示当前“工资—通胀螺旋”仍在继续演绎。去年11月时ECI的上涨促使美联储决定开启Taper，当前ECI的进一步走高，将会坚定美联储短期采取较为强硬的紧缩政策的决心。因此后续来看，短期内美国通胀虽然可能正在筑顶，但是由于服务消费的逐渐恢复，以及地缘政治因素的不确定性犹存，美国通胀水平很难快速回落（可参见报告《地缘冲突下的通胀加速—美国3月CPI数据点评》），叠加劳动力市场强劲，经济增长动能仍足，美联储在短期内大概率保持较为较为强硬的紧缩姿态，6、7月份会议上可能也将加息50bp。

2. 缩表幅度相较于上一轮有明显提速，短期内将会保持较强缩减力度，长期来看不确定性较多。此次会议对于接下来的缩表进行了详细安排，每月开始缩减300亿美元国债以及175亿美元MBS，最终上限为每月缩减600亿美元国债以及350亿美元MBS，并在3个月内达到上限，根据3月FOMC会议纪要，此轮缩表还会考虑主动出售MBS。此次缩表节奏相较于上一轮有明显提速，上一轮缩表时花了12个月才达到上限，整体速度相对较为温和。但现在美联储面临高通胀压力，且明确表示加息与缩表之间存在替代关系，因此短期来看美联储缩表速度较快，以阻止通胀继续走高。长期来看，美联储缩表面临较多不确定性，一方面美联储内部暂时未就缩表规模达成一致，此次缩表计划仅表示缩表总体规模的标准为合适的充足准备金水平，这要求其必须要随时根据经济和金融发展趋势来进行判断；另一方面在不断的加息缩表之下，美国经济可能会在明年面临较大的下行压力，届时美联储可能需要放缓缩表速度，以支持经济发展。

3.美国经济虽然短期无衰退压力，但中长期来看，面临一定的下行压力，届时美联储将会减缓紧缩力度。一季度美国GDP虽然负增长，但是主要是因为净出口、私人库存投资以及政府开支环比减少，个人消费、私人投资等主要部分仍保持增长，美国经济短期无衰退隐忧。但伴随着美联储不断加息以及高通胀对于居民实际收入的侵蚀，美国经济的内需以及投资可能会逐步走低，全年保持有韧性的下降，明年年中经济增长可能出现一定程度的下降。（可参见报告《衰退开始了吗？—美国一季度GDP数据点评》）。届时，美联储将会减缓相应的紧缩力度。

三、发布会上鲍威尔排除更大幅度加息可能，美股、黄金先跌后涨，美债、美元先涨后跌。后续来看，预计美股短涨长跌，美债有望迎来拐点，美元短期内将保持高位，黄金、原油短稳长跌。

发布会上，鲍威尔虽然表示当前美国通胀水平太高（much too high），但明确表示不会考虑75bp的加息，可能在接下来的两次会议上各加息50bp，且一旦通胀稍有回落，美联储将重回季度加息。这意味着美联储接下来不会进行更大幅度的加息。劳动力市场方面，鲍威尔认为就业人数增长会放缓，但劳动参与率会逐步提升，从而达到一个新的供需平衡。经济前景上，鲍威尔认为当前美国经济保持强劲，有很好机会在实现价格稳定的同时避免经济衰退，并且也不会出现高失业率。发布会后，美股由跌转涨，截至收盘，道琼斯指数上涨2.81%，纳斯达克指数上涨3.19%，标普500指数上涨2.99%；十年期美债、美元指数转跌，黄金价格上涨。

展望后续，我们认为当前资本市场已经基本消化了美联储的紧缩政策，投资者恐慌情绪有所缓解，短期利好美股，后续美股表现取决于美国经济基本面情况，在美国经济增长边际趋缓的背景下，美股长期来看有一定的下行压力。美债方面，美国通胀预计将于近期筑顶，一旦通胀下行，美债利率有望迎来拐点。美元方面，随着加息缩表的不断推进，将会带动美元回流，从而对美元形成一定支撑，短期内美元仍将保持高位。黄金方面，短期内黄金价格或将保持平稳，但随着通胀逐步回落以及全球经济复苏趋缓，黄金价格大概率逐步下降。原油方面，短期内由于俄乌冲突等不确定性，原油价格可能保持震荡，中长期来看，在全球经济增长趋缓作用下，原油供需将趋于平衡，原油价格也将迎来下跌。